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小牛電動自2018年10月登陸美股以來，累積總回報高達(dá)227.7%。尤其是今年年初至今的總回報高達(dá)275.42%。
公司在2019年銷售了42.1萬輛兩輪電動車，獲得營收20.76億元，同比增長41%;調(diào)整后凈利潤1.9億元，首次實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2020年因受疫情影響，上半年收入8.7億元，不過在Q3旺季，公司共銷售25萬輛，有望彌補(bǔ)此前的缺口。
投資要點(diǎn)
$小牛電動(NIU)$成立初期就瞄準(zhǔn)的是中高端市場，其品牌定位改變了中國此前兩輪電動車被普遍認(rèn)為是低端車型的狀況。公司產(chǎn)品也有分層，其中N系列平均售價相對最高，M系列其次，而U系列大多為精簡版，而今年推出的G系列通過極高的性價比迅速獲得大量銷售。
兩輪電動車廠商的核心部件電機(jī)一般是外包的，另一核心部件電池，則在近幾年中出現(xiàn)變化。目前占據(jù)主流的是成本優(yōu)勢的鉛酸電池，但隨著新國標(biāo)的施行，鋰電池在未來電動車中的覆蓋率將不斷地上升。而小牛電動的車型符合新國標(biāo)，具有先發(fā)優(yōu)勢。
兩輪電動車行業(yè)在國內(nèi)已經(jīng)較為成熟，市場競爭也較為激烈，行業(yè)也有明顯的占據(jù)主導(dǎo)的不同梯隊的企業(yè)。近兩年整體的銷售量有所下滑，但是小牛電動依然保持逆勢增長。一方面是其鋰電池的定位有前瞻性，另一方面是其出色的外觀設(shè)計吸引了眾多年輕用戶的喜愛。
海外雙輪電動車市場的增量空間較大，小牛較早就開始開拓在歐洲的高端市場，2019年海外收入占12.9%。2020年受疫情影響下滑明顯，但是在后疫情時代，海外市場需求釋放，將看到更大的增長空間。
小牛電動在雙輪電動車之外，在服務(wù)端和其他業(yè)務(wù)上的投入也較多。其大數(shù)據(jù)平臺Niu Inspire可以更好地提供安全服務(wù)、為廣告市場投放提供參考意見;保險平臺Niu Care與主要保險公司都有合作，增加用戶的保障;其電商平臺售賣配件、周邊產(chǎn)品，一定程度上增加了品牌價值和用戶體驗(yàn)。同時，小牛電動也在試水摩托車以及高端自行車。
由于目前鋰電池車輛的市場滲透率還并不是很高，我們預(yù)計小牛電動有望在2022年之后的新國標(biāo)緩沖期過后將有更大的市場份額。
估值
傳統(tǒng)的汽車或者新能源消費(fèi)企業(yè)一般使用PE或者DCF估值法，而海外市場的新能源公司還未到達(dá)盈利期，公司處于高速增長的階段，估值較高。
國內(nèi)雙輪電動車行業(yè)的上市公司有，港股上市的行業(yè)龍頭$雅迪控股(01585)$科技，以及A股上市的$新日股份(603787)$。但因?yàn)檫\(yùn)營模式、市場份額以及所處的二級市場并不同，并不能完全作為參考。
小牛電動目前處于業(yè)績快速增長期，按照目前的增速，2020年和2021年的企業(yè)價值倍數(shù)有望達(dá)到6.81倍和6.10倍。與雙輪電動車同業(yè)公司對比，其估值明顯偏高，但是與新能源電動汽車公司對比，小牛電動的市值與這些公司平均值還有近200%的上升空間。
但因?yàn)檎麄€電動車行業(yè)超高的估值，更多的是建立在投資者為期中長期未來的買單，因此我們很難估計短期的真正估值。
風(fēng)險提示
- 單車營收和利潤下滑
- 競爭激烈，無法保持鋰電池車的市場優(yōu)勢
- 海外市場拓展受阻
- 數(shù)據(jù)安全風(fēng)險
正文部分
一、小牛電動簡介
