(原標(biāo)題:比亞迪被低估56%,但只要“動動手指”就能破解)
2018年3月27日盤后,比亞迪(002594.SZ)發(fā)布了《2017年年度報告》。報告期內(nèi),比亞迪營收1059億元,同比增長2.36%;凈利潤40.66億元,同比下降19.51%;經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額63.7億,同比大增445%。除了經(jīng)營現(xiàn)金流,比亞迪各項財務(wù)指標(biāo)都不算亮眼。3月28日開盤,比亞迪一度觸及跌停。
4月28日,發(fā)布2018年一季度顯示,營收247.38億,同比增長17.54%。但由于新能源車補(bǔ)貼減少,凈利潤由上年同期的6.606億降到1.02億。值得注意的是,季報發(fā)布后比亞迪股價止跌回穩(wěn),在剛剛過去的一周(5月7日~11日)累計上漲7.51%。
中國政府在支持新能源車的大方向上十分堅定,高強(qiáng)度的補(bǔ)貼或許將持續(xù)數(shù)十年。只不是補(bǔ)貼對象從2B轉(zhuǎn)為2C。在購買環(huán)節(jié)的補(bǔ)貼面向的是生產(chǎn)廠商獲得有關(guān)部門認(rèn)定的新能源車型,30萬賣不動、就補(bǔ)貼15萬,這種補(bǔ)貼本質(zhì)上是2B的。
2018年起,補(bǔ)貼重點將從購買環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)向使用環(huán),在停車費、過路費、充電等環(huán)節(jié)讓新能源車主享受實惠,這種補(bǔ)貼是2C的??傊?,2018年開始實施的“新政”意味著中國新能源車市場已經(jīng)離開襁褓。
2017年,比亞迪新能源車銷量達(dá)11萬輛,蟬聯(lián)世界第一。如果把比亞迪新能源車業(yè)務(wù)視為獨立企業(yè),當(dāng)務(wù)之急是用越來越好的產(chǎn)品去鞏固、擴(kuò)大市場份額,此時過分看重利潤是犯錯誤。
比亞迪受關(guān)注是因為新能源車,但它目前的利潤主要來自燃油車、充電電池、手機(jī)業(yè)務(wù)。
目前比亞迪市值約為230億美元。但對照特斯拉和蔚來汽車發(fā)現(xiàn),比亞迪旗下新能源車業(yè)務(wù)估值就在250億美元到360億美元之間。
特斯拉在2017年前交付10.3萬輛,虧損19.6億美元,市值500億美元。就算特斯拉品牌牛X、技術(shù)過硬,被部分投資人追捧,比亞迪新能源車業(yè)務(wù)單獨估值的話,也值半個特斯拉吧?
據(jù)傳,一輛車都沒交付的蔚來汽車,今年將以360億美元到美國上市,搶“中國新能源車美國上市第一股”。比亞迪新能源車業(yè)務(wù)估值憑什么低于蔚來?
比亞迪的其它主營業(yè)務(wù)——電池、手機(jī)部件及組裝、燃油車,每一項都是盈利的,即便不盈利估值也不可能為負(fù)數(shù)。包含四項業(yè)務(wù)的比亞迪市值230億美元,四項業(yè)務(wù)之一的電動車業(yè)務(wù)就不低250億美元。如此明顯的低估是怎么發(fā)生的?
