對標高盛大摩，航母級券商要來了嗎？

“關(guān)于分業(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營，這個問題恐怕還要再爭論100年。”

這是現(xiàn)任央行行長易綱在其2009年出版的《中國金融改革思考錄》中的一句話。自美國1933年大蕭條期間通過《格拉斯-斯蒂格爾法》要求銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營起，“合久必分，分久必合”已經(jīng)成為近百年來全球金融業(yè)進程中的趨勢。

近日，這一爭論再起。財新網(wǎng)的一則報道稱，證監(jiān)會計劃向商業(yè)銀行發(fā)放券商牌照，或?qū)膸状笊虡I(yè)銀行中選取至少兩家試點設(shè)立券商。這也意味著，銀行業(yè)在經(jīng)歷了多年的綜合化經(jīng)營后，即將打造完成券商業(yè)務(wù)這一最后的閉環(huán)。

因市場關(guān)注度太高，各方也火速發(fā)聲回應(yīng)。6月28日晚間，證監(jiān)會新聞發(fā)言人稱，目前沒有更多的信息需要向市場通報，關(guān)于如何推進發(fā)展高質(zhì)量投資銀行，有多種路徑選擇，現(xiàn)尚在討論中，并強調(diào)：“不管通過何種方式，都不會對現(xiàn)有行業(yè)格局形成大的沖擊。”

市場猜測最有可能率先獲得試點的工行和建行，也在29日先后對媒體做出回應(yīng)，口徑如出一轍：目前未了解（得到）相關(guān)消息，不對市場傳言予以評論。

目前，大型銀行已經(jīng)基本完成混業(yè)經(jīng)營布局。以建行為例，旗下已經(jīng)擁有基金、保險、信托、金融租賃、期貨、投行、理財子公司等多張金融牌照，僅差一張國內(nèi)券商牌照。

“銀證混業(yè)才是真正混業(yè)經(jīng)營的最核心和臨門一腳。”申萬宏源在研報中提及，“銀保、銀信、證保、證信等混業(yè)都只是前哨戰(zhàn)和外圍戰(zhàn)，銀證混業(yè)才是決戰(zhàn)?！?p>意在打造航母級券商？

事實上，中國對于混業(yè)經(jīng)營的探討由來已久。早在2015年3月，時任證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍就曾表示,正研究商業(yè)銀行等其他金融機構(gòu)在風險隔離基礎(chǔ)上，申請證券期貨業(yè)務(wù)牌照有關(guān)制度和配套安排。彼時，相伴而生的還有興業(yè)銀行并購華福證券、交通銀行接盤華英證券的傳聞。

不過，隨之而來的股災(zāi)讓這一場討論戛然而止。

如今，五年時間又過去了，銀行業(yè)在綜合化經(jīng)營的道路上越走越寬，只差銀證混業(yè)的臨門一腳；與此同時，中國的金融監(jiān)管體系日臻成熟，金融對外開放的程度也越來越高，越來越多“外來狼”的進入，讓中國證券行業(yè)與國際一流的券商機構(gòu)即將展開正面競爭。

在今年6月份的第十二屆陸家嘴論壇上，中國證監(jiān)會主席易會滿就提到，中國資本市場對外開放的步伐，不僅沒有因疫情而放緩，反而進一步加快，證券基金期貨機構(gòu)外資股比限制提前全面放開，6家外資控股證券公司已順利落地。

盡管工、建、農(nóng)、中四大行規(guī)模穩(wěn)居全球大銀行前四名，但在投行領(lǐng)域，中國133家券商卻僅相當于一家高盛、摩根士丹利。根據(jù)wind和證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2019年末，國內(nèi)133家證券公司總資產(chǎn)為7.26萬億元，而摩根士丹利總資產(chǎn)折合為6.33萬億元，高盛總資產(chǎn)折合為7.01萬億元。

目前看來，以中信證券、中信建投等為代表的龍頭券商，顯然難以在短期內(nèi)通過業(yè)務(wù)內(nèi)生發(fā)展去抗衡高盛、摩根士丹利等上百年的資本積累。

因此，早在2019年11月，證監(jiān)會在答復提案時就曾表態(tài)，積極推動打造航母級頭部證券公司，促進證券行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

