眾安在線香港上市，新時(shí)代的金融科技公司該如何估值？

9月28日訊，萬眾矚目的眾安保險(xiǎn)在本周一開始公開招股，28日正式交易，港交所金融科技第一股正快速走來。

在9月18日召開的招股發(fā)布會(huì)上，眾安保險(xiǎn)就公布了具體的招股細(xì)節(jié)：

這次全球發(fā)售合199,293,900股股份(視乎超額配股權(quán)行使與否而定)，其中95%為國(guó)際配售股份，其余5%為香港公開發(fā)售股份;招股價(jià)為53.7-59.7 港元，假設(shè)以招股價(jià)范圍中間價(jià)定價(jià)，所得款項(xiàng)凈額為 109 億港元。

而同時(shí)公布的最重磅的消息莫過于，日本軟銀集團(tuán)下屬全球最大私募基金愿景基金出資5億美元，認(rèn)購(gòu)發(fā)行的36.08%股份，成為眾安保險(xiǎn)的基石投資者。

9月21日結(jié)束公開招股，最新的信息顯示，眾安的認(rèn)購(gòu)十分火熱。

據(jù)報(bào)道，香港6家券商總共預(yù)留500億元孖展額度供申購(gòu)，但招股首日即超出預(yù)留額度。券商界估計(jì)最終凍結(jié)資金至少達(dá)到2500億港元，甚至達(dá)到3000億港元，問鼎今年“凍資王”。眾安在線IPO公開認(rèn)購(gòu)超額逾400倍，IPO定價(jià)59.7億元， 區(qū)間上限發(fā)行。

根據(jù)招股價(jià)59.7港元計(jì)算，眾安的市值約 859.63 億港元(730億人民幣)，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者踴躍參與認(rèn)購(gòu)，毫無疑問，市場(chǎng)是非常認(rèn)可眾安的估值的。被軟銀下注的金融科技第一股——眾安應(yīng)當(dāng)估值幾何?

一、保險(xiǎn)估值還是科技估值?

傳統(tǒng)產(chǎn)險(xiǎn)類公司通常使用ROE、PB等進(jìn)行估值，包括中國(guó)財(cái)險(xiǎn)等。眾安保薦人之一瑞銀給該公司的預(yù)測(cè)市凈率為2017年3.6-5倍，而中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的市凈率為1.38。若是按照傳統(tǒng)保險(xiǎn)市凈率，眾安的估值約為184億元人民幣。

現(xiàn)在市場(chǎng)獨(dú)寵眾安，僅僅是偏愛嗎?絕非如此，眾安誕生時(shí)的基因就有別于傳統(tǒng)保險(xiǎn)，眾安采取的是全新的商業(yè)模式，擁有獨(dú)家的技術(shù)和大數(shù)據(jù)，更像是一家互聯(lián)網(wǎng)科技公司。眾安高增長(zhǎng)、高科技、大數(shù)據(jù)和全新商業(yè)模式的特性都與互聯(lián)網(wǎng)科技公司相同。

1、高增長(zhǎng)

保費(fèi)高增長(zhǎng)就可以看出眾安的與眾不同。

從2014年到2016年，眾安的總保費(fèi)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到107.2%;已賺保費(fèi)凈額由2014年7.12億大幅增至2015年19.21億，并進(jìn)一步增至2016年的32.25億元，三年來已賺保費(fèi)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到112.8%。

而中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2016年的保費(fèi)收入為3112億元，但是增速為10.5%，近三年的保費(fèi)復(fù)合增速約為11%。

眾安五大生態(tài)系統(tǒng)保費(fèi)均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，其中，消費(fèi)金融、健康、車險(xiǎn)的增長(zhǎng)尤為迅猛;未來三年，眾安科技有望實(shí)現(xiàn)指數(shù)化增長(zhǎng)。

2、高科技與大數(shù)據(jù)

眾安的員工組成結(jié)構(gòu)和費(fèi)用支出結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)保險(xiǎn)有天壤之別，更像科技公司。眾安雇員主要是技術(shù)人員，截至2017年3月31日，眾安的工程師及技術(shù)人員數(shù)量為860名，在總體雇員數(shù)量中占比超過50%。研發(fā)費(fèi)用占比也明顯提升。