燃油車的使命是“跳板”
比亞迪財報列出的三大主營業(yè)務(wù)是:二次充電電池及光伏、手機(jī)零部件及組裝、汽車及相關(guān)產(chǎn)品。
靠2B的電池業(yè)務(wù)起家之后,比亞迪發(fā)現(xiàn)向同一批客戶——手機(jī)廠商,提供手機(jī)零部件的商機(jī)。從電池進(jìn)軍到手機(jī)零部件是順理成章的戰(zhàn)略決策。
進(jìn)軍汽車領(lǐng)域卻出乎所有人的意料。在資金、技術(shù)、品牌等所有方面的條件都不具備的情況下,貿(mào)然殺入等于找死,比亞迪股價在質(zhì)疑中一度被腰斬。但后來這項不被看好的業(yè)務(wù)卻是撐起“半邊天”的明星業(yè)務(wù),部分投資者甚至只關(guān)注比亞迪汽車業(yè)務(wù)。
2017年,比亞迪汽車業(yè)務(wù)收入566.2億,占營收的53%,較2016年低2個百分點。
值得注意的是,燃油車已經(jīng)在拖比亞迪汽車業(yè)務(wù)的后腿。2017年銷量同比下滑24.6%,而新能源車銷量同比增長15%。
時至今日,有必要重新定義比亞迪的明星業(yè)務(wù)——電動汽車。
2003年并購秦川汽車時,王傳福對投資人說“比亞迪一直有生產(chǎn)電動汽車的打算”。言下之意,秦川不過是“跳板”。
為什么特斯拉能直接生產(chǎn)電動車,不需要燃油車這個“跳板”?因為美國汽車人才眾多,特別是在三大汽車廠不景氣的背景下,特斯拉招募高端汽車人才易如反掌。Space X獵鷹一飛沖天,根本原因也在于此——人才。
中國的情況完全不同,1990年代末合資汽車廠才開始崛起,為數(shù)不多的“高端人才”都扎堆在合資廠里享受優(yōu)厚待遇。造電動車絕不是賈躍亭、李斌想象的那么簡單,以中國汽車工業(yè)的水平,民營企業(yè)繞過燃油車直接按照PPT把車造出來,今天都難以想象,何況2002年。
所以比亞迪選擇了最“笨”的路徑:先從燃油車做起,培養(yǎng)研發(fā)團(tuán)隊、工程技術(shù)人員并建立完整的銷售體系。截至2017年末,比亞迪已制造并銷售420多萬輛車(包括燃油車、電動車),在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售方面積累了豐富的經(jīng)驗,再也不會有人說“電池大王不懂汽車”了。
比亞迪燃油車銷量下滑的根本原因是All In新能源,對于已基本完成歷史使命的燃油車沒有投入巨資研發(fā)。
有媒體說“燃油車仍是最大掣肘”,屬于沒搞清楚狀況。人家的初心就是造電動車,國內(nèi)外投資人關(guān)注的也不是燃油車,巴菲特會因為燃油車投資比亞迪?
因燃油車銷量下滑而看空比亞迪,猶如質(zhì)疑韓寒?dāng)?shù)理化成績不好。
比亞迪“偏心”
“古老”的電池業(yè)務(wù)早已不是比亞迪的重點,但仍能貢獻(xiàn)可觀的現(xiàn)金流及毛利潤。2017年,電池業(yè)務(wù)營收近88億,同比增加19.4%。
除傳統(tǒng)“二次充電電池”,比亞迪還涉足儲能電池、光伏電池等產(chǎn)品,但汽車動力電池沒有被放在這個板塊。
2017年,電池業(yè)務(wù)毛利潤為11.1億,同比增長3.7%,但毛利潤率降至12.6%。由于比亞迪研發(fā)成本是分部計算的,儲能電池、光伏電池的研發(fā)投入增加是電池板塊毛利潤率下降的主要原因。
手機(jī)部件及組裝服務(wù)領(lǐng)域強(qiáng)手如林,比亞迪占據(jù)著一席之地并且近三年毛利潤率呈上升勢頭,可見在手機(jī)巨頭面前議價能力之強(qiáng)勁。
