探討利用基于以太坊的DeFi利差交易和套利策略

幣安研究院——2019年9月24日

自2018年年中以來，去中心化金融行業(yè)一直在顯著增長，對于平臺和開發(fā)者來說，以太坊是知名度最高的區(qū)塊鏈之一1。該報告描述了DeFi領(lǐng)域內(nèi)部以及和DeFi和CeFi平臺2之間的交易策略，即套利或“利差交易”。此外，本報告旨在討論潛在的價格低效率以及在打造優(yōu)勢地位時必須考慮的風(fēng)險和限制。

  1. 一般定義

    在金融行業(yè)，套利靠的是市場價格的低效率。也就是說，不太成熟的市場往往會有更多的機會。因此，加密貨幣市場在早期表現(xiàn)出了具有差異性的定價效率3。

    幣安學(xué)院將套利定義為：

    “套利是在兩個或多個市場上買賣資產(chǎn)從而利用其價格差異獲利的行為。[...]套利的存在是市場效率低下的結(jié)果。"

    在去中心化金融領(lǐng)域，當平臺之間的利率存在差異時，套利機會就會出現(xiàn)。一般來說，發(fā)生利率套利的情況通常是某個平臺的借入利率高于另一個平臺的借出利率。

    我們可以將去中心化金融領(lǐng)域中的“純利率套利”定義為：

    “去中心化金融的利率套利指的是利用不同去中心化平臺之間的利率差異。"

    然而，套利機會也可能發(fā)生在中心化托管的平臺上(例如，如BlockFi和Nexo，以及非加密貨幣金融服務(wù)提供商)。商業(yè)銀行或貸款公司等非區(qū)塊鏈金融提供商也有機會。

    1參見我們最近關(guān)于“代幣化世界”的報告。https://info.binance.com/en/research/marketresearch/tokenization.html

    2 CeFi表示中心化融資。在本報告中，它包括非加密貨幣金融機構(gòu)和托管平臺，如中心化交易平臺(如幣安、Coinbase)或中心化貸款平臺(Nexo、BlockFi)。

    3我們過去關(guān)于《用比特幣進行多樣化投資的好處》的報告簡要討論了由于精明套利者日益增多，跨交易平臺的價格低效率問題已幾乎不存在。https://info.binance.com/en/research/marketresearch/portfolio-1.html

    “DeFi-CeFi的利率套利指的是利用去中心化平臺和中心化平臺之間的利率差異。

    此外，本報告還討論了利差交易策略。根據(jù) Investopedia, 它們的定義如下：

    “利差交易是一種交易策略，它以低利率借款，然后投資于回報率較高的資產(chǎn)。傳統(tǒng)金融市場里的利差交易通常是借入低利率貨幣并轉(zhuǎn)換為另一種利率較高的貨幣存款。"

    本報告中所引用的利差交易是指諸如受益于穩(wěn)定幣之間的利率差而進行的交易，且假定這些穩(wěn)定幣與相同的法幣(即美元)掛鉤。

    接下來的兩個部分從當前角度和經(jīng)驗出發(fā)，通過對案例研究的分析，討論了平臺之間存在的利差交易和套利機會4。

  2. DeFi-CeFi案例研究

   2.1.零售平臺和DeFi協(xié)議

    2.1.1.交易描述

    表1 -在假設(shè)FICO評分> 7205的情況下的零售平臺利率對比

    4值得注意的是，這些基本上都是與套利類似的機會。套利意味著同一資產(chǎn)之間存在價格差異，以及確保能夠盈利。在本報告中，套利機會也指非常相似的資產(chǎn)(如USDC和美元)之間的價格差異。

    5使用的是2019年9月23日The Simple Dollar 的檢索數(shù)據(jù)，假設(shè)投資者居住在加利福尼亞，其FICO信用評分達到720分以上。

    中心化融資平臺的美元借款利率通常不要求用戶進行初始抵押。然而，短期借款的成本通常很高。

    因此，可以圍繞去中心化金融和中心化融資平臺統(tǒng)籌實施一種簡單的策略。

    就這一策略而言，Compound堪稱去中心化金融平臺的一個代表性例子，因為該協(xié)議在提供即時復(fù)利利率的同時，擁有數(shù)量最大的USDC借款/供應(yīng)量6(截至2019年9月20日超過3000萬)。

