姜超：中國居民新增舉債速度不可持續(xù)

（原標(biāo)題：泡沫與未來，政府與市場——北美路演紀(jì)要）

上周美歐日股市下跌，韓印港股市漲跌互現(xiàn)，油價下跌黃金大漲，金屬價格回落，國內(nèi)股債齊跌。這兩周我們在北美路演，途徑多倫多、紐約、波士頓，和海外客戶互通有無，記錄了一些有意思的觀點(diǎn)，供大家參考！

重視中國市場機(jī)會。特朗普訪華期間，中國宣布將逐步開放金融行業(yè)對外資的限制，允許外資控股中國的銀行、保險、證券和資產(chǎn)管理等行業(yè)。對于這一點(diǎn)，美國、加拿大的資產(chǎn)管理公司都表示了濃厚的興趣。一方面是中國經(jīng)濟(jì)足夠大，已經(jīng)是第二大經(jīng)濟(jì)體，中國股市也是全球第二大股市。另一方面在于過去幾年的滬港通、債券通還有之前的QFII和RQFII，已經(jīng)讓外資逐漸參與了中國資本市場，并且在過去幾年收獲頗豐，因此大家也都愿意擴(kuò)大在中國市場的投資業(yè)務(wù)。

似曾相識的地產(chǎn)泡沫。對于中國經(jīng)濟(jì)，大家最關(guān)心的首先是地產(chǎn)泡沫問題。過去幾年的中國各類城市房價漲幅冠絕全球，其背后的重要原因在于居民加杠桿。雖然中國居民部門的杠桿率和發(fā)達(dá)國家相比并不算高，目前中國居民的總負(fù)債和GDP的比值大約在55%，遠(yuǎn)低于加拿大的100%和美國的80%，但中國居民杠桿率幾乎是新興市場中最高的，遠(yuǎn)超同為金磚國家的印度的11%，巴西的22%，俄羅斯的16%。而且中國居民杠桿率上升的速度也引人注目，去年中國居民新增負(fù)債7萬億，今年估計會有8萬億，占當(dāng)年GDP的比重接近10%，這么快的舉債速度應(yīng)該不可持續(xù)。美國的朋友說，這個故事聽起來怎么這么熟悉，全民舉債買房，這不就是我們當(dāng)年干過的事嗎？

地產(chǎn)泡沫是全球現(xiàn)象。這次我們?nèi)ゼ幽么螅鄠惗喈?dāng)?shù)氐姆績r也是在不停上漲。當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)學(xué)家說房價漲的原因除了外國人購買以外，移民的影響也比較大。加拿大大約3600萬人口，每年的移民就有30多萬，相當(dāng)于每年增加1%的需求。另外信貸寬松也是重要的原因，由于利率低，大家都愿意從銀行貸款買房，目前加拿大的居民負(fù)債和GDP的比值已經(jīng)達(dá)到100%，但是加拿大的朋友說我們的負(fù)債其實(shí)也還好，你看北歐的丹麥、挪威要更高，接近150%，說不知道他們的居民部門是怎么撐下來的。為了抑制房價，加拿大的幾個重要城市開始征收15%的房屋轉(zhuǎn)讓稅，而銀行的貸款政策也開始收緊，但貌似也沒能抑制住房價上漲。

美國加息會不會刺破泡沫？從美國的基金經(jīng)理來看，這一次的美國的資產(chǎn)泡沫并沒有之前兩輪那么大。在2001年的科網(wǎng)股泡沫時期，互聯(lián)網(wǎng)公司沒有盈利，估值高達(dá)幾百倍，很明顯是個巨大的泡沫。2008年的次貸危機(jī)，是低收入階層大量舉債買房，而這些貸款又被打包成各種產(chǎn)品出售，但是低收入階層缺乏收入現(xiàn)金流，因此很明顯是個巨大的泡沫。但是這一輪美國股市雖然不停創(chuàng)新高，但無論是蘋果還是facebook這些公司都有非常好的盈利，標(biāo)普500的估值在21倍，雖然比歷史均值高一些，但也不算特別離譜，所以即便明年美國加息2-3次，大家認(rèn)為在美國不會有大的金融危機(jī)出現(xiàn)。但至于說美國以外的地方會怎樣，他們也不知道，反正過去這么多年，日本泡沫經(jīng)濟(jì)、拉美債務(wù)危機(jī)、東南亞金融危機(jī)之類說不清什么時候就出事了，問題是只有事后才知道泡沫破了，在出事之前沒有人能預(yù)測哪個是真的泡沫。