2017年,比亞迪手機(jī)業(yè)務(wù)營收404.7億元,同比增長3.5%。毛利潤達(dá)53億,同比增長35.8%。
2017年,電池及手機(jī)業(yè)務(wù)合計貢獻(xiàn)毛利潤64億,強(qiáng)有力地支持了電動車業(yè)務(wù),也為孵化“軌道交通”等新興業(yè)務(wù)輸送了“血液”。
2017年,汽車業(yè)務(wù)毛利潤138億元,比2016年少賺23.4億,同比降幅達(dá)14.5%。
汽車業(yè)務(wù)毛利潤下降有兩個原因,一是燃油汽車的貢獻(xiàn)減少,2017年銷量下滑24.6%。根據(jù)前面的分析,這是比亞迪戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移的結(jié)果。二是研發(fā)投入大,2017年比亞迪研發(fā)費用達(dá)62.7億,主要花在電動車、動力電池和軌道交通上。
2017年,比亞迪扣非凈利潤減少16.3億,而汽車業(yè)務(wù)毛利潤減少了23.4億,在公司毛利潤總額只的占比下降8個百分點。很明顯,汽車業(yè)務(wù)是2017年比亞迪凈利潤下降的“禍?zhǔn)住薄?/p>
與其說汽車業(yè)務(wù)拖累了電池、手機(jī)業(yè)務(wù),不如說“其它業(yè)務(wù)(包括燃油車)在滋養(yǎng)電動車、軌道交通”。
如果把各項業(yè)務(wù)比喻為“孩子”,比亞迪這個家長是太偏愛電動車了。但是在禁售燃油車大勢所趨的背景下,比亞迪的“偏心”合情合理。
走出估值迷亂
比亞迪是個“籠子”,關(guān)著電池、手機(jī)、燃油車、電動車、軌道交通等五只“獨角獸”,除了軌道交通比較“幼齒”,其它四只放出來都可以進(jìn)入傳說中由科技部“欽定”的“獨角獸名單”。
這種局面很容易讓投資者迷亂。如果問他們“看好比亞迪整體業(yè)績,還是只關(guān)注某一項?”估計多半會回答“電動車呀”。再問:“燃油車銷量下降24.5%,電動車銷量增長15%,是利好還是利空?”,答曰“說不好,至少兩相抵消吧!”但披露年報后比亞迪股價的那輪下跌,說明投資人是迷茫的。
這種情況下,應(yīng)當(dāng)運用SOTP(Sum Of The Part)對各項主要業(yè)務(wù)分別估值,然后加總。
電池、手機(jī)部件等業(yè)務(wù)被裝入比亞迪電子(00285.HK)市值300億港元,約合240億人民幣,比亞迪持股比例為65.76%,持股市值約為25億美元。
汽車業(yè)務(wù)營收566億,其中電動車(包括電動大巴)占比已超過50%。假如給燃油車業(yè)務(wù)1倍的市銷率(PS)估值約合50億美元。
前面說過,比亞迪電動車業(yè)務(wù)估值在250億美元~360億美元,此處取中按305億美元計算。
電動車制造成本的很大一部分是動力電池,比亞迪自已生產(chǎn)動力電池,這塊業(yè)務(wù)沒有單獨披露。根據(jù)前面的假設(shè),2017年比亞迪電動車銷售額280億,毛利潤率為20%的話,成本就是224億,其中動力電池成本約135億(假設(shè)電池占成本的60%)。由是是估算,只能近似地認(rèn)為比亞迪動力電池營收約為寧德時代的80%。目前正在走IPO流程的寧德時代,根據(jù)市人士預(yù)測市將達(dá)1300億,說比亞迪動力電池值1000億不為過,約合160億美元。
電池、手機(jī)、燃油車、電動車、動力電池等業(yè)務(wù)簡單相加,不計軌道交通,比亞迪這個“筐”里的東西就值540億美元。目前比亞迪在A股的市值僅為230億美元,折讓超過56%!
