7月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，雖是例行的半年度數(shù)據(jù)發(fā)布，但這次發(fā)布會(huì)比以往更吸引眼球，因?yàn)槭袌?chǎng)需要從最新數(shù)據(jù)中判斷A股未來(lái)走勢(shì)，而上半年GDP增速是否破7，也成為新聞看點(diǎn)。
上半年GDP增速為7%，此數(shù)據(jù)不符合大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期，市場(chǎng)可能對(duì)數(shù)據(jù)真實(shí)性產(chǎn)生疑問(wèn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人稱宏觀經(jīng)濟(jì)緩中趨穩(wěn)，但數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)的效果在6月顯現(xiàn)，一改上半年下行趨勢(shì)，似乎有些突然，畢竟6月貨幣供給緊張，股市暴跌，至少金融業(yè)收入增幅下降。從數(shù)據(jù)看，6月經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)得益于工業(yè)增加值的改善，當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.3%，高于5月的6.1%。
上半年經(jīng)濟(jì)增速下降并不讓人感到意外，以貨幣寬松為特點(diǎn)的刺激政策效果有限。這一方面是因?yàn)槿ギa(chǎn)能過(guò)程難以逆轉(zhuǎn)，另一方面是新增流動(dòng)性并未注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從數(shù)據(jù)看，上半年宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)如下特點(diǎn):
一，貨幣寬松效果有限。
早一天發(fā)布的央行數(shù)據(jù)顯示，上半年對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加6.59萬(wàn)億元，同比多增8742億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模的74.8%，同比高19.2個(gè)百分點(diǎn)。
這個(gè)數(shù)據(jù)咋一看相當(dāng)不錯(cuò)，似乎銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度不小，但從更能反映金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的社會(huì)融資規(guī)模看，同比少增了1.46萬(wàn)億，表明整體融資額在下降。而一些與企業(yè)經(jīng)營(yíng)更為密切的貸款指標(biāo)，更真實(shí)反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。如對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款同比低3.1個(gè)百分點(diǎn)，委托貸款同比低5.5個(gè)百分點(diǎn)，信托貸款同比低4.1個(gè)百分點(diǎn)，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比低7.4個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)債券同比低2.2個(gè)百分點(diǎn)。這些指標(biāo)與市場(chǎng)聯(lián)系更為密切，多個(gè)融資數(shù)據(jù)增速下降，并不是因銀行貸款增加所致，而是工商活動(dòng)弱化的結(jié)果。這反映出兩種可能，一是銀行惜貸，更愿意將資金注入高收益領(lǐng)域，如股市。二是企業(yè)主動(dòng)貸款意愿降低，對(duì)投資前景不看好。這既有市場(chǎng)需求不足原因，也有通縮預(yù)期。6月PPI同比繼續(xù)下跌，環(huán)比降幅擴(kuò)大，通縮壓力猶在。
在企業(yè)融資不足情況下，銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款增長(zhǎng)近兩成，貸款去向值得研究，一個(gè)基本判斷是，這些新增貸款并未形成直接投資，而是用于債務(wù)人借新還舊，財(cái)政部推出的萬(wàn)億地方債務(wù)置換計(jì)劃，應(yīng)該是形成銀行貸款大幅增長(zhǎng)的重要原因。
二，固定資產(chǎn)投資不振促經(jīng)濟(jì)下滑。
在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，穩(wěn)增長(zhǎng)的主要著力點(diǎn)是增加投資。但實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資完成額增速呈現(xiàn)逐月下降局面，5月增幅為11.4%，上半年增速為11.4%。