小牛電動是全球領(lǐng)先的智能城市出行解決方案提供商，成立于2014年，致力于為全球用戶提供更便捷環(huán)保的智能城市出行工具?？梢哉f，在小牛之前，中國并不存在智能電動兩輪車，兩輪車被普遍認(rèn)為是低端車型。而小牛電動通過他的智能電動滑板車和高端品牌“NIU”改變了這種看法。
公司于2015年6月發(fā)布第一款小牛電動N1，2016年發(fā)布M1，2017年4月發(fā)布U1。目前，公司共有NQi、MQi、UQi三個系列多款電動車，周邊文化產(chǎn)品NIU POWER以及專業(yè)戶外運(yùn)動自行車NIU AERO等。
電池對電動兩輪車也是至關(guān)重要。小牛電動自主研發(fā)的第4代NIU Energy™AI動力鋰電系統(tǒng)科技，來提高電池的續(xù)航、壽命更長。同時，小牛電動自有的NIU INSPIRE智能技術(shù)和大數(shù)據(jù)算法，通過遍及車身的傳感器，多維度采集和分析用戶數(shù)據(jù)，挖掘用戶騎行需求，不斷優(yōu)化產(chǎn)品線的分布，提升產(chǎn)品體驗(yàn)及服務(wù)。
2018年全年出售電動雙輪車33.96萬輛，比2017年的18.94萬輛增長79.2%;2019年全年總計出售電動雙輪車42.13萬輛，同比增長24.1%。其中，U系列是增長最快的車型，銷售占比從2017年的25.8%上升至2019年的49.1%。
公司發(fā)布的2020年Q3季度銷量，總計售出250889輛，同比增長67.9%;而2020年Q2總計售出160138輛，同比增長61.2%。
小牛的這幾個系列也有分層，其中N系列平均售價相對最高，M系列其次，而U系列大多為精簡版，以輕便為特色，更接近貼近電動車市場均價，也因此成為增長最快的系列車型。2020年5月上市的G0的兩款車型，定價為2299元和2799元，更是成為銷售爆款，在2020年Q3實(shí)現(xiàn)銷售6.77萬輛。
從收入上來看，2018年全年收入14.78億元，相對2017年的7.69億元同比增長90%;2019年收入為20.76億元，同比增長40%。
2020年上半年受疫情影響，收入8.78億元，同比下降僅不到1%，主要是由于Q1的下滑，2020年Q2依然獲得6.44億元收入，同比增長21%。
公司的利潤率在這幾年中也得到極大的改善，毛利率從2016年的-3.6%，到2017年的7.1%，然后不斷上升至2019年及目前的23%的水平。因?yàn)榈蛢r系列的銷量增長會降低毛利率，但同時被電池等其他原材料的價格下跌所對沖。未來電池價格依然有一定下浮空間，公司毛利潤有望繼續(xù)上升。
而凈利潤方面，公司也在2019年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利率9%;2020年受疫情影響，Q2凈利率為7%。
二、電動車的核心部件——電機(jī)和電池
電機(jī)
電機(jī)是電動自行車最核心的部件，所謂電機(jī)，就是將電能與機(jī)械能互相轉(zhuǎn)換的一種電力元器件。當(dāng)電能轉(zhuǎn)化為機(jī)械能時，電機(jī)表現(xiàn)為電動車工作性能;當(dāng)機(jī)械能轉(zhuǎn)化為電能時，電機(jī)表現(xiàn)為發(fā)電機(jī)。比如，大部分電機(jī)在剎車制動時，機(jī)械能將被轉(zhuǎn)化為電能。
電機(jī)影響了包括動力、速度、續(xù)航、涉水等性能。不過對大部分的雙輪電動車廠商來說，電機(jī)一般是外包或者采購，極少數(shù)品牌有自建工廠，如博世。