    表2 -需采取的系列步驟

    只要符合以下條件，該策略將產(chǎn)生正向的年利率：

    Compound上的USDC存款收益率(%) > 無抵押的美元借款利率(%)

    然而，更現(xiàn)實的做法是將已有的部分美元從儲蓄賬戶轉(zhuǎn)移到Compound/dYdX ，以實現(xiàn)預(yù)期回報的最大化。

    只要符合以下條件，將美元從儲蓄賬戶轉(zhuǎn)移到Compound賬戶就是值得的：

    Compound上的USDC存款收益率(%) > 美元銀行存款利率(%)

    2.1.2.風(fēng)險和考慮因素

    在前文描述的策略中，除了要考慮可能阻礙該特定策略預(yù)期回報的潛在現(xiàn)有風(fēng)險之外，還要考慮一些關(guān)鍵因素。其中一些與Compound利率的確定和變化有關(guān)。具體而言，借款利率和貸款利率是基于線性函數(shù)建模的，每個資產(chǎn)都有下限和上限，它們會根據(jù)協(xié)議中的實時供需做出調(diào)整。

    另一方面，中心化融資平臺的利率通常是可變的，隨著時間的推移，利率會根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及往往因平臺而異的協(xié)議具體條款而波動。因此，在建立CeFi-DeFi套利頭寸時，必須考慮以下不同因素：

    6截至2019年9月23日，DeFi Pulse 將Compound列為第二大去中心化金融應(yīng)用。

    - 可變利率的波動性：在大多數(shù)去中心化金融平臺上，利率會根據(jù)協(xié)議供需機制波動。因此，它會帶來與與貸款利率相關(guān)的波動風(fēng)險。由于去中心化金融行業(yè)規(guī)模仍然很小，平臺特定的供需動態(tài)可能與鏈下的均衡情況出現(xiàn)明顯偏離。

    - 中心化融資貸款的提前還款罰金：許多中心化融資平臺不允許個人提前還款，或者提前還款可能會需要交納相應(yīng)罰金。因此，如果去中心化金融貸款利率即將低于中心化融資借款利率，交易者將面臨兩個主要選擇：

    (1) 等待并繼續(xù)采取負收益率的策略。

    (2) 支付提前還款的罰金。

    - 礦工費：在評估策略的盈利能力時，必須考慮這些費用并將其包含在內(nèi)。出于實用方面的原因，本篇分析略去了礦工費。由于礦工費通常是固定的(即與從一個地址轉(zhuǎn)移到另一個地址的金額無關(guān))，在交易金額很大的情況下，這種省略只會對策略的盈利能力產(chǎn)生輕微影響。

    此外，還存在其他與Compound(或去中心化金融協(xié)議)7有關(guān)的風(fēng)險：

    - 提現(xiàn)風(fēng)險： 因為在Compound上借出的資金沒有任何到期日；它可能很難立即贖回，而要取決于借-貸差額。

- 中心化管理： Compound會確定并更新利率模型8。然而，值得注意的是，模型的具體規(guī)定是完全透明的，但管理員密鑰可能會受損。

- 智能合約風(fēng)險：和大多數(shù)基于智能合約的去中心化金融協(xié)議一樣，Compound可能會存在智能合約方面的風(fēng)險。然而，保險平臺的發(fā)展可能能夠一定程度上緩解各個平臺所特定的智能合約風(fēng)險。例如，投資者可以在Nexus Mutual 上面針對Compound智能合約認購一份固定期限和特定保額的保險。9

    2.2.BlockFi和dYdX

    2.2.1.交易描述

    BlockFi 是一個中心化托管式加密貨幣平臺，允許用戶借入和借出大市值的加密資產(chǎn)，如瑞波幣(XRP)、比特幣(BTC)或以太坊(ETH)。

    7與Compound相關(guān)的風(fēng)險示例見：

    https://medium.com/@ameensol/what-you-should-know-before-putting-half-a-million-dai-in-compound-fafdb264 5f77大多數(shù)平臺都存在類似的風(fēng)險。平臺由第三方審計。點擊查看Compound 或dYdX接受審計的例子。

