2022年6月，天圖投資向港交所遞交上市申請(qǐng)，結(jié)合此前深圳市曾印發(fā)文件，提出“推動(dòng)頭部股權(quán)投資企業(yè)通過上市、并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)”，廣州市也提出“鼓勵(lì)和支持創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)新募資手段，通過上市，發(fā)行企業(yè)債、公司債等固定收益產(chǎn)品形成市場化、多元化的資金來源”，在當(dāng)前股權(quán)投資市場募資難困境下，VC/PE機(jī)構(gòu)上市再次成為市場關(guān)注的熱點(diǎn)話題。在此背景下，清科研究中心重磅發(fā)布《2022年全球VC/PE機(jī)構(gòu)資本市場上市研究報(bào)告》，從全球VC/PE機(jī)構(gòu)資本市場上市情況、上市政策環(huán)境與訴求對(duì)比、典型機(jī)構(gòu)上市案例解析以及中國VC/PE機(jī)構(gòu)未來在資本市場上市的風(fēng)險(xiǎn)與趨勢(shì)的探討等方面全面解讀當(dāng)前機(jī)構(gòu)上市的利與弊，以期為市場帶來參考。
01
VC/PE機(jī)構(gòu)境內(nèi)直接上市面臨嚴(yán)監(jiān)管，市場環(huán)境有待改善
目前，境內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市或掛牌的VC/PE機(jī)構(gòu)數(shù)量也較少，個(gè)別機(jī)構(gòu)上市后表現(xiàn)也并不突出。成功登陸二級(jí)市場的機(jī)構(gòu)多數(shù)采用新三板掛牌方式，少數(shù)實(shí)現(xiàn)主板上市的VC/PE機(jī)構(gòu)部分也均是經(jīng)由母公司對(duì)“殼公司”并購重組方式實(shí)現(xiàn)借殼上市。
機(jī)構(gòu)上市數(shù)量有限一定程度上受到市場環(huán)境和監(jiān)管基調(diào)的影響。中國股權(quán)投資市場尚在初步發(fā)展階段，公眾投資者對(duì)于股權(quán)投資還未形成清晰、完善的認(rèn)識(shí)，早先發(fā)展起來的機(jī)構(gòu)仍處于長期戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)務(wù)布局構(gòu)建階段，多數(shù)機(jī)構(gòu)沒有可作為參考的歷史業(yè)績與典型案例，這都不利于市場對(duì)VC/PE機(jī)構(gòu)形成較為合理的預(yù)期。
監(jiān)管方面，境內(nèi)監(jiān)管層對(duì)機(jī)構(gòu)上市監(jiān)管基調(diào)偏緊，機(jī)構(gòu)直接上市仍面臨政策困境。由于境內(nèi)資本市場將服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為核心和基礎(chǔ)，相應(yīng)的資本市場制度規(guī)則以引導(dǎo)上市公司聚焦主業(yè)為主要目的。監(jiān)管層對(duì)于VC/PE機(jī)構(gòu)上市后可能擠占實(shí)體企業(yè)融資空間的問題存在擔(dān)憂，進(jìn)而對(duì)機(jī)構(gòu)上市較為謹(jǐn)慎。這種審慎態(tài)度一方面體現(xiàn)在現(xiàn)有IPO、并購重組和新三板掛牌規(guī)定中對(duì)于上市企業(yè)組織形式、信息披露要求、收入結(jié)構(gòu)和重組交易規(guī)模等規(guī)定直接限制了VC/PE機(jī)構(gòu)上市途徑;另一方面也體現(xiàn)在監(jiān)管層對(duì)于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中所規(guī)定的，上市公司“向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)”這一需服從另行規(guī)定的情形，尚未做出特殊規(guī)定，實(shí)質(zhì)上不鼓勵(lì)VC/PE機(jī)構(gòu)通過借殼上市。
相對(duì)而言，境外市場對(duì)于VC/PE機(jī)構(gòu)上市的要求較為寬松。一方面境外成熟市場對(duì)VC/PE機(jī)構(gòu)上市并未做過多限制，與實(shí)業(yè)企業(yè)一樣，機(jī)構(gòu)上市時(shí)適用通常的上市標(biāo)準(zhǔn);另一方面，境外對(duì)擬上市的VC/PE機(jī)構(gòu)的組織架構(gòu)未設(shè)要求，允許VC/PE機(jī)構(gòu)保留GP與LP結(jié)構(gòu)以有限合伙企業(yè)形式上市。此外，多地監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所還會(huì)針對(duì)投資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)性質(zhì)做出特殊安排。