一般來說，電機(jī)只要質(zhì)量過關(guān)其實(shí)不易損壞，而大規(guī)模興建電機(jī)工廠，雖有利于自主研發(fā)，但固定資產(chǎn)的投入也相當(dāng)大，對于小牛這樣相對輕資產(chǎn)運(yùn)營的公司并不是最優(yōu)選擇。這點(diǎn)類似于手機(jī)行業(yè)，即便是大到蘋果，實(shí)力足夠允許，也并沒有興建自己的芯片工廠。國內(nèi)的電動機(jī)廠商大規(guī)模集中在江浙一帶。
對雙輪電動車來說，電動車的后輪轂其實(shí)就是一個電機(jī)，它不像摩托車一樣整個驅(qū)動系統(tǒng)是獨(dú)立出來的。輪轂電機(jī)最大的優(yōu)勢就是結(jié)構(gòu)簡單、造價便宜，通常由金屬外殼，轉(zhuǎn)軸，線圈，磁鋼幾部分組成，生產(chǎn)成本在150-300元之間。
而獨(dú)立驅(qū)動的中置電機(jī)就比較復(fù)雜，除了電機(jī)本身外，還有離合器、差速器(變速裝置)、飛輪、傳動鏈條等結(jié)構(gòu)，成本至少千元。
不同的電機(jī)各有優(yōu)勢，從成本端考慮，目前雙輪電動車普遍使用的是有刷電機(jī)，高端型號可能會采用無刷電機(jī)。小牛電動的N和M系列都使用的是Bosch無刷永磁電機(jī)。
對電機(jī)來說，另一個重要性能是防水性能，若是銹跡斑斑，則電機(jī)很有可能出現(xiàn)漏電、停止運(yùn)行等問題。
電池
電池也是電動車的決定性的核心部件，不僅是電動車的動力來源，也決定了續(xù)航里程。目前雙輪電動車的電池分為鉛酸電池和鋰電池。
不過，不管鉛酸電池還是鋰電池，低溫下性能都會衰減。
目前，國內(nèi)基礎(chǔ)款的電池規(guī)格為48V12A，新國標(biāo)車幾乎都會往53KG這個指標(biāo)去設(shè)計，所以車重比較接近，電池的重量也相差不多。因此，這種規(guī)格的電池續(xù)航一般在30-40KM之間。傳統(tǒng)電動車用電池的知名品牌有：天能、超威、星恒、旭派、海寶等，主要的雙輪電動車廠家更多使用的是鉛酸電池，因?yàn)槌杀镜?，對消費(fèi)者來說性價比高;而小牛電動使用的鋰電池提供商是松下，與特斯拉相同，電池成本相對較高。
三、新國標(biāo)的影響
2018年5月15日，根據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn)管理程序，工業(yè)和信息化部組織修訂《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范》強(qiáng)制性國家標(biāo)準(zhǔn)(以下簡稱“新國標(biāo)”)，并于2019年4月15日正式實(shí)施。
與此前相比，新國標(biāo)的重點(diǎn)參數(shù)限制是——限重、限速、限電池。
- 整車車重不超過55KG;
- 最高時速不超過25公里/小時;
蓄電池最大輸出電壓應(yīng)該小于等于60V
很多人以為新國標(biāo)比“舊國標(biāo)”嚴(yán)格了很多，其實(shí)不然。新國標(biāo)已經(jīng)比“舊國標(biāo)”放寬了不少，只不過舊國標(biāo)并沒有在實(shí)際層面上廣泛執(zhí)行。
新國標(biāo)的推行，有很積極的意義，我國現(xiàn)有雙輪電動車保有量3億多，即便發(fā)生事故是小概率，但在總量增大的情況下依然不可小覷。規(guī)范電動自行車行業(yè)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，可以排除不正規(guī)的生產(chǎn)廠家、排除不良產(chǎn)品;同時推進(jìn)電池的更新?lián)Q代，將性能更好、更環(huán)保的鋰電池應(yīng)用增大;也可以通過限制產(chǎn)品配置來增加行車安全，減少事故。
