貿(mào)易戰(zhàn)來臨:美元持續(xù)弱勢 中國商品出口前路何在

（原標(biāo)題：貿(mào)易戰(zhàn)來臨，美元持續(xù)弱勢，中國商品出口前路何在）

如果進(jìn)行大類資產(chǎn)之間的比較，美元可以算是2017年表現(xiàn)最糟糕的資產(chǎn)之一，全年下跌-9.9%，年初以來更是延續(xù)跌勢，短短一個月之內(nèi)下跌-3.4%，更是跌破了90的重要關(guān)口。向前看，美元將繼續(xù)“熊途漫漫”還是打一個翻身仗？整體上看，美元在2018年大概率仍將維持弱勢，主要受制于美元兌歐元、日元等其他非美貨幣的貶值，而這種貶值壓力主要來自于這些經(jīng)濟(jì)體相對經(jīng)濟(jì)增長的更強(qiáng)勢，以及貨幣政策收緊過程中的加速。

弱勢美元對于中國而言又意味著什么？如果人民幣相對于美元更貴，在2017年對經(jīng)濟(jì)增長形成強(qiáng)支撐的對外貿(mào)易會否在新的一年成為中國經(jīng)濟(jì)的拖累？目前看，對于這一點(diǎn)并不需要特別擔(dān)心，“弱美元”的背后機(jī)理在于更強(qiáng)的其他非美貨幣，因此雖然人民幣相對于美元升值較多，但在整體對外貿(mào)易中的整體比較優(yōu)勢并沒有被明顯削弱，但結(jié)構(gòu)性影響仍然存在，特別是在匯率升值和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的陰影下，部分對美國市場依存度較高的生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)仍然存在較大的壓力。

美元指數(shù)創(chuàng)設(shè)之初的用意是綜合反映美元在國際外匯市場的強(qiáng)弱變化，美元作為布雷頓森林體系建立之后的世界貨幣，美元指數(shù)也類似于匯兌本位制下的金價。為綜合體現(xiàn)這種強(qiáng)弱，美元指數(shù)是通過計算美元與一些國際主要外匯匯率的幾何平均加權(quán)數(shù)得到的，在1999年歐元推出后，美元指數(shù)期貨合約的標(biāo)的物進(jìn)行了調(diào)整，一籃子貨幣從10個國家減少為6個國家，目前美元指數(shù)包括美元兌歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎，而歐元也一躍成為美元指數(shù)中最重要、權(quán)重最大的貨幣，所占權(quán)重達(dá)到57.6%。日元和英鎊分列二三位，權(quán)重分別達(dá)到13.6%和11.9%。

因此，研究美元的強(qiáng)和弱最重要的是考察美元指數(shù)中權(quán)重較大的幾種匯率走勢，最為重要的就是美元兌歐元、兌日元、兌英鎊等幾種匯率的走勢。由于匯率本質(zhì)上是兩種貨幣強(qiáng)弱的比值，簡言之，一種匯率走勢的相對強(qiáng)弱，主要取決于兩大因素，即該種匯率相關(guān)兩個經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面相對強(qiáng)弱，和貨幣政策的相對“松”和“緊”，即所謂“增長的相對強(qiáng)弱”和“貨幣政策的相對松緊”。

非美經(jīng)濟(jì)體增長更強(qiáng)勁

美國無疑是引領(lǐng)本輪全球復(fù)蘇的排頭兵，其復(fù)蘇勢頭也最為強(qiáng)勁，自13年以來，美國失業(yè)率不斷下行，目前已經(jīng)接近07年金融危機(jī)之前的水平，而消費(fèi)者信心持續(xù)向好，17年四季度美國國內(nèi)最終銷售環(huán)比年化增長率達(dá)到4.3%，創(chuàng)下14年三季度以來新高。除消費(fèi)外，私人部門投資也逐步回暖，17年四季度美國私人固定資產(chǎn)投資環(huán)比年化增長率達(dá)到7.7%，隨著特朗普稅改法案等刺激計劃的逐步落地，美國國內(nèi)的固定資產(chǎn)投資仍然有望維持高增長。

雖然美國經(jīng)濟(jì)目前沒有看到明顯的走弱跡象，但無論如何，從13年一季度算起，美國實(shí)際GDP已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)20個季度的環(huán)比正增長，而回顧此前的一個周期，01年四季度開始到08年三季度全球金融危機(jī)之前，美國經(jīng)濟(jì)也只連續(xù)實(shí)現(xiàn)了27個季度的正增長。雖然不能預(yù)判本輪周期的長度，但無論如何，隨著美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重心開始從消費(fèi)轉(zhuǎn)向固定資產(chǎn)投資、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策開始從貨幣政策轉(zhuǎn)向財政政策，美國的復(fù)蘇已經(jīng)實(shí)質(zhì)上進(jìn)入后半程。

