不穩(wěn)定的牛市

春季躁動(dòng)年年都有，今年似乎更猛烈。上證綜指從2019年年初2440點(diǎn)的底部已經(jīng)漲了18%；中小創(chuàng)的彈性更大，創(chuàng)業(yè)板指漲幅23%，中小板指漲幅25%。與此同時(shí)，本周市場(chǎng)情緒高漲，周一、周二兩市成交額連續(xù)過(guò)萬(wàn)億，上一次市場(chǎng)交易這么火爆還是在2015年。

用力過(guò)猛的春季躁動(dòng)

從歷史上來(lái)看，春季躁動(dòng)有以下幾個(gè)常見(jiàn)的原因：第一，年初信貸集中釋放，市場(chǎng)的流動(dòng)性改善；第二，國(guó)內(nèi)外資金跨年布局，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升；第三，政策層面，兩會(huì)前政策預(yù)期較強(qiáng)；第四，宏觀數(shù)據(jù)真空期，留給投資者一定的想象空間。

今年的春季行情的也可以從這些方面來(lái)解釋，但在以下幾個(gè)方面的催化格外突出：第一，年初央行全面降準(zhǔn)，1月社融和信貸新增數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，不僅改善了短期流動(dòng)性，還表明寬信用政策取得了一定的成效。第二，年初以來(lái)海外資金流入明顯加快，2019年前兩個(gè)月北上資金凈流入約1200億，占開(kāi)通以來(lái)總凈流入的15%。第三，經(jīng)濟(jì)下行期，市場(chǎng)預(yù)期會(huì)有托底政策出臺(tái)，于是對(duì)兩會(huì)有更多的期待，包括科技創(chuàng)新、減稅降費(fèi)等等政策有望加速落地；前段時(shí)間出臺(tái)的金融供給側(cè)改革，刷屏的中證報(bào)頭版評(píng)論“股市將成為國(guó)家重要核心競(jìng)爭(zhēng)力組成部分”，將情緒推向高潮。

此外，今年的特殊之處在于：第一，有來(lái)自海外的積極影響，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期暫停，美股反彈穩(wěn)??；而且春節(jié)以來(lái)，中美貿(mào)易談判趨向樂(lè)觀。第二，證監(jiān)會(huì)新主席上臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)“見(jiàn)面禮”滿懷期待。

不穩(wěn)定的牛市

我們和大家一樣期待牛市，但市場(chǎng)不應(yīng)該只有一種聲音。作為一個(gè)獨(dú)立第三方，提示風(fēng)險(xiǎn)是我們的天職。當(dāng)前市場(chǎng)有兩個(gè)最核心的軟肋：

第一，宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)盈利還都處于下行期，業(yè)績(jī)雷還沒(méi)爆完。經(jīng)濟(jì)增速仍處于確定性的下行周期，這種減速不是周期性的，而是結(jié)構(gòu)性的。2014-2016年我們用了很大的力度刺激，經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有回到7%。2016和2017的業(yè)績(jī)也還不錯(cuò)，但主要來(lái)自于供給側(cè)改革的漲價(jià)紅利還有金融寬松帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格紅利，現(xiàn)在這兩個(gè)紅利都在消退。A股上市公司的盈利增速?gòu)?017年開(kāi)始下行，剔除金融和石油石化股之后，目前A股的凈利潤(rùn)增速目前在20%左右，相比于歷次盈利周期底部負(fù)增速的水平還有一段距離。1月中小創(chuàng)的業(yè)績(jī)預(yù)告爆了很多雷，4月年報(bào)披露季主板業(yè)績(jī)也會(huì)低預(yù)期。

圖1：A股正處于盈利下行周期

第二，流動(dòng)性完全沒(méi)有到能推動(dòng)“水?！钡某潭取Ｓ腥苏f(shuō)瘋牛不需要業(yè)績(jī)，2015年就是證據(jù)。當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)正處于和目前類似的下行周期，2015全年業(yè)績(jī)?cè)鏊偕踔吝€是負(fù)的，但一樣不妨礙瘋牛的出現(xiàn)。因?yàn)楫?dāng)時(shí)的錢太多了，所以很多人稱之為“水?！薄３诉B續(xù)的降準(zhǔn)降息“放水”，更重要的是當(dāng)時(shí)“水”可以自由的加杠桿，自由的流進(jìn)股市，1塊錢可以配成10塊錢，場(chǎng)外配資數(shù)以萬(wàn)億計(jì)，甚至超過(guò)了場(chǎng)內(nèi)。但現(xiàn)在呢？監(jiān)管環(huán)境完全不一樣了，如果還搞2015年那一套，只能說(shuō)你太不講政治了。

勿忘牛市的教訓(xùn)

當(dāng)然，有些人會(huì)說(shuō)理性分析在A股市場(chǎng)一文不值。那我們就退一步講，即便在沒(méi)有業(yè)績(jī)、沒(méi)有火藥的情況下A股也能靠信仰瘋起來(lái)，那你也不應(yīng)該忘了上一輪牛市留下的教訓(xùn)：

