央行盛松成：金改“開弓沒有回頭箭” 匯改正當時

經(jīng)歷了股市“巨震”、人民幣“一次性”貶值以及此后的全球市場震動，金融市場的波動似乎使得中國對此前受到大力推進的金融改革有所顧慮。下一步，維穩(wěn)是否意味著改革的推遲？中國的金改究竟應該如何推進？

央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成在由中歐陸家嘴國際金融研究院、財新傳媒于2015年9月25日聯(lián)合舉辦的“2015中國金融創(chuàng)新論壇”上表示，中國金融改革“開弓沒有回頭箭”，不能因為金融市場波動而延誤改革時機。此外，他更是認為人民幣匯率不存在持續(xù)貶值的基礎。“不能因為人民幣短暫貶值而否定這一次匯率改革，目前推進匯率改革正當其時。”

金改“開弓沒有回頭箭”

首先，盛松成指出，不能因為金融市場波動而延誤改革時機。“金融市場化改革經(jīng)常伴隨著金融市場的大幅波動，國內(nèi)外歷史上都曾這樣，其深層次原因往往是金融改革滯后而不是超前，是因為原有的金融形態(tài)已不能滿足金融市場化發(fā)展的要求。”

“比如，中國銀行表外理財?shù)扔白鱼y行的產(chǎn)生和發(fā)展，本身就是利率自由化的過程，是市場突破利率管制的產(chǎn)物。如果中國存款利率市場化不持續(xù)向前推進，影子銀行的發(fā)展會更加迅速，金融市場也可能更加扭曲。”

在盛松成看來，金融管制最終阻擋不了金融市場化的趨勢。

第一，金融管制并不能減少金融市場的波動，金融市場波動反而是推進金融改革的契機。2008年全球金融危機后，主要發(fā)達經(jīng)濟體迅速著手從監(jiān)管理念、監(jiān)管目標、監(jiān)管手段、機構(gòu)設置等方面進行了金融監(jiān)管體制改革，而沒有哪一個國家重新走金融管制的道路。金融管制往往形成多個市場，很容易產(chǎn)生套利交易。在一定條件下，金融管制反而是金融市場波動的原因而不是結(jié)果。

從利率市場看，中國銀行貸款利率遠低于信托貸款利率，存款利率遠低于理財收益率;從外匯市場看，目前國內(nèi)人民幣貴，離岸人民幣便宜。歷史上，在中國利率、匯率、資本管制最嚴格的時期，二元利率和二元匯率結(jié)構(gòu)的特征尤其明顯。比如1994年中國匯率改革前夕，美元兌人民幣官方匯率在5.7左右，而外匯調(diào)劑市場匯率高達9以上。由于外匯市場扭曲，即使嚴格管制，外匯投機依然猖獗。

第二，中國金融市場波動與資本賬戶開放沒有直接聯(lián)系。“中國證券市場對外開放度還不高，外資投資證券市場規(guī)模很小。2015年6月末，QFII和RQFFI在A股的賬戶總數(shù)只有898戶和763戶，而同期A股總賬戶達到了2.3億戶。截至2015年8月28日，QFII投資額度只有767億美元，RQFFI投資額度只有4049億元人民幣，兩者合計只占同期A股流通市值的2.5%。”

其實，“滬港通”的情況也驗證了盛松成的觀點。“從2014年11月開通滬港通以來，滬港通額度始終沒有用完，而且滬港通開通后，不是內(nèi)地股市波動更大了，而是香港股市波動變大了。投機資金有了國際舞臺，國內(nèi)金融市場的波動反而可能更小。”

