原標(biāo)題：兩歲即上市的“神話”被盯上，瑞幸咖啡遭渾水做空，股價(jià)大跌超10%
來源：國際金融報(bào)
在美上市的瑞幸咖啡已經(jīng)成為“中概股”獵殺者——美國做空機(jī)構(gòu)渾水公司（Muddy Waters Research）的又一個(gè)狙擊目標(biāo)。
2月1日凌晨，渾水在社交媒體Twitter發(fā)文稱，其收到了一份長達(dá)89頁的匿名報(bào)告，該報(bào)告以收集的25000多張小票，10000多個(gè)小時(shí)的門店錄像以及大量內(nèi)部微信聊天記錄為證據(jù)，說明瑞幸咖啡從2019年第三季度開始捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)，并已經(jīng)演變成一場騙局。《國際金融報(bào)》記者注意到，這份近90頁的報(bào)告不僅提供了瑞幸咖啡數(shù)據(jù)造假的五大“鐵證”，并羅列出六大“危險(xiǎn)信號”，最終直指該公司存在五方面的商業(yè)模式缺陷。
對于這份匿名做空報(bào)告，渾水在Twitter上稱“我們認(rèn)為（指控瑞幸造假）這項(xiàng)工作是可信的”，并表示已做空該股。該消息一出，瑞幸股價(jià)應(yīng)聲下跌，最大跌幅超過20%，最終收跌10.74%
就此事，2月1日午間，瑞幸方面在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，關(guān)于具體回應(yīng)“以下周一SEC的公告為準(zhǔn)”。
瑞幸被指欺詐
“當(dāng)瑞幸咖啡2019年5月上市時(shí)，它就基本上是個(gè)通過高額折扣和免費(fèi)贈(zèng)送向中國用戶灌輸喝咖啡文化的失敗生意了?！痹谶@份匿名做空報(bào)告的伊始，其開場白便頗具挑釁意味。
此外，對于瑞幸咖啡2020年1月成功地籌集了11億美元（包括二次配售），該報(bào)告在文章開頭便公然宣稱，“瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個(gè)有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關(guān)鍵指標(biāo)來最大化投資者信心?！?/p>
《國際金融報(bào)》記者注意到，在數(shù)據(jù)造假方面，該報(bào)告首先認(rèn)為瑞幸咖啡夸大了門店商品的銷售數(shù)量。其表示，通過92個(gè)全職和1400個(gè)兼職調(diào)查員跟蹤了981個(gè)工作日，收集及研究了超過2.5萬張小票和超過1萬個(gè)小時(shí)的門店錄像，最終發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡將2019年第三季度和第四季度，每店每日的商品銷量至少虛增了69%和88%。同時(shí)，根據(jù)小票匯總的數(shù)據(jù)，瑞幸咖啡的顧客下單的商品數(shù)量出現(xiàn)減少，從2019年第二季度的每單1.38件商品已下降至2019年第四季度的每單1.14件。
同時(shí)，該報(bào)告還表示，通過收集了25843份客戶收據(jù)后發(fā)現(xiàn)，盡管瑞幸將每件商品的凈售價(jià)至少提高了1.23元或12.3%，但現(xiàn)實(shí)中門店層面的損失依舊在24.7%-28%之間，“在目前的價(jià)格水平上，他們只能通過每天每家店銷售800件商品來實(shí)現(xiàn)門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價(jià)提高到最低13元。這就是為什么他們需要編造ASP（Average Selling Price，平均銷售價(jià)格）數(shù)字來維持他們的商業(yè)模式”。
除了產(chǎn)品單價(jià)及銷量，該報(bào)告還對瑞幸咖啡的營業(yè)利潤及營銷費(fèi)用持懷疑態(tài)度。其稱，2019年Q3瑞幸門店?duì)I業(yè)利潤可能被夸大了3.97億元，當(dāng)季的廣告支出也可能多報(bào)了150%以上。其進(jìn)一步推測瑞幸咖啡有可能將其夸大的廣告費(fèi)用回收回去，以增加收入和商店的利潤，從而掩飾掩蓋門店仍處于虧損狀態(tài)的真相。