第一，政策的目標(biāo)是一個(gè)健康的市場(chǎng)，而不是瘋狂的市場(chǎng)。熊市久了，人心思變。局中人選擇性的表達(dá)牛市的聲音，坐等下注的局外人選擇性的相信牛市的聲音，大家一起選擇性的為牛市尋找各種支撐。所謂國(guó)家“發(fā)動(dòng)”牛市都是有心人用來(lái)忽悠無(wú)心人的，2015年人民日?qǐng)?bào)根本沒(méi)有發(fā)過(guò)鼓吹牛市的文章，說(shuō)“4000點(diǎn)才是牛市起點(diǎn)”的人民網(wǎng)的一個(gè)記者。一切都是有心人有心帶路，無(wú)心人無(wú)心上路。當(dāng)下也一樣，中央的確是要發(fā)展金融業(yè)，但絕不會(huì)以牛市作為政策目標(biāo)或者政策手段。

第二，政策不能發(fā)動(dòng)牛市，但完全可以終結(jié)牛市。易主席首次亮相強(qiáng)調(diào)四個(gè)敬畏，第一條就是“必須敬畏市場(chǎng)、敬畏規(guī)律、遵循規(guī)律”，市場(chǎng)有自我調(diào)節(jié)功能，長(zhǎng)期來(lái)看，看不見(jiàn)的手比看得見(jiàn)的手更管用。不管是金穩(wěn)委的“長(zhǎng)期投資價(jià)值”說(shuō)，還是近期中央集體學(xué)習(xí)的“金融實(shí)體關(guān)系”說(shuō)，都不應(yīng)該成為判斷牛市的論據(jù)。政策的目標(biāo)是健康的市場(chǎng)，而不是讓市場(chǎng)上漲，也不可能憑一己之力讓市場(chǎng)上漲，只不過(guò)有時(shí)候政策恰好和市場(chǎng)同步而已。但政策完全可以終結(jié)牛市，比如2015年突然去杠桿。這次如果還走老路，結(jié)局也是一樣。

第三，沒(méi)有業(yè)績(jī)的公司不是牛，是風(fēng)口上的“豬”。Wind里有一個(gè)業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)，這里面都是2018年年報(bào)預(yù)警出現(xiàn)大幅虧損的公司，1月底開(kāi)始編制，這個(gè)指數(shù)最近1個(gè)月居然漲了30%多。其中很多當(dāng)時(shí)被當(dāng)反面典型講的虧損王竟然也漲了不少，比如市值44億虧損73億的天神娛樂(lè)，已經(jīng)反彈了37%。當(dāng)然，這不奇怪，投機(jī)永遠(yuǎn)存在，但投機(jī)是一件風(fēng)險(xiǎn)極高的事。就像馬云先生說(shuō)的，起風(fēng)的時(shí)候豬也能飛，甚至飛的最高，但風(fēng)停的時(shí)候，“豬”也死的最慘。比如金亞科技從當(dāng)年的52跌到現(xiàn)在的不到1塊，直到退市。

圖2：業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)跟隨市場(chǎng)強(qiáng)勁反彈

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，如是金融研究院

第四，牛市賺錢不難，難的是及時(shí)全身而退。上一輪牛市很多人也曾經(jīng)是股神，但最后不僅把收益都搭進(jìn)去，甚至還虧了很多。這里面大部分不是因?yàn)闆](méi)及時(shí)進(jìn)場(chǎng)，而是在牛市中沒(méi)有及時(shí)退場(chǎng)。舍不得退場(chǎng)的原因很簡(jiǎn)單，老覺(jué)得牛市還能漲。2014年和2016年都能清醒看到股市的問(wèn)題，但一旦風(fēng)來(lái)了，就被沖昏了頭腦。就像現(xiàn)在，大家似乎已經(jīng)把業(yè)績(jī)和外部風(fēng)險(xiǎn)忘得一干二凈。

第五，杠桿不能隨便加，場(chǎng)外配資不能碰。最近一些配資公司又開(kāi)始蠢蠢欲動(dòng)，這是個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。2015年是股市和杠桿的第一次真正的親密接觸，當(dāng)時(shí)場(chǎng)內(nèi)融資買入額占成交額的比例就接近20%，再加上場(chǎng)外配資可能接近40%，這一方面導(dǎo)致市場(chǎng)非理性上漲，另一方面又導(dǎo)致市場(chǎng)極其脆弱，引發(fā)了下跌時(shí)的惡性連鎖反應(yīng)。這是分業(yè)監(jiān)管時(shí)代的漏洞，統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代中央絕不會(huì)允許再發(fā)生。

總之，當(dāng)你奢望大牛市的時(shí)候，千萬(wàn)不要忘了2015年大起大落的教訓(xùn)：對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，大部分人最后沒(méi)有賺到錢，甚至成為了暴漲暴跌的犧牲品，短期投機(jī)沒(méi)有看上去那么好玩，價(jià)值投資最終還是會(huì)戰(zhàn)勝投機(jī)。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，短期搞資本運(yùn)作固然刺激，但千萬(wàn)不要忘了合規(guī)和低調(diào)，就算事前發(fā)現(xiàn)不了，秋后也一定會(huì)算賬，企業(yè)比的不是短期誰(shuí)更瘋，而是長(zhǎng)期誰(shuí)能活下去。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，牛市當(dāng)然是可以賺錢的，但千萬(wàn)不要把希望寄于專業(yè)之外的東西，尤其不要試圖挑戰(zhàn)政策的底線，不管市場(chǎng)多么瘋狂都謹(jǐn)記合規(guī)的紅線。對(duì)監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，容忍市場(chǎng)無(wú)序擴(kuò)張的結(jié)果必然是雞犬升天，這將成為市場(chǎng)長(zhǎng)期內(nèi)的“雷”，就像當(dāng)年的商譽(yù)一樣。這不僅不利于發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的配置功能，甚至?xí)?dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣的反向激勵(lì)。

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