從8月19日的階段高點(diǎn)算起,光伏概念指數(shù)(CN:BK0478)已經(jīng)回落20%。對于過往三年吃慣了肉的光伏投資者而言,這樣的回調(diào)不免心生畏懼:難道屬于中國光伏產(chǎn)業(yè)的周期拐點(diǎn)已經(jīng)來臨?
為了弄清楚這個(gè)問題,我們對光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了細(xì)致復(fù)盤,寄希望于通過敬畏歷史,以實(shí)現(xiàn)對行業(yè)未來發(fā)展的遠(yuǎn)眺。
光伏產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勢并非從一而終,最近一次市場記憶猶新的渡劫是,由于發(fā)電成本總是居高不下,在產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼退坡(531新政)后,市場一度對光伏產(chǎn)業(yè)的未來充滿疑慮,上市公司的整體估值跌至歷史低點(diǎn)。
圖:光伏概念指數(shù)(CN:BK0478)周線走勢,來源:雪球
然而,隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)的持續(xù)精進(jìn),光伏發(fā)電效率不斷提升,疊加能源變革所釋放的龐大需求,光伏產(chǎn)業(yè)的增速得以急速釋放。光伏碩果豐收背后,技術(shù)成熟是先決條件,需求釋放是直接動(dòng)因。技術(shù)與時(shí)代共振之下,投資者預(yù)期得以全面重塑。
放眼全局,新能源的崛起僅僅是開始,尤其在海外地緣局勢不斷緊張的情況下,更是增加了全球市場對光伏產(chǎn)業(yè)需求的確定性。相關(guān)公司估值的回落更像是受外界因素導(dǎo)致的投資者信心消退,產(chǎn)業(yè)核心推動(dòng)力猶在,預(yù)示著光伏公司遠(yuǎn)未到盡頭,仍然有故事可講。
光伏發(fā)電實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)之后,光伏相較于傳統(tǒng)能源的競爭力開始顯現(xiàn),技術(shù)因素對于光伏產(chǎn)業(yè)的影響權(quán)重將有所降低。然而所謂的“平價(jià)”并非終點(diǎn),更便宜、清潔的電力仍是人們永恒的追求。未來行業(yè)的發(fā)展將如何滿足需求的增長。
如此背景下,我們認(rèn)為,光伏產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入2.0時(shí)代:垂直一體化時(shí)代。
01
產(chǎn)業(yè)趨勢:一體化成為必然
首先,我們需要不厭其煩的帶著大家思考:光伏的第一性原理是什么?其實(shí)答案很簡單,那就是降本。因?yàn)樗邪l(fā)電方式生產(chǎn)的最終商品就是電,而電是最典型的標(biāo)準(zhǔn)品,沒有人會(huì)去關(guān)心我今天手機(jī)充的電是來自火電、水電、光伏、風(fēng)電還是核電,更低的價(jià)格是極致標(biāo)準(zhǔn)品的唯一競爭法則。
所以光伏的發(fā)展史,就是一部降價(jià)史。但是,降價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素在逐漸發(fā)生遷移,正是看到這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn),因此我們將光伏的發(fā)展階段分為1.0和2.0。
1)技術(shù)創(chuàng)新是光伏1.0時(shí)代的主旋律
從2001年無錫尚德成立算起,中國光伏產(chǎn)業(yè)至少經(jīng)歷了20年的大浪淘沙時(shí)代,最終才形成了一條分工明細(xì)的強(qiáng)大供應(yīng)鏈體系。無論是上游多晶硅、中游電池片,還是下游組件,主要的市場份額都被中國企業(yè)牢牢占據(jù)。
回望中國光伏產(chǎn)業(yè)的崛起之路,由創(chuàng)新所帶來的新技術(shù)驅(qū)動(dòng)是成功的關(guān)鍵,后發(fā)者的追趕反超故事,成為大家津津樂道的商業(yè)故事。