但相較而言，一些非美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然處于前半程，歐元區(qū)是典型代表?？梢哉f，08年全球金融危機(jī)之后，歐洲的整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一直差強(qiáng)人意，一些所謂“邊緣國家”例如著名的“歐豬五國”，甚至因?yàn)榧みM(jìn)的財政擴(kuò)張而出現(xiàn)了主權(quán)信用的危機(jī)。

然而隨著長期的低利率環(huán)境和德國、法國等核心國家需求的轉(zhuǎn)好，歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始復(fù)蘇，而進(jìn)入17年以來，過去表現(xiàn)較差的西班牙、意大利、希臘等經(jīng)濟(jì)體，也開始追趕德國和法國。例如標(biāo)普近期上調(diào)了希臘的主權(quán)信用評級，認(rèn)為希臘經(jīng)濟(jì)增長和財政前景已經(jīng)改善，勞動力市場復(fù)蘇，并對于未來一年的政策和融資環(huán)境給予正面的前景展望。此后惠譽(yù)也自2012年歐債危機(jī)之后首次上調(diào)了西班牙的主權(quán)信用評級，而給出的核心理由即“歐元區(qū)地區(qū)之間的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡減少”。從長期主權(quán)債券的收益率表現(xiàn)看，希臘、西班牙和意大利等國長期國債相較于德國國債的利差（spread）已經(jīng)開始縮窄，表明主權(quán)信用開始恢復(fù)。

由于匯率的核心是增長的相對強(qiáng)弱，可以通過PMI的差來衡量這種兩個經(jīng)濟(jì)體之間的相對增長差異。隨著美國PMI在17年9月達(dá)到十三年半新高的60.8之后，開始有所回落，但歐洲PMI卻在11月達(dá)到60.6的新高。隨著美國PMI高點(diǎn)過去，歐元區(qū)相對美國的增長已經(jīng)顯得更強(qiáng)，而這將在未來進(jìn)一步支撐歐元相對于美元的匯率。

此外，此前表現(xiàn)不佳的外向型經(jīng)濟(jì)體也開始受益于美國、中國和歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，例如日本和一些小型開放經(jīng)濟(jì)體。

日本是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最晚開始復(fù)蘇的一個，雖然日本的長期經(jīng)濟(jì)增長仍然受制于人口老齡化和通縮預(yù)期下的消費(fèi)信心低迷，但日本經(jīng)濟(jì)的外向性決定了在這樣一個全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的浪潮之中，日本不會被落下。例如對外收入往來對日本實(shí)際GDP的拉動項(xiàng)，自17年一季度開始轉(zhuǎn)正，三季度更是達(dá)到0.5%，表明對外貿(mào)易對日本經(jīng)濟(jì)的提振效果明顯。

同樣考察PMI之差，可以看到，日本相較于美國的相對增長強(qiáng)弱已經(jīng)在17年9月觸底反彈，差距正在逐步縮小，可以說日本作為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的后進(jìn)者，開始迎頭趕上。預(yù)計長期低迷的日元兌美元，也有望因此而逐步向上。

政策周期拐點(diǎn)

除經(jīng)濟(jì)增長的相對性外，影響兩個經(jīng)濟(jì)體貨幣相對強(qiáng)弱的另一個指標(biāo)是貨幣政策的相對“松”和“緊”。從這一點(diǎn)上看，美聯(lián)儲已經(jīng)自2015年12月首次加息之后啟動了加息周期，而這一進(jìn)程已經(jīng)持續(xù)了兩年，歷經(jīng)5次加息，從17年10月開始縮表，已經(jīng)實(shí)質(zhì)上進(jìn)入了加息周期的中后程。但反觀歐洲和日本，貨幣政策周期的拐點(diǎn)才剛剛到來。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力已經(jīng)開始倒逼歐央行加快緊縮的步伐，除德國、法國等歐洲傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的核心通脹水平不斷上升外，歐洲此前表現(xiàn)較差的“邊緣國家”失業(yè)率明顯下降，例如意大利、西班牙、希臘等經(jīng)濟(jì)體2017年失業(yè)率相較年初分別下降了1%、2.1%和2.2%。這種勞動力市場供求關(guān)系的趨于“緊繃”將最終導(dǎo)致人力成本的上升，并逐步推升核心通脹水平。