而給大型商業(yè)銀行如工行、建行發(fā)放券商牌照，似乎是打造一家超大規(guī)模券商最直接快捷的路徑。例如，假設(shè)工行出資1000億元設(shè)立一家證券公司，則成立之際其規(guī)模就可以躋身券商前五名，而這對工行資本充足率影響幾乎可以忽略不計。另外，從服務(wù)網(wǎng)絡(luò)來看，頭部券商中信證券目前全國僅有273個營業(yè)部，而工商銀行則擁有15784個網(wǎng)點。

但麥肯錫全球董事合伙人盛海諾對《棱鏡》表示，國際頂級投行不止體現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模上，更體現(xiàn)在自身業(yè)務(wù)完整性以及專業(yè)化程度上，和是否能夠建立起完整的圍繞資本市場服務(wù)直接融資的專業(yè)能力，以及理順自身的體制機制。

“從這一角度看，銀行系券商要成為航母級券商才剛剛起步?！笔⒑ＶZ稱。在他看來，即便放開混業(yè)經(jīng)營，也只有那些有資本實力、符合打造航母級券商條件的銀行參與其中，預計這樣的銀行最終也不過二十家左右。

是狼來了還是鯰魚效應(yīng)？

“給國有大行發(fā)券商牌照，很多人會認為，那可能進來的不是鯰魚，而是怪獸了?！敝袊y行業(yè)協(xié)會私人銀行委員會常委李偉慶對《棱鏡》表示。這也道出了不少券商人士的擔憂：畢竟無論是在客戶資源、資金還是服務(wù)網(wǎng)點、賬戶風控等方面，銀行都有無可比擬的優(yōu)勢。

但在李偉慶看來，大型銀行獲得券商牌照對行業(yè)的影響更偏心理層面。“其實早年銀行進入公募基金時，市場也有這樣的擔憂，但這么多年過去了，銀行系公募基金成為市場中重要的組成部分，但并未顛覆行業(yè)格局?！?p>

華泰證券在研報中也提到，與銀行系券商相比，純?nèi)虄?yōu)勢主要體現(xiàn)在三方面：一是機制市場化，證券行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更為分散、員工激勵到位、高管層經(jīng)營能動性高；二是專攻資本市場、尤其擁有股權(quán)相關(guān)專業(yè)能力，已經(jīng)形成資本市場全產(chǎn)業(yè)服務(wù)的專業(yè)綜合實力；三是創(chuàng)新意識領(lǐng)先，頭部券商在權(quán)益衍生品、融券、FICC等創(chuàng)新業(yè)務(wù)上享有先發(fā)優(yōu)勢。

李偉慶對《棱鏡》表示，牌照、資本及人才是證券行業(yè)的三大壁壘。一旦銀行獲得券商牌照，牌照及資本問題迎刃而解，關(guān)鍵的挑戰(zhàn)便是人才儲備。相較而言，銀行在客戶風險把控上較為保守，加上國內(nèi)長期分業(yè)監(jiān)管，復合型人才尤為稀缺。此外，在激勵方式上，資本市場瞬息萬變，因此對人才的激勵更直接，而銀行的激勵方式更重中長期，對權(quán)益人才吸引力有限。

在他看來，即便大型商業(yè)銀行進入券商領(lǐng)域，但在承銷保薦業(yè)務(wù)、資產(chǎn)配置以及證券自營業(yè)務(wù)等方面，銀行短期難有優(yōu)勢。

平安證券則認為，銀行獲券商牌照對證券行業(yè)的影響將主要體現(xiàn)在投行業(yè)務(wù)上，目前銀行的投行業(yè)務(wù)主要聚焦于銀行間市場的債權(quán)融資主體，若獲得券商牌照，則銀行將充分發(fā)揮金融產(chǎn)業(yè)鏈的核心優(yōu)勢，打開對公業(yè)務(wù)與股權(quán)業(yè)務(wù)的協(xié)同空間，削弱券商的通道作用，倒逼證券由依托牌照紅利發(fā)展的輕資本業(yè)務(wù)模式向大型投行、做市商等重資本業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型。

據(jù)銀保監(jiān)會及證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2019年末，中國的銀行業(yè)機構(gòu)有4000多家，凈利潤約2萬億元；證券業(yè)機構(gòu)有133家，凈利潤為1231億元，僅占銀行業(yè)的6%。規(guī)模懸殊，可見一斑。