固定資產(chǎn)投資增速下降，主要是地方政府和企業(yè)兩方面投資不足所致。政府投資能力下降，源于地方財(cái)政增長(zhǎng)受阻，同時(shí)融資能力受限。企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，更多與經(jīng)濟(jì)環(huán)境和預(yù)期有關(guān)。
在固定資產(chǎn)投資分類指標(biāo)中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速下降，也是影響固定資產(chǎn)投資不足的重要原因。上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速逐月走低，從兩位數(shù)降到一位數(shù)，同比名義增速2月10.4%，3月8.5%，4月6.0%，5月5.1%，上半年4.6%。雖然房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)反彈，但無(wú)法改變上半年投資下降局面?？紤]到長(zhǎng)周期調(diào)整，以及股市財(cái)富效應(yīng)減退，下半年房地產(chǎn)投資難有超預(yù)期增長(zhǎng)。
第三產(chǎn)業(yè)投資快速增長(zhǎng)是近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)，這不僅有利于GDP增速，也有利于促進(jìn)就業(yè)。6月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.8%，比上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)高于臨界點(diǎn)，意味著非制造業(yè)總體擴(kuò)張步伐有所加快。不過(guò)令人疑惑的是，盡管第三產(chǎn)業(yè)上半年投資增長(zhǎng)12.4%，但5月第三產(chǎn)業(yè)投資增速同比下降，不排除第三產(chǎn)業(yè)存在增長(zhǎng)波動(dòng)問(wèn)題。
從固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源看，用于投資的新增國(guó)內(nèi)貸款與去年同期相比，分別為2月0.2%，3月-3.7%，4月-2.1%，5月-6.3%，這充分說(shuō)明，上半年對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款增長(zhǎng)近兩成的數(shù)據(jù)缺乏真實(shí)性，因?yàn)榇蠓鲩L(zhǎng)的貸款并沒(méi)有構(gòu)成固定投資的資金來(lái)源。
三，消費(fèi)與出口或存在變數(shù)。
在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，消費(fèi)被寄予厚望，但在經(jīng)濟(jì)下行背景下，居民收入增長(zhǎng)受到限制，因而消費(fèi)難以扛起穩(wěn)增長(zhǎng)大旗。上半年反映實(shí)物商品消費(fèi)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)10.4%，增速比一季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)10.5%。6月同比名義上漲10.6%，比5月快高0.5個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)雖然穩(wěn)定，但是增速并不令人滿意，而在股市變盤(pán)后，財(cái)富效應(yīng)消失，下半年消費(fèi)難有大的起色。
出口表現(xiàn)尚好，上半年出口增長(zhǎng)0.9%，貿(mào)易順差16128億元，5月出口降幅較4月收窄3.4個(gè)百分點(diǎn)，6月出口增長(zhǎng)2.1%，是否預(yù)示出口最差局面可能過(guò)去，仍有待驗(yàn)證。歷年來(lái)出口大多會(huì)在四、五月份出現(xiàn)增速加快情況，具有季節(jié)性特征。從匯率角度看，上半年匯率穩(wěn)定，不支持出口。而在股市泡沫破裂后，人民幣國(guó)際化進(jìn)程受到影響，這不排除中國(guó)會(huì)暫緩資本開(kāi)放步伐，并趁此機(jī)會(huì)更多讓市場(chǎng)決定人民幣匯率走向，這有利于中國(guó)出口，應(yīng)成為下半年穩(wěn)增長(zhǎng)的應(yīng)變之策。
面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，宏觀管理當(dāng)局應(yīng)改變穩(wěn)增長(zhǎng)策略，從寬貨幣向積極財(cái)政方向轉(zhuǎn)變。這樣的好處是可以增加有效投資，這種想法已經(jīng)在高層形成共識(shí)。因此，未來(lái)中央政府可能繼續(xù)推出投資項(xiàng)目，并向地方政府提供適量債券融資，或者通過(guò)國(guó)開(kāi)行政策性貸款轉(zhuǎn)化為政府投資。不過(guò)此種做法也存在弊端，一是帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)，二是延緩政府去杠桿過(guò)程。