從一開始使用的云系統(tǒng)，再到眾安自己的區(qū)塊鏈都是眾安技術(shù)員一針一線自己縫出來的。而技術(shù)推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)、銷售和理賠運(yùn)營(yíng)全面線上互聯(lián)網(wǎng)化，實(shí)現(xiàn)零線下代理人，眾安同時(shí)還對(duì)外輸出技術(shù)，并以此作為核心業(yè)務(wù)的另一部分。

而截至一季度末，眾安已經(jīng)擁有超過5億的用戶，三年多時(shí)間，能積累如此多的用戶，傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司是難以做到的，而且用戶復(fù)購(gòu)率達(dá)到78%。海量數(shù)據(jù)能完善客戶畫像，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)定價(jià)和動(dòng)態(tài)定價(jià)，同時(shí)能有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

3、全新的商業(yè)模式

眾安的商業(yè)模式是保險(xiǎn)+科技。

雖然同樣經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，但并非所有保險(xiǎn)業(yè)務(wù)眾安都會(huì)進(jìn)入。而一項(xiàng)重要的評(píng)判指標(biāo)是，是否需要運(yùn)用前瞻性的新技術(shù)、大數(shù)據(jù)在生態(tài)中提供科技服務(wù)。通過場(chǎng)景化的設(shè)置開發(fā)和提供創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)解決方案，針對(duì)用戶痛點(diǎn)，與不同的生態(tài)系統(tǒng)中的領(lǐng)先企業(yè)合作，填補(bǔ)傳統(tǒng)保險(xiǎn)未能滿足的市場(chǎng)空白。比如步步保、碎屏險(xiǎn)等。

隨著互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，未來新場(chǎng)景空間和生態(tài)將日益多樣，使得眾安的業(yè)務(wù)可以長(zhǎng)期保持高速增長(zhǎng)，且規(guī)?；缶邆浔葌鹘y(tǒng)行業(yè)更大的利潤(rùn)提升空間。

由此可見，眾安的形態(tài)更接近一家科技公司?？萍脊镜墓乐的Ｐ鸵哺m合這類極力探索“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的主體。

二、模糊的正確和精確的錯(cuò)誤

眾安作為第一只新經(jīng)濟(jì)股，又是第一只保險(xiǎn)科技股，正處于快速發(fā)展的初期階段，如果單純的用傳統(tǒng)的PE和PB估值，就容易犯了估值謬誤。

眾所周知，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大約經(jīng)歷三個(gè)階段：初創(chuàng)、成長(zhǎng)和成熟階段。在經(jīng)過初創(chuàng)期投入，承受虧損，快速擴(kuò)大規(guī)模完成用戶積累，而后高速成長(zhǎng)，最終實(shí)現(xiàn)盈利王者歸來。

而眾安則是具金融屬性的科技公司，在初創(chuàng)期就實(shí)現(xiàn)盈利，從這點(diǎn)看，又勝于普通的互聯(lián)網(wǎng)科技公司。

而互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)的市值與利潤(rùn)并無相關(guān)性。亞馬遜基本維持盈虧平衡和虧損，但是市值卻不斷創(chuàng)新高。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)科技公司核心的估值邏輯是，用戶量、單個(gè)客戶貢獻(xiàn)和市場(chǎng)份額等指標(biāo)。

而眾安每個(gè)客戶平均的保費(fèi)金額保持高速增長(zhǎng)，幾乎每年翻倍。這次上市后，品牌力增強(qiáng)，在消費(fèi)金融、車險(xiǎn)和健康險(xiǎn)發(fā)力，可以預(yù)見未來單個(gè)客戶貢獻(xiàn)必然繼續(xù)飆升。

而5億用戶中復(fù)購(gòu)率超達(dá)到78%，人均保單數(shù)量也穩(wěn)健上升，說明具有良好的客戶粘性。

而如果參考金融科技公司，可以發(fā)現(xiàn)都不便宜，眾安現(xiàn)在的估值還是合理的。

這類公司往往具備兩個(gè)特點(diǎn)：首先，屬性為金融科技，即通過技術(shù)驅(qū)動(dòng)金融產(chǎn)品和生態(tài)的變革;其次，已具備相當(dāng)規(guī)模。

比如螞蟻金服，2016年4月，其完成B輪融資45億美元，估值高達(dá)600億美金(約3895億人民幣)，2015財(cái)年市盈率為77倍。而據(jù)外媒數(shù)據(jù)，其最新估值可能已達(dá)750億美元，約合人民幣4080億。