    8Compound計劃向去中心化治理轉(zhuǎn)變。

    92019年9月10日，在Compound上為5枚ETH投保90天的保險費率約為0.30%，而投保365天的保險費率約為1.30%。

    由于BlockFi的貸出利率高于dYdX的借入利率，因此似乎可以利用這種利率差異來套利。

    下表描述了DAI大型持有者在dYdX和BlockFi之間建立套利頭寸所需的兩個步驟。

    表3 -需采取的系列步驟(2019年9月23日)

    2.2.2.風(fēng)險和考慮因素

    與其他套利組合類似，同樣有幾大風(fēng)險需要考慮，例如：

    - 中心化融資平臺的利率是三方人為設(shè)置的： BlockFi可自行設(shè)置借款和貸款利率(見條款和條件10)。從歷史情況來看，之前的匯率變化非常顯著11，效果幾乎立竿見影。因此，這可能會影響該策略的盈利能力。

    - 價格波動風(fēng)險：如果以太坊(Ethereum)的價格上漲，dYdX的頭寸可能被平倉。因此，必須考慮初始抵押率，且交易者需要持續(xù)對其進行監(jiān)控。

    - 智能合約風(fēng)險：和大多數(shù)基于智能合約的去中心化金融協(xié)議一樣，在智能合約的總體行為方面可能會存在風(fēng)險。和第2.1.2小節(jié)中所述類似，投資者可以在某些保險平臺針對dYdX12平臺所特有的智能合同風(fēng)險進行投保。

    - 貸款的不確定性： BlockFi無法做到立即匹配貸款，這可能會影響策略的盈利能力。確切而言，如果匹配過程耗時過長，可能會導(dǎo)致負收益率。具體說來，如果出現(xiàn)以下情況，該貸款將無法盈利：

    匹配時間：在BlockFi上匹配一筆貸款所需的時間。

    預(yù)期時間機會：對交易機會保持有效的時間的預(yù)期。

    10 https://blockfi.com/terms/

    11 https://www.coindesk.com/crypto-lending-startup-blockfi-slashing-interest-rates-on-ether-deposits

    12例如，在Nexus Mutual上，為5枚ETH投保90天的保險費率約為2.17%，投保365天的保險費率約為8.57%，值得注意的是，針對dYdX的保險比針對Compound的保險要貴得多。

    2.3.dYdX和幣安寶

    2.3.1.交易描述

    幣安寶允許用戶持有已認購的幣安寶產(chǎn)品中的資金，該產(chǎn)品設(shè)置固定期限，并通過累計利息來實現(xiàn)持有資金的增長。

    表4 -需采取的系列步驟(2019年9月23日)

    由于幣安(Binance)的ETH貸款利率高于dYdX的借款利率，這一交易將獲得正向收益。

    有人可以用DAI作為抵押，在dYdX上借到ETH，然后轉(zhuǎn)移到幣安平臺上，申請?zhí)峁〦TH貸款。同樣，dYdX上的抵押品也可以獲得貸款利息，任何用作抵押品的Dai也將獲得貸款利息。

    2.3.2.風(fēng)險和考慮因素

    在創(chuàng)建這個頭寸之前，有三個主要的潛在風(fēng)險可能會對其產(chǎn)生影響：

    - 價格波動風(fēng)險： 如果以太坊(Ethereum)的價格上漲，dYdX的頭寸可能被平倉。因此，必須考慮初始抵押率，且交易者需要持續(xù)對抵押率進行監(jiān)控。

    - 智能合約風(fēng)險：和大多數(shù)基于智能合約的去中心化金融協(xié)議一樣，在智能合約的總體行為方面可能會存在風(fēng)險。

    - 去中心化金融利率的波動性： 如果dYdX的借貸利率高于幣安寶的貸款利率，這種狀況將導(dǎo)致負收益率。然而，目前的利率差已經(jīng)大到足以防止這種情況發(fā)生。

    此外，還有其他主要組成部分和限制因素需要考慮：

    13 https://www.binance.com/en/lending/products

    - 幣安寶不允許提前還款： 與許多平臺不同，幣安寶認購產(chǎn)品中的資金不能在到期日之前贖回。因此，在出現(xiàn)上述提到的任何風(fēng)險的不利情況下，不能減少頭寸。

