11萬億的物流行業(yè) 下一個金礦在哪兒？

（原標題：11萬億的物流行業(yè)，下一個金礦在哪兒？）

2016年快遞公司上市，之前的投資者得到了豐厚的回報。以順豐為例，投資人的現(xiàn)金回報高達6.8倍，IRR高達62%，回報絕對秒殺99%的項目。事實上我們和順豐的投資者交流，他們都沒有想到能賺這么多錢。

通過對比整合市場規(guī)模和上市企業(yè)的占比，我們預(yù)計未來4大投資機會來自：1.大公司分拆自有物流；2.快運和專線；3.第三方物流和TM；4.卡車后市場；

投資機會之一：大公司分拆

快遞公司上市刺激了整個行業(yè)，其他大型公司紛紛計劃分拆物流部門并獨立上市。

京東物流，預(yù)計市值600億（上市后），約與京東(NASDAQ:JD)1/6市值相當。預(yù)計2018年分拆，未來2年在美國上市。

京東的業(yè)務(wù)簡單說是順豐+日日順+中商惠民+閃送。分類估算，類似順豐和日日順的快遞、冷鏈、跨境和大件的估值500億，類似中商惠民的B2B板塊、類閃送的達達估值100億。京東物流2016年11月服務(wù)外部客戶，與Amazon FBA類似，2017年4月獨立。

日日順，預(yù)計市值200億（上市后），約占海爾電器（1169.HK）市值的33%。預(yù)計2018年會進行分拆，未來尋求在國內(nèi)上市。

海爾和阿里的股東背景，阿里占34%。阿里系大件物流的最大承運商。2016年收入76.5億，來自阿里系收入增長65%。擁有全國的干倉配裝（干線、倉儲、配送和裝配）能力，倉儲面積500萬平米。

蘇寧物流，預(yù)計市值300億（上市后），約占(SZ:002024)市值的25%。預(yù)計2018年會進行分拆，未來尋求在國內(nèi)上市。

蘇寧旗下物流，阿里占蘇寧20%股權(quán)。2017年42億收購了天天快遞，2017Q3增速155%，擁有全國的干倉配能力，倉儲面積628萬平米。

投資機會之二：快運和專線

快運和專線是指承運零散貨物的物流公司，只不過兩者的貨物不同，快運為30kg~300kg，專線則是300kg~3t。

以快運的龍頭企業(yè)德邦為例，2016年收入170億，凈利潤3.8億。德邦的示范效應(yīng)，使得大量資本涌入快運行業(yè)，使得競爭變得極為激烈。根據(jù)運聯(lián)傳媒統(tǒng)計，收入10億以上的快運公司多達17家。 以我們對市場的了解，安能和百世已經(jīng)把快運市場做透了，整個市場已經(jīng)從藍海轉(zhuǎn)為紅海。

由于快遞和快運融合的趨勢，快遞龍頭在2017年全部開展快運業(yè)務(wù)，德邦和安能也都涉及快遞業(yè)務(wù)，預(yù)計2018年快運領(lǐng)域?qū)⒂幸黄蕊L(fēng)血雨。

根據(jù)我們估算，加盟型快運的盈虧平衡線約1.2萬噸/日，大多數(shù)公司的快運公司都還在虧損線下。

德邦是個例外，其屬于直營高端，利潤要遠好于同行。雖然多次中止上市，但作為規(guī)模最好且第一個IPO的物流龍頭企業(yè)，我們認為國家應(yīng)該持鼓勵態(tài)度，不然整個物流行業(yè)都要去和快遞一樣借殼上市了。

快遞和快運間有個細分市場——大票快遞/小票零擔。市場的領(lǐng)跑者優(yōu)速和跨越兩家還沒形成壟斷，因此給予了德邦和安能進入的契機，德邦和安能的快遞業(yè)務(wù)預(yù)計2018年達到盈虧平衡。預(yù)計未來快遞龍頭也將通過快運業(yè)務(wù)來覆蓋這個領(lǐng)域。

相比快運的由藍轉(zhuǎn)紅，專線市場則是從紅海轉(zhuǎn)為藍海。原先點點的線路競爭已經(jīng)上升到網(wǎng)絡(luò)型的競爭，而現(xiàn)在還沒有一個全國性的公司，快遞快運龍頭進入的門檻也高于快運。

1.專線貨物較重，客戶以制造業(yè)為主，與快遞業(yè)客戶的差異較大，加盟體系無法發(fā)揮作用。

2.專線是競爭激烈的既有市場，重復(fù)快運市場以加盟組建成立新網(wǎng)的方式將面臨大量虧損。未來專線市場將以整合為主，加盟為輔的方式。整合上，快運和快遞公司并不有明顯優(yōu)勢。

專線行業(yè)有了充分的危機意識，一大批專線開始進行整合組成全國性公司。我們認為物流是個模式簡單，運營比較難的行業(yè)。

行業(yè)最早的探路者是卡行天下，融資D輪，金額達數(shù)億元。對整個行業(yè)進行了專線整合的教育，開發(fā)專有的系統(tǒng)，整合了大量專線和加盟門店。但對線下缺乏有效的運營，使得其在市場影響力有限。