第三，盛松成認為拖延改革會延長不穩(wěn)定狀態(tài)，所以應該加快改革，降低改革風險。

在金融改革期間，金融體系一般比在金融嚴格管制時期或者金融改革完成以后更脆弱。如果改革持續(xù)時間太長，問題會越積越多，改革會更加困難，改革成本會更大。

他指出，“從九十年代至今，中國金融改革已經(jīng)歷了20多年，持續(xù)時間在世界各國中都是比較長的。我們不能因為金融市場的短期波動，就延緩改革，更不能輕易放棄改革。日本金融自由化改革不夠成功，其主要原因之一就是金融改革拖延時間過長，而當日本國內(nèi)資產(chǎn)價格嚴重泡沫、倒逼金融改革時，風險已經(jīng)一觸即發(fā)。”

人民幣貶值是短期現(xiàn)象 匯改正當時

8月11日，人民幣“一次性”貶值，這也引發(fā)了新興市場貨幣”貶值潮”加劇，并引發(fā)海內(nèi)外的擔憂。但盛松成指出，人民幣匯率不存在持續(xù)貶值的基礎，“人民幣貶值是短期現(xiàn)象，匯率改革正當其時”。

首先，目前的匯率波動和資本流出是外匯市場的短期臨時性反應。從國外環(huán)境看，最近半年，人們預期美元加息，投機資金流向美國;從國內(nèi)環(huán)境看，中國經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)利潤率下降、債務率提升較快，股市波動，利率下降等等因素引發(fā)恐慌避險情緒;從外匯市場看，人民幣離岸市場、在岸市場互相影響，境內(nèi)外人民幣市場出現(xiàn)套利機會，加速了人民幣匯率波動。

“但以上這些因素大多是暫時的，中國對國際資金長期吸引力仍然存在。今年8月份，中國接受外商直接投資87.1億美元，比去年同期多15.1億美元，比今年7月份多4.9億美元。”盛松成指出。

第二，最近十年來，中國從未放任人民幣升值，多數(shù)時候人民幣是被低估的，短期人民幣即使有貶值壓力，貶值幅度也不會太大。“前些年，中國經(jīng)濟高速增長，經(jīng)常項目大幅順差，利率也較高，因此均衡匯率水平比較高，而中國從未放任人民幣大幅升值。前幾年，中國持續(xù)在外匯市場實行沖銷操作，不然的話，人民幣升值幅度會更大。因此，以后即使短期人民幣有貶值壓力，貶值幅度也不會太大。“

第三，短期內(nèi)匯率可能超調(diào)，但最終會向長期均衡值靠攏。目前中國的利率遠高于美國，未來中美利差仍將存在。8月31日，中國5年期國債到期收益率為3.1%，比美國國債高了1.6個百分點。從發(fā)展趨勢看，中美都是大國，中美利率是互相影響的，中國的利率不會一直下降，美國的利率也不會一直上升，況且目前美國的國內(nèi)外環(huán)境也不支持美國利率上升，美國不久前已宣布暫緩上調(diào)利率。中國現(xiàn)在還能保持7%左右的經(jīng)濟增速，2%左右的經(jīng)常項目順差與GDP之比。今年前兩個季度，經(jīng)常項目順差與GDP之比達到了2.96%，比去年同期高了1.3個百分點。此外，中國儲蓄率高、外債少、宏觀調(diào)控政策空間也比較大。比如中國法定存款準備金率最低時為6%左右，那是本世紀初的頭幾年，而現(xiàn)在盡管已連續(xù)降準，但仍在18%(大型金融機構(gòu))和16%(中小金融機構(gòu))左右。

第四，選擇在利率下降時期推動匯率改革，正當其時。2012年4月、2014年3月和2015年8月，中國匯率改革都有重大舉措，這些時點都處在中國利率回落期。利率、匯率、資本流動、金融市場等都是聯(lián)動的。我們做過測算，銀行間回購利率與美元兌人民幣即期匯率的相關系數(shù)為-0.5左右，與匯率差價(12個月期NDF-即期匯率)的相關系數(shù)為0.4左右。如果在利率上升期實行匯率改革，匯率、利率可能同步上升，這不僅會影響經(jīng)濟，而且會引起金融指標超調(diào)。而目前國內(nèi)利率下降能抑制人民幣升值，所以推動匯率改革正當其時。