圖:光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)技術(shù)進(jìn)展,來源:興業(yè)證券
比如,隆基股份(601012)將金剛線切割技術(shù)引入到單晶硅片切割領(lǐng)域之后,整個(gè)切割速率提高了2-3倍,成本得以大幅降低。2015年,我國出臺了《能效領(lǐng)跑者制度實(shí)施方案》,明確促進(jìn)先進(jìn)光伏技術(shù)產(chǎn)品應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)升級的主基調(diào),轉(zhuǎn)化效率更高的單晶硅技術(shù)成為突破性技術(shù),顛覆了此前多晶硅主導(dǎo)市場的格局。到今天,發(fā)電效率更高、單瓦成本更低的單晶硅片已經(jīng)實(shí)現(xiàn)反超,成為主流。
再比如,通威在2007年就開始在多晶硅生產(chǎn)工藝和裝置上優(yōu)化、驗(yàn)證,到2014年,先后進(jìn)行四次技改,其綜合能耗由最初的每公斤180-200度,大幅降到2015年的每公斤60度左右度。隨著技術(shù)不斷創(chuàng)新,綜合電耗、蒸汽消耗、硅粉消耗等生產(chǎn)指標(biāo)持續(xù)下降,目前通威多晶硅的生產(chǎn)成本已降至3-4萬/噸(剔除工業(yè)硅市場價(jià)格因素影響,以不變價(jià)計(jì)算),相當(dāng)于2015年主流市場售價(jià)的1/3。
另外,還有冷氫化、反歧化、高沸裂解、連續(xù)直拉技術(shù)、RCZ單晶生長、單晶PERC、雙面發(fā)電、多主柵等新技術(shù)的運(yùn)用,讓光伏發(fā)電成本不斷下探,推動(dòng)著中國光伏全面走向產(chǎn)業(yè)潮頭。
圖:2012-2020光伏發(fā)電度電成本下降趨勢,來源:天風(fēng)證券
不難理解,中國光伏產(chǎn)業(yè)之所以能夠從一路追趕做到引領(lǐng)全球,其原動(dòng)力還是過去二十余年技術(shù)變遷——新技術(shù)推動(dòng)行業(yè)持續(xù)降本增效,成本下行帶來需求向上,銷量增加反哺技術(shù)研發(fā)?？梢哉f,這是光伏產(chǎn)業(yè)的1.0時(shí)代。
技術(shù)為王的時(shí)代,最高效的商業(yè)模式是什么,就是每一個(gè)企業(yè)集中所有力量于一個(gè)點(diǎn)進(jìn)行攻堅(jiān),最終共同完成產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新。這一種模式,在當(dāng)今的半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥領(lǐng)域仍在轟轟烈烈地上演。
2)垂直一體化成為光伏2.0時(shí)代關(guān)鍵詞
雖然未來技術(shù)發(fā)展依舊充當(dāng)光伏產(chǎn)業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力,但是除開電池片之外各環(huán)節(jié)的技術(shù)路線相對明朗,技術(shù)動(dòng)能已經(jīng)開始顯露疲態(tài)。這也是為什么,曾經(jīng)城頭大旗經(jīng)常變換的光伏行業(yè),在近幾年,行業(yè)龍頭總是幾個(gè)老面孔。
降本追求永不休。我們看到,在技術(shù)快速迭代動(dòng)能衰減之后,由龍頭企業(yè)驅(qū)動(dòng)的垂直一體化戰(zhàn)略逐漸成為近年行業(yè)發(fā)展的新趨勢。
拿數(shù)據(jù)說話。按照Solarzoom數(shù)據(jù),隆基綠能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯太陽能(000591)是2021年全球光伏組件出貨量前五的公司,合計(jì)市場占比達(dá)61.8%,其他所有廠商的占比僅為38.2%。
圖:2021年組件行業(yè)格局(按出貨量,GW),來源:Solarzoom,東吳證券(601555)研究所
在這五大組件龍頭中,無一例外的都將垂直一體化戰(zhàn)略視作未來發(fā)展的重點(diǎn)。