關(guān)心中國的去杠桿。這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，來源于全球貨幣寬松后的再杠桿。但是隨著全球貨幣政策的收緊，去杠桿必然會再次來臨。目前海外利率水平均處于歷史相對低位，去杠桿的風(fēng)險暫時不大。但中國的10年期國債利率已經(jīng)達(dá)到4%，幾乎是美國的兩倍。而無論是中國央行今年以來的表態(tài)，包括金融穩(wěn)定委員會的成立，貨幣政策雙支柱框架的建立，以及資管行業(yè)監(jiān)管新規(guī)等等，都表明去杠桿是中國未來的主要政策方向。但是從美國基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)來看，去杠桿意味著貨幣收縮，通常會伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，萬一引發(fā)房價下跌、財富縮水的連鎖反應(yīng)以后該怎么辦？中國剛剛公布的10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑，尤其是地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)，不僅地產(chǎn)銷售連續(xù)兩個月負(fù)增長，地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具銷售也全面下滑，后續(xù)走勢也令人擔(dān)心。

關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)的未來。在海外市場，阿里巴巴、騰訊等最近一年的表現(xiàn)令人驚艷，而這也是海外投資者關(guān)注中國的重心所在。在我們看來，十九大會議給中國的未來指明了方向，過去的中國追求發(fā)展速度，而未來將更加追求發(fā)展的質(zhì)量。30年前中國的家庭幾乎一無所有，所以我們要進(jìn)行工業(yè)化，生產(chǎn)更多的產(chǎn)品滿足大家的基本生活。但是目前我們的城鎮(zhèn)家庭中汽車、家電等幾乎完全普及，大家不需要更多的汽車、而是更好的汽車，追求更加美好的生活，消費(fèi)升級是中國經(jīng)濟(jì)未來的主要驅(qū)動力。消費(fèi)升級有兩個方向，一個方向是需要更好的物質(zhì)產(chǎn)品，這對企業(yè)而言意味著創(chuàng)新升級。另一個方向是需要更多的服務(wù)型產(chǎn)品，諸如教育、醫(yī)療、娛樂文化等等。所以創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)未來的希望，而阿里和騰訊所代表的，正是中國的創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)。

中國資本市場大有可為。過去30年，中國經(jīng)濟(jì)處于工業(yè)化的時代，需要不停生產(chǎn)更多的產(chǎn)品滿足居民的基本需要，與之對應(yīng)，我們只需要通過銀行不停給企業(yè)提供貸款，就可以使得經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展。但是現(xiàn)在我們到了后工業(yè)化時代，消費(fèi)升級成為主要驅(qū)動力，而無論是創(chuàng)新還是服務(wù)業(yè)，都屬于輕資產(chǎn)的行業(yè)，靠銀行無法提供融資，因此中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型最重要的一步，在于轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，從銀行融資轉(zhuǎn)向資本市場融資。而這也是十九大對金融市場發(fā)展的首要目標(biāo)：大力發(fā)展直接融資。因?yàn)橹苯尤谫Y尤其是股權(quán)融資，可以幫助創(chuàng)新企業(yè)成長，無論美國的谷歌還是中國的阿里，都是資本市場培育出來的，而而資本市場的發(fā)展又可以幫助居民財富保值增值。

控制銀行債務(wù)融資。而中國過去10年高杠桿問題的根源，就在于以銀行為主的融資結(jié)構(gòu)，銀行出于盈利需要，09年給企業(yè)部門貸款，搞出了產(chǎn)能過剩；13年銀行給政府部門表外融資，搞出了政府債務(wù)問題；而16年以來銀行又為居民舉債大開方便之門，雖然帶來了地產(chǎn)短期繁榮，但是長期來看禍福難料。因?yàn)檎毅y行借錢是要還的，借到錢的時候短期開心，但到了要還錢的時候，經(jīng)濟(jì)就開始出現(xiàn)各種問題。因此，中國經(jīng)濟(jì)未來走向平衡發(fā)展，應(yīng)該是抑制銀行、控制貨幣、抑制地產(chǎn)泡沫，而大力發(fā)展資本市場，助力創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)發(fā)展。

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