    - “無法認購”： 由于幣安寶認購非常受歡迎，用戶可能會由于認購存在上限而無法參加，這種上限既包括總認購規(guī)模，也包括相應(yīng)的個人限額。

    - 幣安提現(xiàn)手續(xù)費：和許多中心化交易平臺一樣，幣安采取對資產(chǎn)提現(xiàn)收取固定手續(xù)費的政策14。然而，由于認購的規(guī)模上限非常之高，這只會對盈利產(chǎn)生輕微的影響。

    - 礦工費： 再次重申，在評估策略的盈利能力時，必須考慮礦工費并將其包含在內(nèi)。出于實用方面的原因，本篇分析略去了礦工費。由于礦工費通常是固定的(即與從一個地址轉(zhuǎn)移到另一個地址的金額無關(guān))，這種省略只會對策略的結(jié)果產(chǎn)生輕微影響。

    下一節(jié)將探討“純?nèi)ブ行幕鹑凇辈呗?。也就是說，在下一節(jié)中，我們將通過幾個案例的分析，對利差策略和套利策略進行研究。

    3. 純?nèi)ブ行幕鹑诘奶桌屠罱灰撞呗?/h1>

    3.1.USDC和DAI的利率差

    如果在某一個平臺上可以獲得比另一個平臺更高的貸款利率，就存在利差交易機會。

    3.1.1.交易描述

    盡管DAI和USDC都與美元掛鉤，但兩者的貸款利率卻天差地別，DAI的貸款利率要高得多。

    圖1 -Compound v2版本中USDC和DAI的歷史貸款利率

來源：幣安研究院、LoanScan、Compound

表5 -需采取的系列步驟(2019年9月23日)

    14例如，ETH的固定提現(xiàn)費為0.01ETH。https://www.binance.com/en/fee/schedule

    3.1.2.風(fēng)險和考慮因素

    和其他利差交易策略一樣，它顯示出潛在的高風(fēng)險，主要是由于DAI和USDC各自的錨定價格出現(xiàn)偏差。有趣的是，如果 DAI的價格對USDC升值(例如，見下圖中2019年8月的情形)，它可能會帶來額外的利潤來源。

    圖表2 - Coinbase Pro上DAI價格的OHLC數(shù)據(jù)(以USDC計價)

來源：幣安研究院、Coinbase

    以下是一些可能導(dǎo)致DAI價格波動的最大潛在原因：

    - DAI的供應(yīng)上限： 由于供應(yīng)上限為1億單位，DAI的供應(yīng)量可能無法為了響應(yīng)市場需求而上調(diào)。因此，如果流通供應(yīng)量增加并接近邊界值16，這種策略可能會導(dǎo)致更高的價格不確定性。

    - ETH價格的下降趨勢： 如果ETH價格下跌，CDP（債務(wù)抵押頭寸）持有者可能會對DAI的需求造成沖擊，因為他們可能更愿意關(guān)閉現(xiàn)有的CDP賬戶，而不是存放更多的以太坊。因此，由于市場需求的變動，可能導(dǎo)致潛在的短期價格上漲。

    - 缺乏將DAI兌換成美元(以及抵押的穩(wěn)定幣)的流動性： 訂單少或缺乏可信的交易場所等原因可能會妨礙策略的正確執(zhí)行。

    由于這一策略只涉及USDC持有者，下一小節(jié)將討論可由ETH持有者執(zhí)行的更高級的交易策略。

    15也可以使用Coinbase Pro或其他中心化交易平臺，因為它們通常顯示出更高的流動性。然而，這一策略旨在成為一個“純?nèi)ブ行幕鹑凇辈呗浴?/p>

    16這可能會導(dǎo)致DAI的穩(wěn)定費率(Stability Fee)上漲，而且由于Compound市場利率也可能上升，因此可能會引發(fā)人們對這種利差交易策略產(chǎn)生興趣。

    圖3 -Compound v2版本的USDC借款利率和DAI貸款利率的歷史數(shù)據(jù)

來源：幣安研究院、LoanScan、Compound

    圖4 -Compound v2版本中DAI貸款利率和USDC借款利率的價差

來源：幣安研究院、LoanScan、Compound

價差 = Compound上Dai的貸款利率 - Compound上USDC的借款利率

   表6 -需采取的系列步驟(2019年9月23日)

   然而，以最準確的方式計算，之前提到的不等式還包括對這一機會能夠持續(xù)多長時間的預(yù)期。因此，在滿足以下條件的情況下，采取這一策略是值得的。

  3.2.Maker-Compound兩個平臺之間的套利(歷史案例)