日本此前深陷“低增長、低通脹”的陰影之中，日本央行之所以在全球貨幣政策的轉(zhuǎn)向中動作較慢，也與國內(nèi)仍然較低的通脹水平有關(guān)。但隨著外部經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的帶動，日本增長動能已經(jīng)明顯增強(qiáng)，并逐步走出通縮的陰影。而包括財務(wù)大臣麻生太郎在內(nèi)的多位重要政府官員表示雖然通脹水平還沒有達(dá)到目標(biāo)，不能完全證明擺脫了通縮，但已經(jīng)在某種程度上擺脫了因資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)蕭條。而日本央行已經(jīng)在1月的議息會議上把2018年GDP增速預(yù)測區(qū)間從1.2-1.4%上調(diào)到1.3-1.5%，而核心CPI預(yù)測區(qū)間從1.1-1.6%上調(diào)到1.3-1.6%。

特別地，與其他經(jīng)濟(jì)體的核心通脹率計算方法不同，日本的核心通脹只剔除食品，而不剔除能源價格，因此影響日本核心通脹水平的變量主要是油價和薪資水平。日本企業(yè)近兩年利潤水平明顯回升，但工資水平并沒有對應(yīng)顯著提升，如果工資水平增幅跟上企業(yè)盈利增幅，核心通脹的上行壓力本身已經(jīng)較大。疊加油價自17年年中以來持續(xù)走高，而18年在全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇帶動的供需新平衡下，預(yù)計油價仍將保持強(qiáng)勢，如果油價漲幅超預(yù)期，日本的核心通脹水平也存在超預(yù)期的可能。日本央行執(zhí)行的QQE政策以核心通脹水平回到2%為目標(biāo)，如果2018年日本通脹水平超預(yù)期，則日本央行可能加速收緊貨幣，美元相對于日元將出現(xiàn)更深的貶值壓力。

除歐洲和日本外，還有越來越多的貨幣當(dāng)局加入到加息和縮表的隊伍之中，例如加拿大在2017年加息兩次，韓國央行也在17年11月開始加息進(jìn)程。對于美元指數(shù)而言，需要警惕的還有來自英國的加息風(fēng)險，英格蘭銀行已經(jīng)停止了QE，并在17年11月開始加息。由于退歐造成的貨幣貶值，進(jìn)口成本的上升形成了輸入型的通脹，英國國內(nèi)物價高企，CPI同比增速在17年11月達(dá)到3.1%的高位。進(jìn)入18年以來，通脹水平?jīng)]有明顯下行跡象，1月CPI水平仍然維持在3%，高于市場預(yù)期的2.9%。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速低迷，英國已經(jīng)出現(xiàn)了潛在的滯脹風(fēng)險，英國央行也表示，加息時機(jī)可能比17年11月預(yù)計的提前，幅度也可能加大。如果英格蘭銀行的貨幣政策收緊節(jié)奏超出預(yù)期，英鎊兌美元同樣存在上行壓力，而英鎊匯率在美元指數(shù)中占比也有11.9%，僅次于歐元和日元。

不會削弱中國貿(mào)易競爭力

首先需要說明的是，人民幣兌美元的繼續(xù)升值是大概率事件，18年1月，人民幣兌美元快速升值3.2%，自17年5月以來累計升值已經(jīng)超過8.7%?？梢哉f，這種升值的趨勢已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了市場投資者此前對于人民幣單向貶值的預(yù)期。而一旦這種預(yù)期開始扭轉(zhuǎn)，疊加美元整體弱勢的大背景，不同類型的投資者都將開始拋售手中的美元計價資產(chǎn)，例如已經(jīng)有多國外匯管理機(jī)構(gòu)開始拋售美國國債。而企業(yè)部門也屬于其中一員，在相當(dāng)長的時間內(nèi)，由于對人民幣存在貶值預(yù)期，中國的企業(yè)在對外貿(mào)易活動中囤積了大量未結(jié)匯的美元頭寸，即企業(yè)部門也存在部分投機(jī)性的美元頭寸，這些美元資產(chǎn)未來都存在被拋售的可能，而這種預(yù)期改變的正向循環(huán)將持續(xù)為人民幣兌美元的升值提供支撐。

從中國貨幣當(dāng)局的態(tài)度看，短期人民幣相對于美元升值的壓力大于貶值的壓力，一個佐證是2月7日中國外匯管理局局長潘功勝表示，中國的外匯市場“從長期凈流入轉(zhuǎn)向一段時期的凈流出，經(jīng)歷了高強(qiáng)度跨境資本流動沖擊”，而未來的跨境資本流動管理，將強(qiáng)調(diào)中性原則。而過去相當(dāng)長的時間內(nèi)，特別是15年“8·11匯改”以來，面對人民幣貶值壓力，中國的外匯管理當(dāng)局采取的是較為嚴(yán)格的外匯管制。

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