隆基綠能、晶澳科技、晶科能源一體化布局較早,當(dāng)前一體化率均超過50%,外采比例成功大幅下降。原本天合光能是唯一沒有進(jìn)行一體化布局的專業(yè)化組件龍頭,但在今年6月17日,其高調(diào)宣布投資建設(shè)青海(西寧)零碳產(chǎn)業(yè)園,全面擁抱垂直一體化。
而且天合光能的“一體化”非常徹底,不僅向上布局硅片,甚至還覆蓋至多晶硅及其原材料工業(yè)硅,還向下布局組件輔材。據(jù)悉,天合光能將在青海投建年產(chǎn)30萬噸工業(yè)硅、年產(chǎn)15萬噸高純多晶硅、年產(chǎn)35GW單晶硅、年產(chǎn)10GW切片、年產(chǎn)10GW電池、年產(chǎn)10GW組件以及15GW組件輔材生產(chǎn)線。
從某種意義上說,天合光能的轉(zhuǎn)變是光伏產(chǎn)業(yè)2.0時(shí)代步入加速期的標(biāo)志性事件。
圖:組件龍頭組件產(chǎn)能及一體化率對比(GW,%),來源:CPIA,東吳證券研究所
通過垂直一體化戰(zhàn)略,企業(yè)的戰(zhàn)略自主性將顯著提升,不僅能夠有效地控制終端成本,并且還可以進(jìn)一步保證訂單的及時(shí)交付,對公司的產(chǎn)能規(guī)劃、業(yè)務(wù)開拓都有著積極的意義。
更關(guān)鍵的,垂直一體化可以有效保障公司在行業(yè)的地位和未來收入穩(wěn)定性。從當(dāng)前的結(jié)果數(shù)據(jù)來看,一體化率高的組件公司,它們的組件業(yè)務(wù)單瓦盈利能力明顯強(qiáng)于一體化率低的公司。
圖:2020-2021組件業(yè)務(wù)單瓦盈利情況(元/W),來源:Wind,東亞前海證券研究所
02
企業(yè)應(yīng)對:2.0時(shí)代該如何自處?
1)戰(zhàn)略適應(yīng)性轉(zhuǎn)變
行業(yè)發(fā)展的車輪滾滾向前,2.0時(shí)代實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略適應(yīng)性轉(zhuǎn)型是每一個(gè)企業(yè)都需要面對的課題。
以通威股份(600438)為例,由于尚未完成一體化布局,盡管在這兩年掙得盆滿缽滿,但其商業(yè)版圖必須思考兩個(gè)問題:
單壓帶來天然的高波動(dòng)性 。很多投資者看到最近兩年硅料的景氣,就認(rèn)為這是一個(gè)暴利行業(yè), ?但實(shí)際上,之前的十多年時(shí)間中,硅料都是一門不怎么賺錢的生意,甚至一度陷于嚴(yán)重虧損之中 ?。通威的高盈利能力得益于大膽的逆周期投資,比如2020年2-3月,由于疫情影響,國內(nèi)多晶硅價(jià)格跌至近10年的最低點(diǎn);但是通威在當(dāng)時(shí)逆周期作出了擴(kuò)增產(chǎn)能的決定,建設(shè)“保山一期”3.75萬噸、“永祥二期”5萬噸硅料項(xiàng)目。本質(zhì)上,是一個(gè)高波動(dòng)的行業(yè),與鋰電池行業(yè)的鋰礦類似。
遠(yuǎn)期硅料過剩的隱憂。 ?當(dāng)前光伏行業(yè)最缺的是硅料,現(xiàn)在聊過剩,估計(jì)會(huì)有人覺得是杞人憂天。其實(shí)不然,隨著光伏產(chǎn)業(yè)一體化趨勢無法阻擋,這就造成一個(gè)結(jié)局——上游很多硅料企業(yè)的新增產(chǎn)能可能沒有那么多買家。
圖:硅料報(bào)價(jià):特級致密料(元/千克),來源:Solarzoom,中國銀河(601881)證券研究院
如何適應(yīng)產(chǎn)業(yè)2.0趨勢?先發(fā)制人,后發(fā)則為人所制。既然下游組件往上游一體化做,那上游企業(yè)也可以往下游延伸。正是在這個(gè)底層邏輯的驅(qū)動(dòng)下,仍守著“金礦”的通威,開始主動(dòng)進(jìn)入組件市場。我們認(rèn)為,未來這種新聞,我們會(huì)看到越來越多。
2)戰(zhàn)略合理性討論:從組件的門檻到底高不高說起
向產(chǎn)業(yè)鏈上游或者下游延伸,說起來容易做起來難。有了方向,光伏企業(yè)們需要去做可行性探究。一個(gè)類比的例子是,是華為造車容易,還是蔚來做芯片容易?