目前，對于不符合新國標(biāo)的非標(biāo)車，國家在政策上設(shè)置了過渡期，查詢相關(guān)的各地方規(guī)定可以明確地找到日期：
總體來看，2021年過后，絕大多數(shù)地區(qū)都將會嚴(yán)格按照新國標(biāo)來實(shí)施。在新國標(biāo)落地實(shí)施之前的這1-2年的過渡期，低端不符合新國標(biāo)的車型將會盡快出清，最重要的一點(diǎn)，鋰電池將成為主流。
第一、鉛酸電池重量大，難以滿足55kg的整車配重標(biāo)準(zhǔn)。
第二、雙輪電動車的發(fā)展很大程度受益于“禁摩”。而現(xiàn)在國家有意將雙輪電動車規(guī)范化，意味著希望發(fā)展其市場。
第三、從清潔能源考慮，雙輪電動車會比摩托車以及普通汽車更環(huán)保。即便考慮到中國的電能大多來自煤炭，由于雙輪車的車重較低，從單位耗能上依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于汽車。
對小牛電動來說，由于創(chuàng)立初期就并不是走的低端路線，其產(chǎn)品雖然整體定價并不低，但完全符合新國標(biāo)。尤其是電池方面，并不存在行業(yè)內(nèi)其他玩家面臨的鉛酸電池升級成鋰電池的成本上升問題。長期來看，鋰電池車輛將全面普及。
兩輪電動車的行業(yè)競爭
根據(jù)麥肯錫的報告，2019年兩輪電動汽車和三輪電動汽車的市場價值約為970億美元，是全球汽車銷量的4%，除中國外的兩輪車市場，每年銷量增速大于14%。到2022年，全球E2W和E3W的銷售額將達(dá)到1500億美元。
中國目前目前占全球小型電動汽車市場的30%左右，行業(yè)已逐漸進(jìn)入成熟期。其中兩輪車中有80%都是電力的。雖然2019年的電動車總體產(chǎn)量下降，但是主要頭部生產(chǎn)商依舊保持穩(wěn)定，小牛這樣的新勢力生產(chǎn)商增長迅速。行業(yè)兩極分化會漸漸顯現(xiàn)。
這兩年，伴隨消費(fèi)升級、外賣行業(yè)發(fā)展以及今年的疫情沖擊，兩輪電動車迎來了終端需求的高景氣。預(yù)計2020年外賣行業(yè)將有超100萬新增注冊騎手，將引發(fā)出每年百萬量級的新增電動車需求。
長續(xù)航、輕量化、智能化是電動自行車產(chǎn)品的重要發(fā)展方向。電動車行業(yè)是一個較為成熟的行業(yè)，雖然行業(yè)“馬太效應(yīng)”較為明顯，龍頭企業(yè)市占率一直保持較高且有不斷提升的勢頭。
2019年全年電動自行車銷量在500萬臺以上的企業(yè)僅有兩家，分別為愛瑪科技和雅迪控股，穩(wěn)居電動自行車企業(yè)第一陣營，第二梯隊廠商中的新日較行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的規(guī)模仍有差距。
我國電動車主要產(chǎn)地：天津、無錫、臺州以及廣東。其中，天津是中國最早的電動車生產(chǎn)基地，以自行車起家齊聚了愛瑪、小刀、新大洲等一大批知名企業(yè);無錫有目前電動自行車行業(yè)兩家上市公司新日和雅迪;臺州是電摩品類聚集地，也是電機(jī)等重要設(shè)備的生產(chǎn)地區(qū);廣東知名品牌有臺鈴。
目前行業(yè)的特點(diǎn)：
第一、傳統(tǒng)品牌的多年市場累計，市占率和經(jīng)銷渠道優(yōu)勢明顯;
第二、小牛、E客電動、九號電動車等新勢力品牌逐漸占據(jù)年輕人的喜好。
不過，消費(fèi)者在購買電動車心理區(qū)間價位統(tǒng)計時，對價格保持高度敏感占了較大比例，價格也成為了直接影響消費(fèi)者購買決策的重要因素之一。但以目前的趨勢，越來越多的用戶也開始接受更高價位的電動車了。