以美國為例，美國證監(jiān)會(huì)和各交易所一方面對(duì)以投資管理企業(yè)或投資顧問企業(yè)形式謀求上市的VC/PE機(jī)構(gòu)不另設(shè)條件，令其可以按交易所一般上市規(guī)則謀求上市，典型案例如黑石集團(tuán)、KKR、凱雷集團(tuán)等;另一方面還會(huì)給予BDC監(jiān)管和上市規(guī)則豁免，這是由于BDC具有促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的作用，目前美國證券交易市場中以BDC形式上市的機(jī)構(gòu)包括主街資本(Main Street Capital)、阿瑞斯資本(Ares Capital)等。
港交所方面，《上市規(guī)則》第21章中規(guī)定了公司以“投資公司”形式上市可豁免部分上市要求，但同時(shí)對(duì)上市主體的治理機(jī)制提出較高要求，部分從事投資業(yè)務(wù)的境內(nèi)公司，例如中國互聯(lián)網(wǎng)投資金融集團(tuán)有限公司、國開國際投資有限公司等較早時(shí)都通過投資公司形式實(shí)現(xiàn)港股IPO。但第21章下的投資公司無實(shí)體業(yè)務(wù)，透明度不高，自2011年后已無新上市案例，近年向港交所遞表的太盟投資(PAG)、天圖投資都以普通公司形式謀求上市。
02
境內(nèi)外VC/PE機(jī)構(gòu)上市訴求存差異，融資和品牌效應(yīng)為境內(nèi)機(jī)構(gòu)主要訴求
從境內(nèi)外機(jī)構(gòu)過往上市和掛牌案例來看，機(jī)構(gòu)尋求上市的首要訴求是拓寬融資渠道。上市后，VC/PE機(jī)構(gòu)可公開募集資金，從而拓寬融資渠道，降低融資成本，還可以通過股權(quán)融資平衡第三方資金和自有資金的比重。其次，VC/PE機(jī)構(gòu)公開上市或掛牌可為員工提供股權(quán)激勵(lì)政策，允許股權(quán)持有者實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值變現(xiàn)。
相比境外機(jī)構(gòu)主要通過上市兌現(xiàn)創(chuàng)立合伙人份額收益和增加員工激勵(lì)選項(xiàng)，境內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)則更加注重品牌效應(yīng)和資金募集。由于多數(shù)境內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)處于成長期，距離大型綜合型投資機(jī)構(gòu)仍有距離，機(jī)構(gòu)業(yè)績和經(jīng)營能力缺少長期檢驗(yàn)，而公開上市和掛牌均需滿足一定的業(yè)績門檻和企業(yè)治理要求，對(duì)于尚處于發(fā)展階段的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來說能夠成功上市可以間接展示自身經(jīng)營成果或管理能力，從而提升機(jī)構(gòu)品牌知名度。此外，公開上市或掛牌帶來的募資渠道作用對(duì)于成長期的VC/PE機(jī)構(gòu)也十分重要。長遠(yuǎn)來看，上市后的VC/PE機(jī)構(gòu)可以使用更為充足的*資本及更雄厚的人力資本進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)邊界，豐富業(yè)務(wù)種類。
然而，回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)往往并存，VC/PE機(jī)構(gòu)上市雖然有利于行業(yè)和資本市場的長期發(fā)展，但仍會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配、私募基金公募化、資金空轉(zhuǎn)等風(fēng)險(xiǎn)隱患，對(duì)于VC/PE機(jī)構(gòu)未來發(fā)展的影響也存在不確定性，內(nèi)部運(yùn)營管理在上市過程中和上市后均需面對(duì)較大考驗(yàn)：
*，由于少數(shù)已上市或掛牌的本土VC/PE機(jī)構(gòu)可提供的借鑒意義有限，市場對(duì)VC/PE機(jī)構(gòu)的業(yè)績預(yù)測和未來發(fā)展可能缺乏合理預(yù)期，影響機(jī)構(gòu)實(shí)際上市和融資效果。