因此，市場普遍認為，券商牌照對于大中型銀行而言，增厚利潤的影響十分有限，能帶給銀行更多的是協(xié)同效應(yīng)，提高銀行的綜合服務(wù)能力，從而增加非息收入占比，一定程度上緩解凈息差日益收窄的焦慮。

國信證券金融團隊認為，在金融服務(wù)實體經(jīng)濟的大方向下，向銀行發(fā)放券商牌照，顯然不是為了給銀行提供一塊新的利潤源，而是為了打通間接融資與直接融資，提升雙邊的協(xié)同能力，更好地服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)。畢竟新興產(chǎn)業(yè)具有風險較高、未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定的特點，缺乏足夠的抵押品，不適用貸款服務(wù)，往往通過股權(quán)方式融資。

如何踢好臨門一腳？

事實上，銀行系內(nèi)地券商牌照也早已撕開過口子。由中國銀行間接持股37.14%的中銀國際證券，于2002年在上海成立；2010年8月，國開行收購原航空證券全部股權(quán)并更名為國開證券，持股80%。兩家券商也是目前唯二由證監(jiān)會批準的、可以在內(nèi)地從事券商業(yè)務(wù)的銀行系券商。

不過，盡管擁有證券業(yè)務(wù)全牌照，并且已在A+H上市，中銀國際證券的發(fā)展并沒有給純?nèi)虃冊斐蓧毫?。根?jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2019年中銀國際證券總資產(chǎn)排名位于行業(yè)第40名，2019年凈利潤為8億元，僅占中國銀行整體凈利潤的0.4%。

中銀國際證券投行部一名人士對《棱鏡》表示，商業(yè)銀行對資管業(yè)務(wù)和債券業(yè)務(wù)有所幫助，但是對于股權(quán)類業(yè)務(wù)幫助不大。在實踐中，銀行也不會因為某客戶給了筆投行業(yè)務(wù)，就降低客戶的貸款利率或者提高授信。據(jù)他介紹，銀行只是幫忙引薦客戶，以后投行得自己談，談成了銀行還要分成?！跋胱屻y行讓利，這中間的收益怎么分配？”

在他看來，除非由一個部門來統(tǒng)管業(yè)績考核，否則銀行和投行兩方各有心思，不容易達成合作。

在現(xiàn)行《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不得在境內(nèi)從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)（國家另有規(guī)定的除外）的限制下，銀證混業(yè)究竟該如何混？不少券商研報也給出了自己的預判。

申萬宏源金融團隊提到，各國經(jīng)驗都表明，先試點推進、再修改法律，是控制外溢風險的有效策略。銀證混業(yè)第一階段，預計會以向試點銀行發(fā)放以股票承銷資質(zhì)為核心的投行牌照為主。因為“銀行進來是做增量的，是做大直接融資總盤子的，不是來分券商現(xiàn)有存量業(yè)務(wù)的”。

中泰證券研報也提到，銀行有零售賬戶體系、資本和網(wǎng)點渠道優(yōu)勢，若銀行獲得券商牌照從事經(jīng)紀業(yè)務(wù)，會對券商的經(jīng)紀業(yè)務(wù)直接形成沖擊，同時給銀行能夠帶來的業(yè)務(wù)收入增長又有限。因此，預計給銀行放開券商經(jīng)紀牌照的概率和意義均不大?！拔覀兣袛喽唐诮o銀行以‘券商全牌照’概率很小，可能核心在于投行牌照?！?p>

該團隊認為，目前銀行已經(jīng)是銀行間債券市場最大的承銷商，欠缺的是交易所市場的債券承銷資格和股票承銷保薦資格，且部分銀行通過在香港設(shè)立證券子公司，在港股市場已經(jīng)形成了競爭力。未來若放開銀行在國內(nèi)股權(quán)領(lǐng)域的投行牌照，預計會憑借其在特定客戶領(lǐng)域和資本金方面的優(yōu)勢，和國內(nèi)券商直接展開競爭。