德坤物流則是經(jīng)歷了好友匯的失敗后，進行了更加徹底的整合，徹底將幾個公司解散，重新構(gòu)建公司管理體系。通過自建轉(zhuǎn)運中心等運營上手段，打造了良好運輸產(chǎn)品，整合的第二年即實現(xiàn)10億的收入。

投資機會之三：三方物流和TM

第三方物流也稱為3PL、合同物流，指為大型客戶進行物流外包的公司。自身并不擁有運力，以采購?fù)獠窟\力為主。

在經(jīng)濟高增長時期，三方物流行業(yè)的市場化程度實際很低，業(yè)內(nèi)大型公司通常競爭不過與客戶關(guān)系更好的小公司。而在低增速時代，客戶追求成本降低，使得行業(yè)競爭加劇，三方物流普遍面臨利潤下降，但這反而給了優(yōu)秀公司做大空間的機會。事實上，這個市場正處于發(fā)展初期，的確是初期。

我們指的優(yōu)秀公司不僅僅是三方，而且還有更多角色企圖取代三方采購運力的角色，甚至在卡車后市場獲取收益，而這種機遇也收到資本熱捧。主要有以下幾類：

從上往下說，貨主和三方物流間的TM（Transfer Management），也稱為第四方物流，國外代表如Transplace，國內(nèi)如Otms，以Saas為貨主提供管理運力工具，到整體運力的流程外包。正如上述所說，貨主的不成熟，TM很難深入到管理實際承運的司機，因此無法介入運力交易實現(xiàn)真正的運力管理外包。而且國企非常喜歡自建TM，如下圖：

在美國，TM也不是界限非常清晰，例如自稱最大第三方物流的CH Robinson也有自己的TM軟件。對的確就是CH Robinson，他不稱為自己車貨匹配，因為國外沒有這個行業(yè)。以下是其拿到的3PL獎：

相反，三方物流和快遞快運公司都非常成熟，因此為其服務(wù)的TM反而擴張很快，如維天和福佑，兩者收入都超過40億。但不幸的是，由于國內(nèi)貨物和車輛種類的多樣性，貨物運輸?shù)臉藴驶潭群艿?，TM要賺到運力交易的錢需要巨大的規(guī)模。我們保守估計交易額需要在300億以上，TM才有可能通過運力的匹配來賺取小部分運力交易的傭金。

與國外不同的是，國內(nèi)TM的一項特殊的核心職能是解決發(fā)票的問題，因此TM的無車承運人和稅務(wù)實力也非常關(guān)鍵。在這點上，我們看到維天和共生這類老人創(chuàng)立的公司有著明顯優(yōu)勢。

在業(yè)內(nèi)真正能賺到整車交易或者說經(jīng)紀錢的只有大車隊，例如志鴻、則一等。同樣由于貨主的不成熟使得大車隊很難規(guī)?；?，其通過承接物流公司等招標的線路時并不比小車隊有突出優(yōu)勢，甚至其管理成本更高。大量墊資又是其規(guī)劃化的另一個難題，順豐上市時暫停了保理業(yè)務(wù)讓很多大車隊公司資金差點就斷裂。

作為互聯(lián)網(wǎng)+物流的車貨匹配，由于只觸及到了黃牛和司機的交易的撮合階段，而比TM還少了后續(xù)的交接貨、運輸、結(jié)算和發(fā)票，使得其無法獲得任何交易或服務(wù)收入。兩者的惡性競爭消耗大量資本，預(yù)計未來會進行合并。

以下是第三方物流從貨主那獲取的主要收入來源和大小，綜上所屬，傳統(tǒng)第三方物流仍將是獲取整車交易的最大受益者。

投資機會之四：卡車后市場

看到這各位難免迷惑上述挑戰(zhàn)者的出路在哪里？答案是卡車后市場。如果類比電商可以發(fā)現(xiàn)，上述挑戰(zhàn)者走的也是流量+變現(xiàn)的模式。通過服務(wù)客戶獲取司機交易的流量，然后通過卡車后市場轉(zhuǎn)化為收益。主要的收益有：

其中稅收抵扣是整車后市場最大的收益，的確是最大的。如買新車的進項和運營的油費、過路過橋費等。集采是通過采購新車時的返點，分期貸款等收益。掛靠是收取司機的管理費和保險返點等。

通過分析流量成本和變現(xiàn)率不難看出，大車隊是最好的模式，這也是美國大車隊都可以是上市公司如Swift、Schneider，但由于其規(guī)?；y度大，美國對標公司都是數(shù)十年的經(jīng)營歷史，且都是在2010年后IPO的。

其次，TM是不錯的選擇。其中維天擁有業(yè)內(nèi)最大卡車社區(qū)，使其流量成本要低于同行。車貨匹配在地推時積累了大量線下團隊，在從事卡車后市場環(huán)節(jié)反而有一定領(lǐng)先優(yōu)勢。

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