第二，上市后的VC/PE機(jī)構(gòu)需要定期公開披露詳盡的投資、財(cái)務(wù)等資料和數(shù)據(jù)，這在一定程度上與VC/PE機(jī)構(gòu)的投融資業(yè)務(wù)具有的私密性相背，可能增加VC/PE機(jī)構(gòu)的經(jīng)營成本，也對(duì)機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理提出更高要求。
第三，一級(jí)市場和二級(jí)市場在參與群體、投資周期和投資策略等方面都存在重大差異，對(duì)著眼于基金長期表現(xiàn)和價(jià)值投資的VC/PE機(jī)構(gòu)而言，維護(hù)上市股份價(jià)格長期穩(wěn)定和業(yè)績?cè)鲩L可能將對(duì)其投資決策與經(jīng)營節(jié)奏產(chǎn)生一定的干擾和影響。
此外，機(jī)構(gòu)在謀求上市時(shí)還可能面臨政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國資本市場尚處于發(fā)展時(shí)期，在持續(xù)完善監(jiān)管制度與法規(guī)的過程中不免有短期探索與嘗試，而VC/PE機(jī)構(gòu)上市對(duì)于中國資本市場還較為陌生，從現(xiàn)有VC/PE機(jī)構(gòu)上市或掛牌后情況看，市場風(fēng)險(xiǎn)和政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)存在。
03
典型案例：KKR紐交所曲折上市，助力集團(tuán)多元化發(fā)展
KKR作為股權(quán)投資行業(yè)的締造者及“杠桿收購”模式的先驅(qū)者，成立于1976年，總部位于紐約，以杠桿收購聞名。1984年募集完成*支規(guī)模10億美金的私募基金。因1989年完成對(duì)RJR.Nabisco公司約300億美元的當(dāng)時(shí)“金融界*并購案”而名聲大噪，躋身“大規(guī)模企業(yè)”第五名。KKR謀劃上市的時(shí)間與黑石接近，但受到2008年金融危機(jī)影響，過程更加曲折。KKR為完成在主要交易所上市的目標(biāo)，先借殼2006年已在泛歐交易所上市的下屬企業(yè)KPE(KKR私人股權(quán)投資者有限合伙公司，KKR Private Equity Investors,L.P.)完成整體上市，再以紐交所與泛歐交易所合并為契機(jī)轉(zhuǎn)板至紐交所，前后跨度達(dá)5年之久。
KKR上市后得以通過權(quán)益工具直接融資，對(duì)集團(tuán)多元化發(fā)展助力頗多。KKR從2010年上市以后開始布局業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，并在上市后四年時(shí)間內(nèi)逐步完成業(yè)務(wù)調(diào)整。2011年開始涉足房地產(chǎn);2012年戰(zhàn)略收購對(duì)沖基金公司Prisma Capital Partners L.P.;2014年合并原旗下子公司KKR金融控股(KKR Financial Holdings LLC);2015年與另類投資管理機(jī)構(gòu)Marshall Wace達(dá)成戰(zhàn)略合作;2017年與PAAMCO達(dá)成戰(zhàn)略交易，將KKR Prisma與PAAMCO合并，組成新的另類投資管理公司PAAMCO Prisma，并占有新公司39.9%的股權(quán)。業(yè)務(wù)條線增加的同時(shí)，地域上KKR將業(yè)務(wù)向全球拓展，在歐洲和亞洲多地設(shè)立辦公室。截至目前，KKR集團(tuán)的業(yè)務(wù)基本涵蓋了固定收益類產(chǎn)品、證券投資、對(duì)沖基金、資本市場業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資、能源投資和房地產(chǎn)投資等領(lǐng)域，但私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)依然是KKR最核心業(yè)務(wù)。
在KKR推行多元化業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，外部戰(zhàn)略收購和交易是其倚重的重要途徑。盡管KKR通過換股后轉(zhuǎn)板上市，沒有公開募集資金，但一方面KKR可以通過發(fā)行權(quán)益工具直接融資，例如在2016年，KKR就發(fā)行了A類和B類優(yōu)先份額合計(jì)募集5億美元;另一方面可交易的公共份額可以作為并購時(shí)的支付工具，事實(shí)上在多起重要交易中KKR都是通過發(fā)行交易份額來支付對(duì)價(jià)。在對(duì)Prisma的收購中，最終達(dá)成的對(duì)價(jià)包括現(xiàn)金和在2014年和2017年根據(jù)實(shí)際業(yè)績向Prisma原有股東發(fā)行KKR交易份額兩部分。在收購Marshall Wace時(shí)，KKR旗下機(jī)構(gòu)除一次性交割736萬份可交易份額外，還購買了認(rèn)購期權(quán)，并在2017年、2018年、2019年行使認(rèn)購權(quán)，以現(xiàn)金和發(fā)行股份分別獲得Marshall Wace 5%的股權(quán)，合計(jì)占股39.6%。在整個(gè)收購過程中，KKR累計(jì)發(fā)行股份(份額)1138萬股，極大減輕了資金負(fù)擔(dān)。