協(xié)調(diào)推進改革不充分導致金融市場波動

對于中國最近幾年來的金融市場波動，盛松成認為這恰恰是協(xié)調(diào)推進改革不夠充分的表現(xiàn)。

“總體看，金融市場波動是改革過程中的必然現(xiàn)象，而近幾年債券、股票、匯率等金融價格大幅波動，則是改革沒有到位的體現(xiàn)，是改革不夠協(xié)調(diào)的表現(xiàn)。”

首先，中國利率、匯率改革和資本賬戶開放并不完全協(xié)調(diào)，匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢。如果資本賬戶足夠開放，境內(nèi)外人民幣利率差距會明顯縮小，香港離岸人民幣貶值幅度也會減小，更不會對境內(nèi)人民幣形成貶值的示范效應。

目前，香港6個月人民幣存款利率為0.56%，6個月港幣存款利率為0.04%，而中國境內(nèi)6個月人民幣定期存款基準利率為1.55%，而且銀行還不同程度地上浮。中國匯率改革、資本賬戶開放滯后，也抬高了均衡利率水平。

2001年以來，人民幣匯率長期低估，均衡利率水平也被相應推高，但是中國通過嚴格的利率管制在一定時期內(nèi)維持了相對較低的利率，利率明顯壓抑。

此外，中國國際收支失衡，外部沖擊大多反映在國內(nèi)金融市場上。各種金融創(chuàng)新繞過利率管制，國內(nèi)金融市場化程度實際上已經(jīng)較高，而匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢，于是，當國際金融市場動蕩、中國受到外部沖擊時，國內(nèi)金融市場會承受較大壓力。

第二，實體經(jīng)濟改革滯后于金融改革，金融指標往往超調(diào)。盛松成表示，中國實體經(jīng)濟改革滯后，財務軟約束長期存在。當政府和部分企業(yè)不計成本增加投資時，利率迅速上升;當企業(yè)債務負擔加重，加杠桿難以為繼時，利率又會下降。利率頻繁波動，會導致債券價格和股票價格、甚至匯率水平的大幅波動。

他舉例稱，“2013年，所謂‘錢荒’與當時居高不下的利率密切相關;2014年底興起的股市泡沫，與利率的快速下降也有關;在高利率時，債券、股票價格受到壓抑;而隨著利率快速下降，2014年中國先后經(jīng)歷了債券和股票牛市，股市迅速泡沫化;從根本上分析，2015年8月份人民幣貶值與股市暴跌、利率回調(diào)也有關聯(lián)。”

第三，金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管已無法適應混業(yè)經(jīng)營的需要。目前銀行理財產(chǎn)品余額已突破20萬億元，其中表外理財超過14萬億元，表外理財?shù)扔白鱼y行成為中國金融市場的一支重要力量。很多短期資金成為國內(nèi)游資，在各金融市場尋找套利機會，也成為這一輪股市暴漲暴跌的重要推助力。而由于分業(yè)監(jiān)管，很難形成監(jiān)管合力。

第四，金融市場建設滯后。長期以來，中國金融改革以放松金融價格管制為重點，金融市場建設嚴重滯后，金融市場法律制度、投資者保護制度、透明的會計和披露標準、市場操縱行為的處罰規(guī)則等都急需建立和完善。這些制度的不完善是中國股市、債市大幅波動的制度性因素。同時，民營資本進入銀行業(yè)，也就是民營銀行的建設、發(fā)展，也應該大力推進。

綜上而言，盛松成的結(jié)論是，“只有繼續(xù)協(xié)調(diào)推進各項改革，才能降低改革成本和風險，化解潛在危機，包括各項金融改革的協(xié)調(diào)，也包括金融改革與實體經(jīng)濟改革的協(xié)調(diào)，以及金融監(jiān)管體制改革的協(xié)調(diào)。”

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