從貨幣政策看，下半年仍會(huì)保持寬松，但寬松含義已經(jīng)發(fā)生變化。鑒于股票市場(chǎng)教訓(xùn)，央行降準(zhǔn)更加謹(jǐn)慎，6月的“雙降”行動(dòng)看似積極，但降準(zhǔn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向定向調(diào)控，顯示貨幣政策趨向穩(wěn)健。從引導(dǎo)利率下行降低融資成本角度看，央行應(yīng)繼續(xù)降息，以價(jià)格工具替代數(shù)量工具，既是調(diào)控需要，也是改革方向。當(dāng)然存準(zhǔn)率偏高，仍是問(wèn)題，未來(lái)需要將存準(zhǔn)率回歸正常狀態(tài)。由于物價(jià)偏低，即便近幾月國(guó)際收支出現(xiàn)順差，央行仍有降準(zhǔn)可能，但降準(zhǔn)時(shí)間可能要延后。
從融資分類看，應(yīng)繼續(xù)發(fā)展資本市場(chǎng)。上半年企業(yè)股市融資同比增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)，占比仍不到社會(huì)融資規(guī)模的5%，這一方面說(shuō)明股市波動(dòng)對(duì)企業(yè)融資影響有限，另一方面也意味著資本市場(chǎng)有著巨大發(fā)展空間。不過(guò)如果認(rèn)定信貸增長(zhǎng)更多用于債務(wù)人借新還舊，那么股市融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持應(yīng)該大大高于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，盡快修復(fù)股市市場(chǎng)化機(jī)制，是管理層當(dāng)務(wù)之急。從金融業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)看，如果股市不振，會(huì)直接影響GDP增速。一季度金融業(yè)增速為15.9%，增加值占GDP比重達(dá)到9.7%，有專家測(cè)算，如果金融業(yè)增速降到去年水平，GDP增速會(huì)下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。因此，股市維穩(wěn)也是兩方面需要，既要提高直接融資比重，也是直接穩(wěn)定GDP增速。
7月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，雖是例行的半年度數(shù)據(jù)發(fā)布，但這次發(fā)布會(huì)比以往更吸引眼球，因?yàn)槭袌?chǎng)需要從最新數(shù)據(jù)中判斷A股未來(lái)走勢(shì)，而上半年GDP增速是否破7，也成為新聞看點(diǎn)。
上半年GDP增速為7%，此數(shù)據(jù)不符合大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期，市場(chǎng)可能對(duì)數(shù)據(jù)真實(shí)性產(chǎn)生疑問(wèn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人稱宏觀經(jīng)濟(jì)緩中趨穩(wěn)，但數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)的效果在6月顯現(xiàn)，一改上半年下行趨勢(shì)，似乎有些突然，畢竟6月貨幣供給緊張，股市暴跌，至少金融業(yè)收入增幅下降。從數(shù)據(jù)看，6月經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)得益于工業(yè)增加值的改善，當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.3%，高于5月的6.1%。
上半年經(jīng)濟(jì)增速下降并不讓人感到意外，以貨幣寬松為特點(diǎn)的刺激政策效果有限。這一方面是因?yàn)槿ギa(chǎn)能過(guò)程難以逆轉(zhuǎn)，另一方面是新增流動(dòng)性并未注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從數(shù)據(jù)看，上半年宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)如下特點(diǎn):
一，貨幣寬松效果有限。
早一天發(fā)布的央行數(shù)據(jù)顯示，上半年對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加6.59萬(wàn)億元，同比多增8742億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模的74.8%，同比高19.2個(gè)百分點(diǎn)。