對于本文討論的光伏產(chǎn)業(yè)鏈,我們討論市場爭議最大的組件環(huán)節(jié)。
作為唯一與終端客戶打交道的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié),組件從最開始不被大家重視,到一度被市場認(rèn)為擁有很強(qiáng)的用戶粘性和品牌力,在通威進(jìn)軍組件業(yè)務(wù)前,市場最終形成的短期共識是這一領(lǐng)域擁有極高的入局門檻(因此資本市場也給了很高的估值)。
但讓投資者沒有想到的是,通威全面入局組件業(yè)務(wù)后,立即引發(fā)了組件公司股價(jià)的連續(xù)下跌,市場對組件龍頭護(hù)城河的信仰瞬間灰飛煙滅。
今年8月17日,通威成為華潤電力3GW集采大單第一中標(biāo)候選人,間隔不到一個(gè)月,9月6日,通威又以第一中標(biāo)候選人中標(biāo)廣東省電力開發(fā)有限公司將近4億元的組件大單。
圖:通威股份光伏組件中標(biāo)情況,來源:東吳證券
這不禁讓人產(chǎn)生疑問,組件的門檻究竟高不高?
眾所周知,光伏主要依靠電池片來發(fā)電,但單體電池片輸出電壓過低,不能獨(dú)立使用,必須經(jīng)過一定數(shù)量的串聯(lián)和并聯(lián);同時(shí),電池片還很容易被外界環(huán)境腐蝕,耐受性較差,容易發(fā)生衰退。為了保證電池片的正產(chǎn)工作,就需要通過封裝環(huán)節(jié)來保證電池片的平穩(wěn)運(yùn)營。
組件既是能夠單獨(dú)提供直流電輸出且不可分割的最小單位,也是下游終端的直接載體,因此其被看成整個(gè)光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心。
拆分光伏組件結(jié)構(gòu),不難發(fā)現(xiàn)其主要由電池片、光伏玻璃、膠膜、背板、焊帶等部件組成。不同于硅片和電池片環(huán)節(jié)的效率比拼,組件的核心目的在于通過封裝保證電池片發(fā)電效率的穩(wěn)定,因此更考驗(yàn)企業(yè)的工程工藝。
圖:光伏主、輔材產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D,來源:海優(yōu)新材招股說明書,東亞前海證券研究所
縱覽整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈,組件環(huán)節(jié)是為數(shù)不多的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù),核心業(yè)務(wù)以封裝為主,因此傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模型多依賴于外采,雖然本身的利潤率不高,但卻擁有較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。鑒于這樣的行業(yè)特性,組件企業(yè)的核心競爭力主要有三方面:工程能力、品牌效應(yīng)、供應(yīng)鏈能力。
通威是產(chǎn)業(yè)后來者,并不具有傳統(tǒng)組件大廠的品牌溢價(jià)優(yōu)勢,但多年硅料生產(chǎn)已經(jīng)積累了成熟的工程能力、技術(shù)儲備能力、公認(rèn)的行業(yè)拔尖的企業(yè)管理風(fēng)格等,再加上本就很強(qiáng)的上游供應(yīng)鏈能力,帶給通威充足的資本去搶食組件市場。
此外,在整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈條中,組件的擴(kuò)產(chǎn)周期最短僅6個(gè)月,越是產(chǎn)業(yè)上游擴(kuò)產(chǎn)周期就越長。雖然組件廠商早已開啟垂直一體化布局,但由上自下進(jìn)行布局的通威明顯速度更快,效率更高。