04
本土VC/PE機(jī)構(gòu)謀求境外上市或?qū)⒊蔀椋?/strong>其開拓國際化業(yè)務(wù)的策略之一
對(duì)比歐美VC/PE機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程，中國VC/PE機(jī)構(gòu)在運(yùn)營水平和盈利能力等方面與歐美巨頭還有較大差距，但境內(nèi)機(jī)構(gòu)未來或?qū)⒅鸩接蓡我坏乃侥蓟鸸芾頇C(jī)構(gòu)向綜合型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，并將經(jīng)歷管理業(yè)務(wù)多元化和覆蓋地域國際化的進(jìn)程。在此過程中，機(jī)構(gòu)上市或?qū)⒓铀僮陨?資本擴(kuò)充進(jìn)度，也可在上市后將流動(dòng)性較高的二級(jí)市場股票作為吸引人才或并購交易的支付工具，資金和人才團(tuán)隊(duì)的儲(chǔ)備增加將有助于機(jī)構(gòu)完成現(xiàn)有業(yè)務(wù)深化與多元化發(fā)展。
目前，隨著境內(nèi)股權(quán)投資市場競爭加劇，VC/PE機(jī)構(gòu)管理能力持續(xù)增強(qiáng)，近期部分國內(nèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已開始尋求募資和投資的兩端“出海”，這一方面是中國股權(quán)投資市場發(fā)展至一定階段后，機(jī)構(gòu)尋求海外長線資金、在全球范圍內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、在更大范圍內(nèi)拓展業(yè)務(wù)的自然結(jié)果，另一方面也反映了境外資本對(duì)于中國權(quán)益類投資的長期看好。而VCPE機(jī)構(gòu)選擇謀求在合適的境外二級(jí)市場上市，如香港聯(lián)交所上市或在境外主要業(yè)務(wù)發(fā)展地(如新加坡)，或許能夠?yàn)槠鋰H化發(fā)展打開一條新路徑。對(duì)于本土VC/PE機(jī)構(gòu)來說，這不僅是在境外開拓融資渠道以發(fā)展自身的過程，也是了解適應(yīng)境外資本市場監(jiān)管規(guī)則和市場環(huán)境的契機(jī)，未來境外上市或?qū)⒊蔀楸就翙C(jī)構(gòu)國際化業(yè)務(wù)的策略之一。
綜上，VC/PE機(jī)構(gòu)作為一級(jí)市場主要參與主體，對(duì)于促進(jìn)實(shí)體企業(yè)發(fā)展和國家重大產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)貢獻(xiàn)巨大，而機(jī)構(gòu)本身在發(fā)展過程中也對(duì)監(jiān)管制度的創(chuàng)新提出了新的要求。一方面創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)有以自有資金進(jìn)行跟投的現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)需要，另一方面也有擴(kuò)大規(guī)模、提升服務(wù)和對(duì)外戰(zhàn)略投資等未來發(fā)展訴求，機(jī)構(gòu)上市融資則可幫助VC/PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)充自身資本以實(shí)現(xiàn)更大的發(fā)展目標(biāo)。因此，國內(nèi)部分地方政府率先提出推動(dòng)頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市的政策、探索可行的機(jī)構(gòu)上市制度安排，對(duì)于我國資本市場未來的創(chuàng)新發(fā)展、防范金融風(fēng)險(xiǎn)和協(xié)助引導(dǎo)VC/PE機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展都有前瞻意義。
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