這個(gè)數(shù)據(jù)咋一看相當(dāng)不錯(cuò)，似乎銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度不小，但從更能反映金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的社會(huì)融資規(guī)模看，同比少增了1.46萬(wàn)億，表明整體融資額在下降。而一些與企業(yè)經(jīng)營(yíng)更為密切的貸款指標(biāo)，更真實(shí)反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。如對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款同比低3.1個(gè)百分點(diǎn)，委托貸款同比低5.5個(gè)百分點(diǎn)，信托貸款同比低4.1個(gè)百分點(diǎn)，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比低7.4個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)債券同比低2.2個(gè)百分點(diǎn)。這些指標(biāo)與市場(chǎng)聯(lián)系更為密切，多個(gè)融資數(shù)據(jù)增速下降，并不是因銀行貸款增加所致，而是工商活動(dòng)弱化的結(jié)果。這反映出兩種可能，一是銀行惜貸，更愿意將資金注入高收益領(lǐng)域，如股市。二是企業(yè)主動(dòng)貸款意愿降低，對(duì)投資前景不看好。這既有市場(chǎng)需求不足原因，也有通縮預(yù)期。6月PPI同比繼續(xù)下跌，環(huán)比降幅擴(kuò)大，通縮壓力猶在。
在企業(yè)融資不足情況下，銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款增長(zhǎng)近兩成，貸款去向值得研究，一個(gè)基本判斷是，這些新增貸款并未形成直接投資，而是用于債務(wù)人借新還舊，財(cái)政部推出的萬(wàn)億地方債務(wù)置換計(jì)劃，應(yīng)該是形成銀行貸款大幅增長(zhǎng)的重要原因。
二，固定資產(chǎn)投資不振促經(jīng)濟(jì)下滑。
在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，穩(wěn)增長(zhǎng)的主要著力點(diǎn)是增加投資。但實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資完成額增速呈現(xiàn)逐月下降局面，5月增幅為11.4%，上半年增速為11.4%。
固定資產(chǎn)投資增速下降，主要是地方政府和企業(yè)兩方面投資不足所致。政府投資能力下降，源于地方財(cái)政增長(zhǎng)受阻，同時(shí)融資能力受限。企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，更多與經(jīng)濟(jì)環(huán)境和預(yù)期有關(guān)。
在固定資產(chǎn)投資分類指標(biāo)中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速下降，也是影響固定資產(chǎn)投資不足的重要原因。上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速逐月走低，從兩位數(shù)降到一位數(shù)，同比名義增速2月10.4%，3月8.5%，4月6.0%，5月5.1%，上半年4.6%。雖然房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)反彈，但無(wú)法改變上半年投資下降局面?？紤]到長(zhǎng)周期調(diào)整，以及股市財(cái)富效應(yīng)減退，下半年房地產(chǎn)投資難有超預(yù)期增長(zhǎng)。
第三產(chǎn)業(yè)投資快速增長(zhǎng)是近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)，這不僅有利于GDP增速，也有利于促進(jìn)就業(yè)。6月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.8%，比上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)高于臨界點(diǎn)，意味著非制造業(yè)總體擴(kuò)張步伐有所加快。不過(guò)令人疑惑的是，盡管第三產(chǎn)業(yè)上半年投資增長(zhǎng)12.4%，但5月第三產(chǎn)業(yè)投資增速同比下降，不排除第三產(chǎn)業(yè)存在增長(zhǎng)波動(dòng)問(wèn)題。
從固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源看，用于投資的新增國(guó)內(nèi)貸款與去年同期相比，分別為2月0.2%，3月-3.7%，4月-2.1%，5月-6.3%，這充分說(shuō)明，上半年對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款增長(zhǎng)近兩成的數(shù)據(jù)缺乏真實(shí)性，因?yàn)榇蠓鲩L(zhǎng)的貸款并沒(méi)有構(gòu)成固定投資的資金來(lái)源。