隨著電動車高端市場逐步打開，并且新國標(biāo)對安全車輛和鋰電池的鼓勵，先入者(先達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)并占據(jù)市場的廠家)憑借口碑優(yōu)勢將率先享受行業(yè)紅利。
而電動車行業(yè)整體的發(fā)展趨勢，也將會跟智能化、電氣化。根據(jù)麥肯錫的調(diào)查報告，至2030年，諸如自動化、電氣化、面向消費(fèi)者產(chǎn)品(DTC)以及數(shù)據(jù)支持服務(wù)等行業(yè)顛覆性事件預(yù)計將占汽車收入的約20%。
四、雙輪電動車的海外市場
中國的兩輪電動車在2017年共出口730萬輛，占總產(chǎn)量的23.5%，出口均價為400美元/輛。2018年之后，到海關(guān)總署調(diào)整統(tǒng)計口徑，其中包含電動摩托車、電動獨(dú)輪車等。主要出口對象包含歐美及東南亞，其中在歐盟國家，由于ECA監(jiān)管僅允許鋰離子電池供電，因此銷售電動車主要鋰電自行車為主。
印度是海外的重要市場，但是考慮到其市場的復(fù)雜程度，以及地緣政治的影響，目前并不適合中國企業(yè)將其作為主要目標(biāo)。
小牛電動的海外戰(zhàn)略布局已久。
從品牌上，因公司專注于現(xiàn)代的時尚造型設(shè)計，M1車型在2017年獲得了德國紅點(diǎn)、IF、美國 IDEA、日本G Mark、中國紅星、臺灣Golden pin、香港DFA共 7項(xiàng)國際大獎，在國際上打響知名度。
從戰(zhàn)略上，公司在2016年就開始在德國銷售，起步較早。最早的售價2699歐元，主打高端市場。2017年上半年，歐洲市場銷量逐漸上升;至2019年底，公司在38個國家通過29個經(jīng)銷商進(jìn)行海外銷售。海外市場的營收占比在2017年-2019年分別為4.9%、10.8%和20.9%。
在運(yùn)營上，公司在海外市場通過租賃與共享模式運(yùn)營，擴(kuò)大市場銷售的同時還能擴(kuò)大公司知名度。公司于共享租賃運(yùn)營商MOVO合作，采用分時租賃的方式。
今年上半年由于疫情的影響，海外市場銷售有所下降。2020年Q2海外市場的兩輪電動車銷售為5690萬元，同比下降53.2%。同時，這也順帶影響了零配件、其他服務(wù)的收入。
而在稍有好轉(zhuǎn)后的Q3，海外市場同比銷售量為5596量，同比增加6.2%，開始慢慢恢復(fù)。
不過，疫情讓不少用戶遠(yuǎn)離公共交通，也讓海外市場的整體需求將在疫情后時代進(jìn)一步釋放。
五、公司的其他業(yè)務(wù)布局
在電動車以外，公司進(jìn)行了多元布局，強(qiáng)調(diào)了電動車出行對生活方式的影響。
大數(shù)據(jù)平臺NIU Inspire
小牛電動從應(yīng)用程序、公司網(wǎng)站、電子商務(wù)平臺以及提供維修和維護(hù)服務(wù)中收集數(shù)據(jù)。截至2020年10月16日，小牛用戶總計行駛里程超過65.3億千米。通過專有的大數(shù)據(jù)平臺分析
智能中樞ECU收集的數(shù)據(jù)，可以更好地提供安全服務(wù)、用戶騎行路線分析，進(jìn)一步為廣告市場投放提供參考意見。
保險服務(wù)NIU Cover（牛油保）
2015年11月，公司推出了NIU Cover(又稱為“牛油保 )，促進(jìn)有關(guān)事故傷害，滑板車損失和第三方責(zé)任的保險銷售。“牛油保”全面覆蓋人、三者車輛盜搶三大方面，與中國平安、中國人壽合作，推出整車盜搶賠付、第三者傷害賠付、駕駛?cè)艘馔鈧r付和雙人安全保障服務(wù)等。
配件、周邊銷售