圖:光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)周期,來源:各公司公告,東亞前海證券研究所
概括而論,光伏組件雖然具有一定的入局門檻,但對于類似通威擁有強(qiáng)大的供應(yīng)鏈優(yōu)勢的老牌玩家,以及通威40年強(qiáng)大的品牌打造、構(gòu)建及傳播整合能力,不用花太多時(shí)間和費(fèi)用投入即可追上甚至超越。也就是對通威們來說,組件的壁壘并不高,這也是為何市場看多新入局者通威,看空傳統(tǒng)組件公司的原因。
再說回公司戰(zhàn)略選擇,我們認(rèn)為一體化是正確的戰(zhàn)略方向,同時(shí)要保證自己延伸的觸角,要仍在能力圈范圍內(nèi),這兩者缺一不可。
03
未來的故事仍然值得期待
1)市場終將認(rèn)識的全鏈的產(chǎn)業(yè)價(jià)值
在完成0到1、從1到10的孵化后,光伏產(chǎn)業(yè)未來要面臨的其實(shí)是由10到100的增長過程。伴隨產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化進(jìn)程的不斷深入,光伏產(chǎn)業(yè)鏈未來的競爭靶點(diǎn)實(shí)則已經(jīng)悄然生變。
一體化理論 最早是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼在1981年提出的,其重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)跨國公司生產(chǎn)經(jīng)營各環(huán)節(jié)的內(nèi)部化。
也就是從原料、零部件的生產(chǎn)到最終產(chǎn)品的定價(jià)等都納入到企業(yè)內(nèi)部,再通過將生產(chǎn)的各環(huán)節(jié)分散在全球不同國家地區(qū),運(yùn)用比較優(yōu)勢組合以及便捷的通訊和運(yùn)輸手段,達(dá)成各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)中間產(chǎn)品所需成本更低的目的。
垂直一體化擁有提升內(nèi)部控制和協(xié)調(diào)的組織性,節(jié)約交易成本的經(jīng)濟(jì)性。很多時(shí)候,通過垂直一體化布局,得以加速技術(shù)的開拓,提升企業(yè)的核心競爭力,并防止被其他企業(yè)排斥,起到防御的目的。 ?本質(zhì)而言,垂直一體化既是提升經(jīng)濟(jì)效益的途徑,也是培養(yǎng)自身競爭力,增強(qiáng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力,進(jìn)行主動(dòng)戰(zhàn)略規(guī)劃的手段。
圖:一體化戰(zhàn)略分類和優(yōu)勢,來源:興業(yè)證券
我們不妨來看兩個(gè)新能源車的例子,或許就更能理解“垂直一體化”的重要性了。
第一個(gè)例子是國民車標(biāo)桿比亞迪(002594)?。在2021年的汽車“芯片荒”中,比亞迪的銷量為什么不受缺芯影響,反而創(chuàng)出新高。究其緣由,比亞迪是自主化率最高的公司——電池、電機(jī)、電驅(qū)、電控、電池BMS系統(tǒng),乃至于部分汽車芯片都由自己設(shè)計(jì)、生產(chǎn),甚至連汽車座椅也由合資公司生產(chǎn)。
圖:比亞迪新能源產(chǎn)業(yè)鏈布局,來源:東方證券
第二個(gè)例子是智能汽車標(biāo)桿特斯拉 ?。特斯拉不僅在智能駕駛領(lǐng)域全域自研,還親自下場造4680電池,并將觸角伸到電池回收,甚至還計(jì)劃在產(chǎn)業(yè)鏈最上游做文章:優(yōu)化礦物開采和提煉流程。在馬斯克眼里,只有這樣才能更好地控制整車成本,擁有更充分的競爭力。
概括來說,今天發(fā)展勢頭迅猛的比亞迪和特斯拉,表面上歸功于政策驅(qū)動(dòng)、市場營銷,實(shí)則他們都是垂直一體化的典范。這份成功的背后離不開它們對電池、電控等眾多核心技術(shù)布局,以及對于行業(yè)趨勢的準(zhǔn)確研判。