其實比亞迪也應(yīng)該采取措施方便投資者估值,比如將新能源車業(yè)務(wù)拆分出來。按照市場地位和資本的狂熱,比亞迪只要放出風(fēng)說要拆分,新能源車業(yè)務(wù)分分鐘就可估值到300億美元,相當(dāng)于又“變”出一個比亞迪。
拆分電動車業(yè)務(wù)這只是“動動手指頭”的事,這是因為有了從2002年開始的積累。
拆分電動車業(yè)務(wù)的必要性
除了便于投資產(chǎn)估值,拆分動車還有兩點好處:
一是 “確定賽道的格局”
當(dāng)一個縱深廣闊、“天花板”很高的新興領(lǐng)域玩家很少而且本公司實力超群時,應(yīng)當(dāng)考慮拆分。
在國際資本市場,電動車這條跑道上只有特斯拉一位“專業(yè)選手“。國內(nèi)主要玩家是汽車廠,電動車只是它們的主營業(yè)務(wù)之一。例如比亞迪有電池、手機(jī)部件、燃油汽車、電動車等項業(yè)務(wù),無法被資本市場確認(rèn)為”專業(yè)選手“。
比亞迪電動車業(yè)務(wù)具備對標(biāo)特斯拉實力。由于新能源車至關(guān)重要,各國政府會采取這樣那樣的措施為本土企業(yè)保駕護(hù)航。比亞迪多年蟬聯(lián)中國新能源車銷量冠軍,憑借在電池技術(shù)、燃油車生產(chǎn)經(jīng)驗、售前售服務(wù)體系、電動大巴等方面的積累,便沒有市場保護(hù)也不懼與特斯拉對撼。
在這樣一條金光燦燦的跑道上,有的是“燃油車兼電動車玩家”的虛影和互聯(lián)網(wǎng)造車企業(yè)漫天飛舞的PPT。將電動汽車業(yè)務(wù)拆分出來,成為跑道上最引人矚目的選手,在樹立品牌、吸引資本關(guān)注等方面將占盡優(yōu)勢,連政府公關(guān)都會事半功倍。
去年12月與每日優(yōu)鮮的三位創(chuàng)始人座談(徐正、曾斌、許曉輝),得知“便利購”將于次日宣布獲得騰訊領(lǐng)投的2億美元。2017年3月份一家無人貨架公司把貨架擺到每日優(yōu)鮮辦公室,令徐正等人開始關(guān)注這個模式,4月份開始論證,6月份產(chǎn)品上線,由拆分出來的子公司——便利購運營。
上來就拆分,盡快融資,徐正的解釋是“我們要盡快地確定這個賽道的格局。”
二是結(jié)盟友
江湖上常講“一個好漢三個幫”,越是龐大復(fù)雜的事業(yè)越需要眾多玩家齊心協(xié)力,最好的辦法或者說最強(qiáng)的紐帶是股權(quán)關(guān)系。
劉強(qiáng)東那么“獨”還主動找騰訊要求合作;張近東橫了半輩子,最終還是傍了阿里;梁建章雄才大略,一邊讓百度成為攜程大股東一邊拿旗下公司與騰訊“結(jié)親家”;王健林如果早拉幾家央企或國字號金融機(jī)構(gòu)參股,萬達(dá)13個文旅項目及77家酒店會被以白菜價“割讓”嗎?
趁拆分電動車業(yè)務(wù)之機(jī),比亞迪可嘗試引入四類角色:
第一類是根正苗紅的汽車廠商,如“北汽”;
第二類是電力系統(tǒng)央企,如“國電投”;
第三類是財政部直屬“金融央企”,如國開行、中國人壽、建銀投資等;
第四類是深圳市政府下屬的投資機(jī)構(gòu);
在我們的國情下,當(dāng)市場足夠大(比如年銷售規(guī)模超過5000億),純民企想保住市場份額第一是妄想。
電動車潛在市場“比天大”,以往可食用的“蛋糕”沒多少,真正有實力者暫時看不上。但不久的將來他們一定會在這領(lǐng)域找“代言人”或直接殺入。純民營企業(yè)比亞迪“護(hù)食”是護(hù)不住的!
關(guān)于拆分電動車業(yè)務(wù)的必要性,比亞迪不會沒有看到。蔚來汽車正緊鑼密鼓地籌備IPO,比亞迪分拆電動車業(yè)務(wù)還會遠(yuǎn)嗎?短則一兩個季度長則一兩年內(nèi)就會有動作!
最后,有必要談?wù)勑履茉窜囇a(bǔ)貼“退坡”。
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