三，消費(fèi)與出口或存在變數(shù)。
在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，消費(fèi)被寄予厚望，但在經(jīng)濟(jì)下行背景下，居民收入增長(zhǎng)受到限制，因而消費(fèi)難以扛起穩(wěn)增長(zhǎng)大旗。上半年反映實(shí)物商品消費(fèi)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)10.4%，增速比一季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)10.5%。6月同比名義上漲10.6%，比5月快高0.5個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)雖然穩(wěn)定，但是增速并不令人滿意，而在股市變盤(pán)后，財(cái)富效應(yīng)消失，下半年消費(fèi)難有大的起色。
出口表現(xiàn)尚好，上半年出口增長(zhǎng)0.9%，貿(mào)易順差16128億元，5月出口降幅較4月收窄3.4個(gè)百分點(diǎn)，6月出口增長(zhǎng)2.1%，是否預(yù)示出口最差局面可能過(guò)去，仍有待驗(yàn)證。歷年來(lái)出口大多會(huì)在四、五月份出現(xiàn)增速加快情況，具有季節(jié)性特征。從匯率角度看，上半年匯率穩(wěn)定，不支持出口。而在股市泡沫破裂后，人民幣國(guó)際化進(jìn)程受到影響，這不排除中國(guó)會(huì)暫緩資本開(kāi)放步伐，并趁此機(jī)會(huì)更多讓市場(chǎng)決定人民幣匯率走向，這有利于中國(guó)出口，應(yīng)成為下半年穩(wěn)增長(zhǎng)的應(yīng)變之策。
面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，宏觀管理當(dāng)局應(yīng)改變穩(wěn)增長(zhǎng)策略，從寬貨幣向積極財(cái)政方向轉(zhuǎn)變。這樣的好處是可以增加有效投資，這種想法已經(jīng)在高層形成共識(shí)。因此，未來(lái)中央政府可能繼續(xù)推出投資項(xiàng)目，并向地方政府提供適量債券融資，或者通過(guò)國(guó)開(kāi)行政策性貸款轉(zhuǎn)化為政府投資。不過(guò)此種做法也存在弊端，一是帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)，二是延緩政府去杠桿過(guò)程。
從貨幣政策看，下半年仍會(huì)保持寬松，但寬松含義已經(jīng)發(fā)生變化。鑒于股票市場(chǎng)教訓(xùn)，央行降準(zhǔn)更加謹(jǐn)慎，6月的“雙降”行動(dòng)看似積極，但降準(zhǔn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向定向調(diào)控，顯示貨幣政策趨向穩(wěn)健。從引導(dǎo)利率下行降低融資成本角度看，央行應(yīng)繼續(xù)降息，以價(jià)格工具替代數(shù)量工具，既是調(diào)控需要，也是改革方向。當(dāng)然存準(zhǔn)率偏高，仍是問(wèn)題，未來(lái)需要將存準(zhǔn)率回歸正常狀態(tài)。由于物價(jià)偏低，即便近幾月國(guó)際收支出現(xiàn)順差，央行仍有降準(zhǔn)可能，但降準(zhǔn)時(shí)間可能要延后。
從融資分類看，應(yīng)繼續(xù)發(fā)展資本市場(chǎng)。上半年企業(yè)股市融資同比增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)，占比仍不到社會(huì)融資規(guī)模的5%，這一方面說(shuō)明股市波動(dòng)對(duì)企業(yè)融資影響有限，另一方面也意味著資本市場(chǎng)有著巨大發(fā)展空間。不過(guò)如果認(rèn)定信貸增長(zhǎng)更多用于債務(wù)人借新還舊，那么股市融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持應(yīng)該大大高于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，盡快修復(fù)股市市場(chǎng)化機(jī)制，是管理層當(dāng)務(wù)之急。從金融業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)看，如果股市不振，會(huì)直接影響GDP增速。一季度金融業(yè)增速為15.9%，增加值占GDP比重達(dá)到9.7%，有專家測(cè)算，如果金融業(yè)增速降到去年水平，GDP增速會(huì)下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。因此，股市維穩(wěn)也是兩方面需要，既要提高直接融資比重，也是直接穩(wěn)定GDP增速。
作者劉杉：中華工商時(shí)報(bào)副總編、南開(kāi)大學(xué)國(guó)經(jīng)所客座教授
