“公募版”股權(quán)眾籌牌照落地，非上市公司股票或可公開交易

如果說2014年是P2P風(fēng)頭正勁的一年，那2015年互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)口則轉(zhuǎn)向了股權(quán)眾籌。隨著監(jiān)管層頻頻發(fā)文支持股權(quán)眾籌的發(fā)展，今年，京東金融、螞蟻金服、平安集團(tuán)、中信證券、36氪等一批行業(yè)巨頭紛紛開始布局股權(quán)眾籌平臺(tái)。

繼去年底中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）后，股權(quán)眾籌再度迎來重大突破。近日，第一批公募股權(quán)眾籌試點(diǎn)平臺(tái)已經(jīng)確定，股權(quán)眾籌不再是“小眾”的市場(chǎng)。

此次率先獲得公募股權(quán)眾籌試點(diǎn)資質(zhì)的三家平臺(tái)分別為，京東金融的“東家”、平安集團(tuán)旗下的深圳前海普惠眾籌交易股份有限公司（下稱“前海眾籌”），以及螞蟻金服的“螞蟻達(dá)客”。

《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者獨(dú)家獲悉，除了獲得“公募”的許可證外，這三家眾籌平臺(tái)已經(jīng)在對(duì)接中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司（下稱“中證登”）的系統(tǒng)，這一舉打開了非上市公司股票進(jìn)行公開交易的可能性。

在業(yè)內(nèi)人士看來，接入中證登系統(tǒng)后，一方面可以更好地保護(hù)投資者權(quán)益，尤其是在“公募”之后參與者的門檻降低、人數(shù)增多的情況下；另一方面則簡(jiǎn)化了股權(quán)轉(zhuǎn)讓流程，為二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造了可能性。

公募版股權(quán)眾籌牌照落地

根據(jù)去年底中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《征求意見稿》，股權(quán)眾籌行為被界定為了私募性質(zhì)；與之不同的是，在英美等股權(quán)眾籌發(fā)展較快的國(guó)家，都是將眾籌行為界定為公募性質(zhì)，眾籌平臺(tái)可向公眾進(jìn)行募集。

對(duì)于股權(quán)眾籌的私募界定一度引發(fā)了不少爭(zhēng)議，有觀點(diǎn)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融的重要特點(diǎn)便是“普惠”，而私募的性質(zhì)使得股權(quán)眾籌只能是屬于“高富帥”的游戲，把普通投資人完全拒之門外。

北京大學(xué)法學(xué)院教授彭冰便撰文指出，股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種模式，核心是公開、小額。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《征求意見稿》將股權(quán)眾籌限定為私募，是對(duì)眾籌本性的違反。

在彭冰看來，具體分析現(xiàn)行法律，股權(quán)眾籌走公開之路在法律上并無不可克服的困難，私募股權(quán)眾籌試點(diǎn)只能是中國(guó)證監(jiān)會(huì)在現(xiàn)行《證券法》修改之前的權(quán)宜之計(jì)。

彭冰認(rèn)為，核準(zhǔn)程序中的保薦制度、發(fā)審委審核和承銷要求，構(gòu)成了現(xiàn)行《證券法》上的強(qiáng)制要求，但這三個(gè)要求可以由國(guó)務(wù)院發(fā)文豁免，或者由證監(jiān)會(huì)通過另行特別規(guī)定來克服，雖然困難些，但也并非不可逾越。

如今，隨著公募股權(quán)眾籌試點(diǎn)的落地，這些制度層面的門檻也將逐步被消除。

據(jù)多位接近監(jiān)管層人士透露，伴隨著公募股權(quán)眾籌牌照的落地，《證券法》有關(guān)發(fā)行證券的規(guī)則，以及公募股權(quán)眾籌的管理辦法都在加緊制定中，有望于下半年推出。

一位參與《證券法》修訂的法學(xué)專家告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，修改法案第十三條規(guī)定，小額范圍內(nèi)（可能是3000萬元人民幣或以下規(guī)模），通過證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資人符合國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件的，可以豁免注冊(cè)或者核準(zhǔn)。

一位獲取公募股權(quán)眾籌牌照的平臺(tái)負(fù)責(zé)人表示，盡管公募股權(quán)眾籌在政策層面有較大尺度的突破，但作為第一批試點(diǎn)平臺(tái)，依然會(huì)循序漸進(jìn)地發(fā)展，不會(huì)一下子把步子邁得太大。

以投資額度為例，雖然公募的性質(zhì)意味著會(huì)降低一些門檻，但畢竟股權(quán)眾籌還是一個(gè)相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，所以仍會(huì)參照美國(guó)2012年頒布的《JumpstartOurBusinessStartupsAct》（下稱“JOBS法案”），對(duì)于投融雙方都做一定的額度限制。

例如，JOBS法案規(guī)定，對(duì)于融資方，如果要獲得互聯(lián)網(wǎng)眾籌發(fā)行的豁免，那么發(fā)行人每12個(gè)月籌資額不得超過100萬美元。而對(duì)于投資者，則以年收入和凈資產(chǎn)額10萬美元為劃分界限。

其中，低于10萬美元的，其在12個(gè)月內(nèi)參與眾籌的投資不能超過2000美元或者年收入的5%；如果年收入和凈資產(chǎn)額高于10萬美元的，則可以在12個(gè)月內(nèi)參與眾籌投資的總額是10%，最高不超過10萬美元。