公司布局生活方式配件，推出同設(shè)計語言的滑板車等其他生活配件，從騎行必備的頭盔護(hù)具到生活文化品T恤和徽章均有涉及。公司的配件及周邊帶來的收入分別占公司2017年、2018年及2019年的6.4%、6.2%和12.2%。公司與不同行業(yè)的其他生活方式品牌合作推出聯(lián)名款，也是相當(dāng)優(yōu)秀的推廣手段。
摩托車、自行車的開發(fā)
公司試水了萬元以上高端電動摩托車市場，于2018年6月發(fā)布首款高端電動摩托車型N GT，對標(biāo)125cc級摩托。此款車型率先面向歐洲的高端市場銷售。
而在專業(yè)自行車領(lǐng)域，公司于2019年4月推出NIU AERO系列產(chǎn)品。
六、公司業(yè)務(wù)的增長前景
剛剛過去的2020年Q3，小牛電動累計售出雙輪電動車250889輛，同比增長67.9%，其中國內(nèi)市場245293輛，同比增長70.2%。
2020年5月新上市的低價版G0，因?yàn)樾詢r比高，迅速占領(lǐng)市場。對于雙輪電動車來說，過高的單價依然存在盜失風(fēng)險。5月上市的高端車型MQi2與7月上市的MQiS銷量亦不錯。
渠道方面，公司至Q2已經(jīng)在國內(nèi)有專營店1084家，比Q1增加51家。
目前來看，公司的主要機(jī)遇：
第一、鋰電池市場容量不斷增大，先發(fā)優(yōu)勢明顯。其他廠商的鉛酸電池產(chǎn)品將會漸漸在新國
標(biāo)和年輕人偏好中漸漸縮小市場份額。
第二、未來新增對產(chǎn)品升級、更新，以及更注重外觀的設(shè)計的用戶需求增大。
第三、海外市場的增量。
公司面臨的主要挑戰(zhàn)來自以下幾個方面
第一、業(yè)內(nèi)巨頭的升級競爭。他們通過成熟的經(jīng)銷商體系，推出更多層次產(chǎn)品。而小牛電
的經(jīng)銷體系并沒有那么強(qiáng)大
第二、公司G0系列低端產(chǎn)品銷售占比增大，降低公司整體利潤率
第三、我們根據(jù)市場增長規(guī)模，以及小牛電動這兩年的增長軌跡，進(jìn)行行業(yè)滲透率、小牛電動的銷量、收入的預(yù)估。
估值討論
電動車板塊，尤其是新能源汽車，今年在整個市場中獲得資金熱捧，從美國的特斯拉，到國內(nèi)的新勢力車企蔚來、小鵬汽車、理想，抑或是香港上市的比亞迪、吉利等傳統(tǒng)+新能源品牌，其估值中樞(EV/Sales)都遠(yuǎn)高于大盤。
傳統(tǒng)的汽車或者新能源消費(fèi)企業(yè)一般使用PE或者DCF估值法，由于上述新勢力新能源公司還未到達(dá)盈利期，公司處于告訴增長的階段，因此也難以提供類似的可比估值。
而對雙輪電動車行業(yè)來說，港股上市的行業(yè)龍頭雅迪科技，以及A股上市的新日股份是同類型的公司。但因?yàn)檫\(yùn)營模式、市場份額以及所處的二級市場并不同，因此也并不能完全作為參考。
小牛電動目前處于業(yè)績快速增長期，按照目前的增速，我們做了一個普通情況下和較優(yōu)秀情況下的預(yù)測，2020年、2021年的企業(yè)價值倍數(shù)分別為6.81、6.10.
因此，如果與雙輪電動車同業(yè)公司對比，其估值明顯偏高，但是與新能源電動汽車公司對比，小牛電動的市值與這些公司平均值還有近200%的上升空間。
但因?yàn)檎麄€電動車行業(yè)超高的估值，更多的是建立在投資者為期中長期未來的買單，因此我們很難估計短期的真正估值。
風(fēng)險提示
單車營收和利潤下滑
競爭激烈，無法保持鋰電池車的市場優(yōu)勢
海外市場拓展受阻
數(shù)據(jù)安全風(fēng)險
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