最后，該報(bào)告認(rèn)為瑞幸咖啡的數(shù)據(jù)造假還體現(xiàn)在“其他產(chǎn)品”（瓶裝飲料、堅(jiān)果、餐食、馬克杯等）收入占比上?！案鶕?jù)25843份客戶收據(jù)和報(bào)告的增值稅數(shù)字，其他產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)實(shí)際上是7%，而公司報(bào)道的是22%-23%?！?/p>
此外，該報(bào)告還將矛頭直指瑞幸咖啡管理層，并披露了投資者需注意的“危險(xiǎn)信號”。首先，其稱瑞幸咖啡管理層已通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股份（或流通股總數(shù)的24%），這使投資者面臨由追加保證金引發(fā)的價(jià)格暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。其次，瑞幸最近通過后續(xù)發(fā)行和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行籌集了8.65億美元，以發(fā)展其“無人零售”策略，這很可能是管理層從公司吸納大量現(xiàn)金的便捷方式。最后，上述報(bào)告還對瑞幸集團(tuán)董事長陸正耀的相關(guān)交易，獨(dú)立董事Sean Shao、聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營銷官楊飛的過往經(jīng)歷提出質(zhì)疑。
記者注意到，該報(bào)告的后半部分直言，瑞幸咖啡的商業(yè)模式存在缺陷。其認(rèn)為瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯(cuò)誤的，主要因?yàn)槟壳爸袊Х仁袌鋈匀恍”姴H是緩慢增長；此外，瑞幸咖啡的客戶對價(jià)格敏感度高，在降低折扣的同時(shí)，增加同店銷售額是不可能完成的任務(wù)。
而在指控瑞幸咖啡弱競爭及經(jīng)營模式存在風(fēng)險(xiǎn)方面，該報(bào)告也擺出了相應(yīng)的證據(jù)。其稱，瑞幸咖啡在非咖啡產(chǎn)品方面缺乏核心競爭力，上市以來只推出了一代茶飲料，遠(yuǎn)落后于其他鮮茶品牌。而且，去年9月推出的小鹿茶加盟模式?jīng)]有經(jīng)過直營店至少一年的經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，存在風(fēng)險(xiǎn)。
發(fā)展備受爭議
瑞幸咖啡可謂明星企業(yè)，其創(chuàng)立兩年即上市一事一度被視為“神話”。
公開資料顯示，瑞幸咖啡由神州優(yōu)車集團(tuán)原COO錢治亞創(chuàng)建，2017年10月第一家試運(yùn)營門店落地。
2018年7月11日，瑞幸咖啡對外宣布完成A輪2億美元融資，投后估值10億美元，大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）和君聯(lián)資本參與融資。同年12月12日，瑞幸咖啡確認(rèn)，其已經(jīng)完成B輪2億美元融資，投后估值22億美元。
2019年5月17日，瑞幸咖啡在納斯達(dá)克股票交易所成功上市，發(fā)行3300萬份ADS，每份定價(jià)17美元，承銷商行使超額配售權(quán)后，加上同步私募配售5000萬美元，共募集資金6.95億美元，市值達(dá)42.5億美元。根據(jù)彼時(shí)其給到的口徑，瑞幸咖啡成為2019年以來在納斯達(dá)克IPO融資規(guī)模最大的亞洲公司。
“IPO是公司發(fā)展的重要里程碑，瑞幸咖啡今后會(huì)在產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新、門店拓展，以及品牌建設(shè)和市場培育方面進(jìn)行持續(xù)的大規(guī)模投入，在很長一段時(shí)間內(nèi)都將堅(jiān)持高速擴(kuò)張戰(zhàn)略，堅(jiān)守品質(zhì)，推進(jìn)咖啡消費(fèi)平權(quán)?！卞X治亞當(dāng)時(shí)這樣說道。
記者注意到，上市后的瑞幸咖啡各種動(dòng)作未有停歇。2019年9月，瑞幸咖啡對外宣布，為更好地開拓茶飲市場，決定拆分小鹿茶品牌獨(dú)立運(yùn)營，在全國范圍內(nèi)開設(shè)小鹿茶門店。瑞幸咖啡首席運(yùn)營官劉劍更是稱，小鹿茶門店要和瑞幸咖啡門店形成互補(bǔ)，后者側(cè)重一二線市場，而前者注重二三四線市場。