二級(jí)市場(chǎng)“破局”？

隨著公募股權(quán)眾籌試點(diǎn)的展開，股權(quán)眾籌產(chǎn)品流動(dòng)性欠佳的問題變得尤為突出。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前來看，國(guó)外股權(quán)眾籌的退出方式主要為上市和轉(zhuǎn)讓。而國(guó)內(nèi)也暫時(shí)只有上述兩種傳統(tǒng)的退出方式，且暫時(shí)還沒有上市退出的成功案例。如果要轉(zhuǎn)讓，只能一對(duì)一私下完成，而通常跟投人還沒有轉(zhuǎn)讓退出的權(quán)利。

該人士表示，如果再具體一些，退出類型也可分為清算方式退出、分紅方式退出、收購兼并退出、上市退出、下一輪融資時(shí)退出。但由于股權(quán)眾籌在國(guó)內(nèi)剛剛起步，關(guān)于退出的方式還沒有什么案例。

一位股權(quán)眾籌平臺(tái)CEO認(rèn)為，退出機(jī)制欠缺也是股權(quán)眾籌難以大范圍普及的重要因素。目前參與股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投資人仍以專業(yè)人士為主，他們有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)辨別和承受能力，可以接受一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)周期的投資。

“但如果公募股權(quán)眾籌落地，大量的普通老百姓參與其中，你要他們投資后鎖定三五年不能動(dòng)，其實(shí)挺困難的。”該CEO認(rèn)為，所以，如果股權(quán)眾籌要往公募方向發(fā)展，提升流動(dòng)性是很關(guān)鍵的一環(huán)。

他告訴本報(bào)記者，此前，已有股權(quán)眾籌平臺(tái)與地方股權(quán)交易中心合作，希望未來可以通過地方股交中心進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓以提升流動(dòng)性。但如果是公募性質(zhì)的股權(quán)眾籌，涉及人數(shù)眾多，這樣的轉(zhuǎn)讓方式又不適合了，還需要新的制度設(shè)計(jì)來配合。

零壹研究院院長(zhǎng)李耀東認(rèn)為，在中證登登記對(duì)于股權(quán)眾籌而言是一個(gè)重大的突破，一是簡(jiǎn)化了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的流程，二是為其在二級(jí)市場(chǎng)交易創(chuàng)造了可能性，三是如果企業(yè)股權(quán)可以如此便捷地公開交易和流通，以后大量權(quán)益類、物權(quán)類產(chǎn)品也會(huì)通過股權(quán)的方式來進(jìn)行交易。

在他看來，提高流動(dòng)性有效地緩解了退出渠道短缺的問題，但隨之而來的可能是短期投機(jī)行為的增加，投資者可能會(huì)像炒股一樣來炒股權(quán)眾籌。尤其在股權(quán)眾籌的估值還不夠市場(chǎng)化的情況下，這可能會(huì)放大泡沫與風(fēng)險(xiǎn)。

“此外，公募股權(quán)眾籌如果打破了投資人的門檻和人數(shù)限制，又可以豁免注冊(cè)或核準(zhǔn)，再加上二級(jí)市場(chǎng)，那與交易所的界限越來越模糊，甚至比新三板都完善。這其中的政策與風(fēng)險(xiǎn)邊界如何劃定，還有待商榷。”李耀東表示。

股權(quán)眾籌東風(fēng)起

嚴(yán)格來說，眾籌的范疇包括了P2P借貸，但其“名氣”卻一直不如后者。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）將眾籌分為4種：捐贈(zèng)型眾籌、物品回報(bào)型眾籌、P2P借貸型眾籌、股權(quán)型眾籌。其中P2P借貸型眾籌和股權(quán)型眾籌又被稱為“金融回報(bào)型眾籌”（FinancialReturnCrowd-Funding，F(xiàn)R眾籌）。

但P2P借貸型眾籌和股權(quán)型眾籌有很多不同之處，尤其在中國(guó)。從監(jiān)管劃分來看，前者被歸屬于間接融資行為，由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管；后者則屬于直接融資行為，由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。

此外，從收益方式來看，兩者也有很大的不同。其中，最主要的就是股權(quán)眾籌將眾籌資金劃分成股權(quán)返回給投資者，金融回報(bào)的形式為股息和/或資本增值，而P2P借貸的收益主要是利息。

那么，為何中國(guó)的股權(quán)眾籌市場(chǎng)在今年初進(jìn)入了發(fā)展的爆發(fā)期？

除了正在修訂的《證券法》，以及即將出臺(tái)的“公募股權(quán)眾籌管理辦法”。監(jiān)管高層還頻頻發(fā)文支持其發(fā)展，僅今年上半年，就在3月和6月間，連續(xù)三次點(diǎn)名“鼓勵(lì)開展股權(quán)眾籌試點(diǎn)”。

36氪CEO劉成城認(rèn)為，即便是公募股權(quán)眾籌落地，這也絕對(duì)不是一個(gè)把過去專業(yè)投資人參與的項(xiàng)目直接擴(kuò)展到所有普通老百姓都可以投資的概念，“是把過去可能只有幾萬的風(fēng)險(xiǎn)投資人變成了幾十萬計(jì)的行業(yè)投資人，但他們?nèi)允菍I(yè)人士。”

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