盛海諾認為，中資銀行在海外布局遠超券商。對于銀行系券商，未來更適合的發(fā)展路徑是跟隨中國企業(yè)走出去，在國際市場發(fā)力。其在海外的業(yè)務(wù)支撐仍然是以銀行業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，以企業(yè)海外發(fā)債為主要支撐。

分久必合 全球金融混業(yè)趨勢

縱觀金融市場更為發(fā)達的美國，綜合金融集團已經(jīng)成為主流，但其演化路徑也是經(jīng)過超級銀行，到分業(yè)經(jīng)營，再到混業(yè)經(jīng)營的過程。

在20世紀30年代之前，美國銀行業(yè)與證券業(yè)是融合的，但1929年美國股市暴跌造成的金融危機乃至大蕭條，美國政府將其歸因于超級銀行惹的禍，并在1933年通過《格拉斯-斯蒂格爾法》，其核心便是將商業(yè)銀行與投資銀行的主要業(yè)務(wù)分離，這也奠定了金融分業(yè)經(jīng)營的基礎(chǔ)。

其中最為典型的，是摩根公司改為商業(yè)銀行，成為此后摩根大通前身的一部分，而原本經(jīng)營的投資銀行業(yè)務(wù)交付給摩根士丹利。

但此后，隨著資本市場發(fā)展及企業(yè)融資渠道更多轉(zhuǎn)向直接融資，銀行盈利空間下降，而投資銀行利潤大幅增加，分業(yè)經(jīng)營的局限日益凸顯。加上國際金融業(yè)相繼放開對混業(yè)經(jīng)營的限制，美國銀行業(yè)的國際競爭力逐漸削弱，美國開始重新審視分業(yè)監(jiān)管。1990年，美聯(lián)儲批準大銀行控股公司的證券子公司可以經(jīng)營公司債券承銷、買賣業(yè)務(wù)等。當年9月，摩根大通成為第一家獲得企業(yè)股票承銷資格的商業(yè)銀行集團。

1999年，美國通過《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，結(jié)束了60多年的分業(yè)經(jīng)營歷史。該法開放了商業(yè)銀行、投資銀行和保險公司之間的混業(yè)經(jīng)營，監(jiān)管重點也從金融活動轉(zhuǎn)變到管理和防范金融風險。

中國在改革開放初期也是混業(yè)經(jīng)營的模式，銀行可以從事證券和保險業(yè)務(wù)。直到1993年開始出現(xiàn)經(jīng)濟過熱、金融混亂的局面，混業(yè)經(jīng)營成為反思金融混亂的原因之一，因此決定借鑒美國的經(jīng)驗，走分業(yè)經(jīng)營的道路。

1995年以頒布《中國人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》為標志，中國正式走上了分業(yè)經(jīng)營的道路，并于2003年確立一行三會的監(jiān)管格局。

易綱在前述《中國金融改革思考錄》中提到，分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營各有利弊，總的來說，分業(yè)經(jīng)營的實質(zhì)是把銀行（間接融資）和證券（直接融資）風險隔離開，優(yōu)點是對風險看得比較清楚，監(jiān)管的責任比較清楚；缺點是不利于金融創(chuàng)新，效率要低一些；混業(yè)經(jīng)營會使銀行與證券、保險在機構(gòu)和產(chǎn)品上的界限越來越模糊，有利于金融創(chuàng)新、新產(chǎn)品的推出，但有時對風險不容易看清，在混業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的模式下，監(jiān)管責任不易劃清。

中泰證券在研報中也提到，從國際金融發(fā)展歷史來看，分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營模式的選擇并不是簡單的模式選擇，而是金融機構(gòu)通過發(fā)展和競爭，傾向于選取更加有利于金融業(yè)生存的方式，同時還必須符合金融監(jiān)管機構(gòu)在金融服務(wù)效率與金融體系穩(wěn)定中間取得平衡的要求。

國家金融與發(fā)展實驗室副主任曾剛對《棱鏡》表示，綜合化經(jīng)營最大的短板實際上是在于監(jiān)管，如果監(jiān)管跟不上，容易造成風險；反之，監(jiān)管跟得上，就能發(fā)揮它模式的作用。在他看來，中國現(xiàn)在的監(jiān)管體系已經(jīng)比較成熟，能適應(yīng)金融綜合化發(fā)展的趨勢。(來源：獵云網(wǎng))

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