今年1月份，瑞幸咖啡在北京召開戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)，發(fā)布智能無人零售戰(zhàn)略，推出無人咖啡機(jī)“瑞即購”和無人售賣機(jī)“瑞劃算”，進(jìn)一步密布網(wǎng)點(diǎn)、貼近客戶。據(jù)悉，在發(fā)布會(huì)上，瑞幸咖啡對外公布直營門店數(shù)達(dá)到4507家，已成為中國最大的咖啡連鎖品牌，累計(jì)交易客戶數(shù)也已超過4000萬。
一邊是規(guī)模的不斷擴(kuò)張，另一邊則是外界關(guān)于公司盈利模式的不斷質(zhì)疑。2018年7月，在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)，瑞幸咖啡方面就曾回應(yīng)稱，公司在盈利上沒有具體的時(shí)間表，亦做好了長期虧損準(zhǔn)備?！霸谶@一點(diǎn)上，公司和投資人的認(rèn)識有高度的一致性”。
此前，瑞幸咖啡公布的2019年第三季度未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)顯示，其第三季度凈虧損5.319億元（約合7440萬美元），上年同期的凈虧損則為4.849億元。
對于此次遭遇做空，香頌資本執(zhí)行董事沈萌向記者直言，其自始至終對瑞幸的看法都是：從咖啡零售角度，不具有成功的可能?！耙?yàn)槿鹦业目蛻艚^大多數(shù)都是看中了其價(jià)格和便利性，品牌本身對客戶粘性的貢獻(xiàn)度較低。這意味著，當(dāng)瑞幸與競品在價(jià)格或便利性上的差異縮小至不明顯狀態(tài)時(shí)，瑞幸可能會(huì)流失大量客戶、從而影響業(yè)績。但是通過低價(jià)策略所吸引的客戶形成的消費(fèi)數(shù)據(jù)，可以挖掘潛在價(jià)值賣給其他同樣瞄準(zhǔn)該消費(fèi)群體的企業(yè)”。
渾水“戰(zhàn)績”
渾水在做空領(lǐng)域頗具知名度。
公開資料顯示，渾水是一家匿名調(diào)查機(jī)構(gòu)，針對在美上市的中國公司發(fā)布質(zhì)疑調(diào)查報(bào)告，2010年由于成功“獵殺”數(shù)家中國公司，在資本市場名聲大噪。渾水的創(chuàng)始人卡森·布洛克（Carson Block）據(jù)說曾在中國上海做過律師，據(jù)稱他還會(huì)說一些中文。
廈門言起私募交易員Dorian此前曾告訴《國際金融報(bào)》記者，Carson Block本人是律所出身，曾在投行做過IBD，熟悉上市流程以及審計(jì)業(yè)務(wù)，有嫻熟的調(diào)查取證技巧，且尤為擅長交叉詢問。其父也是經(jīng)驗(yàn)豐富的股票分析師，熟悉上市公司。這也是渾水公司的背景，因此被做空的港股不可掉以輕心。
公開資料顯示，此前，渾水曾發(fā)布研究報(bào)告揭露了多家中國公司財(cái)務(wù)丑聞，東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)、中國高速傳媒、輝山乳業(yè)等企業(yè)均因渾水公司的揭露導(dǎo)致股價(jià)大跌，分別被交易所停牌或摘牌。
去年7月8日，渾水公司發(fā)布了一篇長達(dá)92頁名為《ANTA Part I：Turds in the Punchbowl》的研究報(bào)告，直指安踏體育之所以能實(shí)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先的營業(yè)利潤率是因?yàn)槠淅妹孛芸刂频囊患壏咒N商，欺騙性地提高了公司利潤率。該報(bào)告一經(jīng)發(fā)布，2019年7月8日早盤，安踏體育股價(jià)大跌逾8%，市值縮水百億港元，公司緊急向港交所申請臨時(shí)停牌。
值得注意的是，此次瑞幸咖啡的做空報(bào)告并非直接來自渾水，而是一個(gè)匿名機(jī)構(gòu)。對此，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，匿名成為了報(bào)告權(quán)威性的一個(gè)瑕疵。
沈萌向《國際金融報(bào)》記者指出，前述報(bào)告的分析方法看起來比較完整，但數(shù)據(jù)是否真實(shí)還需要和瑞幸的說法進(jìn)行交叉比對。
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