又如陸金所。2016年初，其宣布完成總金額12.16億美元的B輪融資，估值達(dá)到185億美元，盡管后來受到監(jiān)管收緊的影響估值增長(zhǎng)可能放緩，但根據(jù)愛分析最新發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)金融百?gòu)?qiáng)榜單，估值已攀升至1366億人民幣。

簡(jiǎn)單粗暴采用PS參考科技巨頭進(jìn)行估值，也可以反映出眾安現(xiàn)在的估值位于合理水平。

巴菲特曾說過，模糊的正確勝過精確的錯(cuò)誤。

應(yīng)該認(rèn)識(shí)到眾安作為第一只保險(xiǎn)科技上市股，代表的是未來，如果現(xiàn)在的估值考慮到未來這個(gè)因素，眾安甚至是低估的。

現(xiàn)在，保險(xiǎn)科技市場(chǎng)還是藍(lán)海。

根據(jù) Oliver Wyman 報(bào)告，按保費(fèi)收入計(jì)，中國(guó)保險(xiǎn)科技市場(chǎng)于 2016 年為人民幣 3,630 億元，并預(yù)期于未來數(shù)年快速增長(zhǎng)，于 2021 年將達(dá)到人民幣 14,130 億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 31%。提前卡位，讓眾安規(guī)模占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，未來將實(shí)現(xiàn)指數(shù)化增長(zhǎng)。

而互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應(yīng)十分明顯，縱觀古今中外，不論電商，還是社交，都呈現(xiàn)贏家通吃，寡頭壟斷的格局。

無疑，眾安就是一頭暢游在保險(xiǎn)科技藍(lán)海的獨(dú)角獸，稀缺性不言而喻。而市場(chǎng)也難以找到可以參照進(jìn)行準(zhǔn)確地相對(duì)估值的公司。

科技是普羅米修斯盜下的火種，是原始時(shí)代的石器，為現(xiàn)代生活帶來革命性的變化。

科技遇到商業(yè)貿(mào)易，于是誕生了亞馬遜和阿里巴巴;科技遇到社會(huì)交際，于是有了FACEBOOK和騰訊;這次，科技遇到了保險(xiǎn)，于是有了眾安。眾安就是代表未來的保險(xiǎn)，未來會(huì)演繹出無限的憧憬。

如此說來，今日的眾安就像昔日的騰訊。

如何實(shí)現(xiàn)1個(gè)億的小目標(biāo)?13年前，買22萬元的騰訊股票。但是鮮有人能在2004年騰訊上市就買入持有至今。騰訊掛牌時(shí)，也處于發(fā)展初期，擁有大量客戶，但是卻沒有成熟的商業(yè)模式。但其后，隨著業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，騰訊的股票一漲漲了13年，股價(jià)是當(dāng)年的400多倍，回過頭看，當(dāng)時(shí)給騰訊的估值即使多么精確，仍是個(gè)錯(cuò)誤。

現(xiàn)在的眾安就跟昔日的騰訊一樣，擁有獨(dú)家的科技和海量用戶，況且眾安的商業(yè)模式是要比當(dāng)年的騰訊清晰的。相信在達(dá)到一定的規(guī)模效應(yīng)后，邊際成本降低，無論承保業(yè)務(wù)還是科技業(yè)務(wù)，眾安在2018年都能實(shí)現(xiàn)盈利。而待眾安的業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，利潤(rùn)水平上升，估值也會(huì)水漲船高。

小結(jié)：

保險(xiǎn)科技第一股上市遭到投資者熱捧，市場(chǎng)最關(guān)心的莫關(guān)于其估值。價(jià)值是客觀的，估值是主觀的。一萬個(gè)投資者可以對(duì)眾安有一萬個(gè)估值標(biāo)準(zhǔn)。但是，市場(chǎng)的結(jié)果也是客觀的，投資者熱情的認(rèn)購(gòu)已經(jīng)說明一切。

或許，沉浸在財(cái)務(wù)數(shù)字中能計(jì)算出精確的估值，但卻只見樹葉不見樹林。而模糊的正確遠(yuǎn)勝精確的錯(cuò)誤。眾安作為保險(xiǎn)科技的獨(dú)角獸，代表的是未來的保險(xiǎn)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)將使馬太效應(yīng)不斷加強(qiáng)，未來終歸是屬于眾安的。大道至簡(jiǎn)，如果我們認(rèn)識(shí)到投資眾安就是投資未來，那么又何須在估值上錙銖必較呢?

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