    Maker/Compound套利機會是指發(fā)生在2018年末的一次歷史機會18。

    DAI穩(wěn)定幣是在MakerDAO的生態(tài)系統(tǒng)中通過創(chuàng)建完全由以太坊(ETH)支持的CDP而產(chǎn)生的。具體而言，該機制依賴于超額抵押。DAI由鎖定在CDP賬戶中的以太坊(ETH)提供支持，這些以太坊至少按照以太坊等值美元的150%超額抵押。

  1. 描述

    2018年末，Compound上Dai的貸款利率高于其在MakerDao生態(tài)系統(tǒng)中相對應(yīng)的利率（即穩(wěn)定費率）。因此，開立由以太坊抵押的CDP賬戶來賺取高于ETH貸款利率的利差是可行的。

    圖表5-2018年11月1日至2019年5月1日期間，Compound v1上DAI的日貸款利率和Maker穩(wěn)定費率(%)

    17需要支付兩次：用USDC購買DAI，然后賣掉DAI，買回USDC。

    18 Amber group的一份研究報告也對這種機會進行了研究分析。

    表7 -需采取的系列步驟(2018年12月1日)

    只要以下不等式成立，這一策略就會產(chǎn)生正向利潤：

  2. 風(fēng)險和制約因素

    就前一小節(jié)所述的策略來說，為評估策略的盈利能力需要考慮一些關(guān)鍵限制因素：

    - MakerDAO的超額抵押要求：為了在生態(tài)系統(tǒng)中創(chuàng)建DAI，需要按照150%的初始抵押率進行抵押。此外，只要抵押率低于150%，CDP就會存在風(fēng)險。因此，系統(tǒng)內(nèi)抵押率的中值要比150%高得多(2019年9月23日的中值為368%)。由于存放在CDP賬戶中的以太坊不會有利息返還，加強對抵押品價格的保護會降低對回報的預(yù)期。

    - 礦工費：這一策略還需要考慮礦工費等要素，例如在Compound上開立CDP賬戶、存儲以太坊、創(chuàng)建DAI、存放DAI所產(chǎn)生的礦工費，以及從Compound提現(xiàn)DAI和關(guān)閉CDP賬戶所產(chǎn)生的礦工費。

    同樣，還需要考慮一些風(fēng)險：

    - 強行平倉風(fēng)險：盡管這種策略是有利可圖的，但如果以太坊價格進一步下跌，它將使CDP賬戶面臨風(fēng)險，要求用戶轉(zhuǎn)移部分DAI來減少CDP賬戶資金或是增加抵押品。

    - Compound贖回風(fēng)險：歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過Compound上超過98%的資金都被借出19，從而導(dǎo)致該協(xié)議無法立即處理所有的贖回申請。不過這可能會導(dǎo)致利率飆升，從而提高這一交易策略的預(yù)期回報率。

    - 各平臺特有的風(fēng)險：所有這些平臺都可能存在價格預(yù)言機誤差，因為MakerDAO和Compound使用的是兩種不同的價格預(yù)言機20。

    最終，通過MKR代幣持有者的一系列投票，穩(wěn)定費率數(shù)次上調(diào)，這一機會就此結(jié)束。

    如果不考慮歷史上的礦工費，這一交易組合將出現(xiàn)連續(xù)3個月（從2018年12月1日開始至2019年3月9日結(jié)束）的正收益率，總收益率約為0.87%，即年化收益率為3.25%。

    圖6- 以太坊價格的OHLC數(shù)據(jù)(以美元計價)

    2019年12月1日收盤價為119美元，2019年12月15日ETH價格跌至83美元的低點。因此，假設(shè)CDP賬戶中沒有存入額外的以太坊，預(yù)防平倉所需的最低初始抵押率約為215%。

  4. 結(jié)論

    作為去中心化金融系列報告的一部分，這份報告討論了以太坊網(wǎng)絡(luò)中的套利策略和利差交易。

    中心化融資平臺和去中心化金融平臺之間的套利機會似乎比去中心化金融平臺內(nèi)部之間的機會更持久一些。導(dǎo)致這一點可能有以下潛在原因，例如去中心化金融領(lǐng)域不夠成熟、所有協(xié)議都很要求超額抵押以及利率設(shè)置機制反映的是協(xié)議中的供求因素（而不是全球宏觀環(huán)境動態(tài)）。另一方面，DAI和USDC之間不同的風(fēng)險狀況可能是它們各自利率之間持續(xù)存在差異的原因。