不過同樣作為行業(yè)龍頭的寧德時(shí)代(300750),卻在今年一季度交出一份“營收翻倍但凈利潤下降超兩成”的成績單。答案也是眾所周知,上游原材料成本大幅上漲是主因。面對碳酸鋰價(jià)格暴漲至50萬/噸的極端情況下,縱使“寧王”也無能為力。
話說回來,寧德時(shí)代其實(shí)也是垂直一體化的擁護(hù)者,畢竟寧德的產(chǎn)業(yè)鏈布局到了正極前驅(qū)體、鋰電設(shè)備等領(lǐng)域,但是對上游的布局不足,最終是牽一發(fā)而動(dòng)全身。其他在垂直一體化上更薄弱的二線動(dòng)力電池企業(yè)更是哀嚎連天。比如,國軒高科(002074)2022年上半年?duì)I收創(chuàng)新高,凈利卻創(chuàng)三年來新低。
圖:國軒高科被迫陷入“增收不增利”困境,來源:公司2022年半年報(bào)
聚焦光伏賽道,在垂直一體化這個(gè)未來大趨勢下,各家企業(yè)競爭的核心將從過去專注于利潤轉(zhuǎn)化為對產(chǎn)業(yè)全鏈價(jià)值的布局與掌控。
終端發(fā)電站客戶的支付能力是一定的,這就意味著整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈條的全部利潤是固定的。在過去,這一部分利潤由硅料、硅片、電池片、組件企業(yè)來瓜分。這迫使產(chǎn)業(yè)鏈上下游成為互相博弈的對象,人人都希望利益最大化,但局部的過激競爭不一定是全局的最優(yōu)解,一定程度上加劇了光伏產(chǎn)業(yè)鏈的周期性波動(dòng)。
垂直一體化后,硅料、硅片、電池片的利潤全部體現(xiàn)為最終組件利潤,這會(huì)讓企業(yè)業(yè)績更加平穩(wěn),也讓產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)有所差異的產(chǎn)業(yè)分工。這樣做不僅能夠提升協(xié)同效應(yīng),而且可以減少無序競爭,將更有利于光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
2)降本的故事未完待續(xù)
今年8月24日,工信部辦公廳、市場監(jiān)管總局辦公廳、國家能源局綜合司發(fā)布《三部門關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈協(xié)同發(fā)展的通知》。提出三部門要有效利用國內(nèi)光伏大市場,引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)深度對接交流,推進(jìn)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)、降本、增效。
政策指引方向和產(chǎn)業(yè)規(guī)律實(shí)現(xiàn)了準(zhǔn)確的契合。在前文提到的2.0時(shí)代,我們明確提出垂直一體化將取代技術(shù)進(jìn)步,成為相對更加重要的那個(gè)因子。
進(jìn)一步進(jìn)行系統(tǒng)歸因,我們不難發(fā)現(xiàn),光伏產(chǎn)業(yè)鏈未來的競爭將由單個(gè)業(yè)務(wù)的利潤競爭,升維至企業(yè)戰(zhàn)略布局的全面競爭,考驗(yàn)的是企業(yè)在核心領(lǐng)域的全盤競爭力,以及在戰(zhàn)略方面的決策力。
萬變不離其宗,各行各業(yè)都是適者生存。垂直一體化趨勢,既是產(chǎn)業(yè)升級使然,也是市場本質(zhì)規(guī)律,其實(shí)最終的產(chǎn)業(yè)格局已經(jīng)初露端倪。未來通威、隆基等一體化龍頭將續(xù)寫下一個(gè)篇章。
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