    19 https://medium.com/@ameensol/what-you-should-know-before-putting-half-a-million-dai-in-compound-fafdb264 5f77

    20 Compound： https://github.com/compound-finance/compound-oracle/blob/master/docs/Oracle-Specification.pdf MakerDao： https://github.com/makerdao/medianizer

    其他重要方面也值得注意：

    - 長期資產(chǎn)配置觀點： 一些交易是有利可圖的，這取決于人們希望長期保留的是哪些資產(chǎn)。例如，以太坊自身計價的以太坊貸款存款回報率極低21。因此，吸引ETH持有者的策略可能未必會吸引其他代幣持有者。例如，持有DAI/USDC的人可能不愿意建立復(fù)雜的頭寸。

    - 分散利率風(fēng)險敞口的能力： 套利頭寸，如Maker和Compound之間的套利頭寸，可以讓個人獲得新資產(chǎn)的敞口。

    此外，值得注意的是，“l(fā)ayer 2”去中心化金融協(xié)議和平臺已經(jīng)創(chuàng)建并引入了以下新功能：

    - 平臺橋梁：像InstaDapp22這樣的平臺提供了一種在Maker和Compound之間轉(zhuǎn)移貸款的自動化方式。

    - 自動分配給最佳平臺如MetaMoneyMarket23或RAY（自動高收益分配機器人）的協(xié)議和合約24

    - 不同協(xié)議利率的同化：提供匯合不同去中心化金融協(xié)議利率的平臺有助于抵消某一個平臺的風(fēng)險，而且還無需支付經(jīng)常性的礦工費。因此，它可能進一步導(dǎo)致協(xié)議之間的利率趨同。

    此外，未來的分析還必須考慮新的方面，如預(yù)言機價差套利機會或在Uniswap等其他去中心化金融平臺上發(fā)現(xiàn)機會。最終，利率互換25或?qū)首兓厔葸M行市場對沖26可能會進一步帶來一系列全新的交易機會。

    21 有趣的是，貸款人和借款人之間持續(xù)的不匹配可以解釋這一問題。借入以太坊的潛在需求非常少，因為沒有人想做空以太坊。

    22 https://medium.com/instadapp/bridge-protocols-eb14b2dd0fe7

    23 https://medium.com/primeradiant/introducing-metamoneymarket-62b23969c7ea

    24 https://medium.com/@staked/https-medium-com-staked-announcing-robo-advisor-for-yield-ray-9d7395e84769

    25 https://cherryswap.now.sh/

    26以2019年在ETHBoston黑客馬拉松期間創(chuàng)建的Suma為例，https://devpost.com/software/suma

  參考

    Amber集團?！兑蕴焕侍桌?(2018)。

    https://medium.com/amber-group/interest-rate-arbitrage-on-ethereum-621813ae7c0

    Compound。《Compound： 貨幣市場協(xié)議》(2019年)。https://compound.finance/documents/Compound.Whitepaper.pdf

    Dharma (Max Bronstein)?！禗harma市場報告# 6 -去中心化金融的交易策略》 (2019年)https://blog.dharma.io/dharma-markets-report-6-trading-strategies-in-defi-b7651378bedb

    dYdX (Antonio Juliano)。 《dYdX：去中心化現(xiàn)貨杠桿交易和衍生品的標準》(2017年)。https://whitepaper.dydx.exchange/

    Kyber Network?！禟yber：鏈上流動性協(xié)議v0.1》(2019年)。 https://files.kyber.network/Kyber_Protocol_22_April_v0.1.pdf

    Pintail?！读私釻niswap收益率》(2019).Https://medium.com/@pintail/understanding-uniswap-returns-cc593f3499ef

    Placeholder (Alex Evans)?！度ブ行幕鹑诹鲃有阅Ｐ汀?(2019)。https://www.placeholder.vc/blog/2019/4/9/defi-liquidity-models

    Uniswap?！禪niswap白皮書》 (2019)。https://hackmd.io/@477aQ9OrQTCbVR3fq1Qzxg/HJ9jLsfTz?type=view

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