趙曉光：做研究要有穿透時間的能力

7月27日下午，天風(fēng)證券研究所所長趙曉光針對電子行業(yè)的研究框架提出了自己的觀點。他指出，做研究要有穿透時間的能力，大多數(shù)聰明人基于“看得見”的假設(shè)條件才去做判斷，但產(chǎn)業(yè)分析師一定要在假設(shè)條件發(fā)生之前，就能夠做出預(yù)測。

他認(rèn)為，電子行業(yè)具備產(chǎn)業(yè)鏈比較長、影響因素多、產(chǎn)業(yè)變化快等特點。這三點決定了電子行業(yè)需要一套系統(tǒng)方法進行判斷和分析。

他指出，在研究企業(yè)時候，一是要研究產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化，以及實時跟蹤產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化的動態(tài)變化；二是要研究企業(yè)有沒有正反饋機制，以及這種機制是以什么樣的方式存在。

最后，他強調(diào)，研究員要把握兩類機會：一是把握可遇不可求的大牛公司，這些公司比較少，既要求企業(yè)能夠站在產(chǎn)業(yè)趨勢上，又能符合產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，以及能夠做到正反饋，遇到這類公司要堅定的看多；二是要去挖掘在底部的公司，發(fā)現(xiàn)這些公司的時候要興奮起來。

詳細(xì)觀點如下：

電子行業(yè)具備產(chǎn)業(yè)鏈比較長、影響因素多、產(chǎn)業(yè)變化快等特點。

①電子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈特別長；從最上游的芯片、材料設(shè)備、零件、組件、集成等，可以分為6-7個環(huán)節(jié)。產(chǎn)業(yè)鏈較長帶來的傳導(dǎo)性要比一般的行業(yè)大，因此，在分析周期性和庫存波動的時候，一定要把產(chǎn)業(yè)看長。

②電子行業(yè)的影響因素多；電子行業(yè)不是簡單的需求、供給簡單變化，而是由基礎(chǔ)技術(shù)路線的變化帶來的新的競爭格局。如果簡單的強調(diào)需求、供給，就會容易犯錯誤。

舉例來看，2010年很多人基于需求角度看空電子行業(yè)。但實際上，當(dāng)時智能手機這個子行業(yè)剛剛開始表現(xiàn)。當(dāng)時，中國制造業(yè)在蘋果引領(lǐng)下發(fā)生了巨大的改變，這一因子帶來的變化，顯著的大過了電子行業(yè)需求端的下滑因素。

去年我們推面板，很多人覺得面板板塊波動很大，不看好。但我們認(rèn)為，這種波動因素在股價中已經(jīng)體現(xiàn)了，我們要看到的是，波動因素是不是沒有以前大了，需求和供給因素的變動是不是彌補了行業(yè)波動大這一因素。

③電子行業(yè)變化比較快；電子行業(yè)不像傳統(tǒng)行業(yè)，十年二十年行業(yè)玩法不變，電子行業(yè)技術(shù)路線的變化是很快的，競爭模式變化也比較快，因此對判斷能力要求非常高。

電子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈比較長、影響產(chǎn)業(yè)因素多、產(chǎn)業(yè)變化快。這3點決定了電子行業(yè)需要一套系統(tǒng)方法進行判斷和分析。

第一，要自下而上去推導(dǎo)，看看什么樣的公司能勝出。

手機品牌中，蘋果、華為能夠更好滿足消費者需求，因此產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司能夠勝出。研究員要基于此反推，蘋果會選擇什么樣的供應(yīng)商。

首先，中國供應(yīng)商特別勤快，更新能力強，因此蘋果在過去幾年選擇了中國供應(yīng)商。

其次，假設(shè)我們是蘋果，基于利益最大化原則，蘋果在某一家供應(yīng)商一家獨大的情況下，更有動力培養(yǎng)第二供應(yīng)商，第一、第二供應(yīng)商在“爭寵”的過程中，就能實現(xiàn)降低成本、提高品質(zhì)，蘋果作為客戶就能受益?；诖诉壿?，后續(xù)也會增加第三、第四供應(yīng)商。

這種時候，就要看什么樣的公司能夠符合蘋果在某個階段的戰(zhàn)略。比如說，聲學(xué)領(lǐng)域，此前只有瑞聲科技，這家公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同行業(yè)其他公司，這種情況下，作為客戶的蘋果就感覺很痛苦，因此，把歌爾股份培養(yǎng)了起來。

蘋果也培養(yǎng)起來了鴻海富士康，此后，富士康秒殺了中國臺灣四大巨頭。富士康強大之后，蘋果也開始逐步培養(yǎng)和碩做手機、廣達做手表等，但這些企業(yè)和鴻海的能力差距比較遠(yuǎn)，于是培養(yǎng)了立訊精密來對抗鴻海。

產(chǎn)業(yè)分析能按照這種邏輯，就能找到真相。電子這個行業(yè)是下游客戶說了算，客戶想培養(yǎng)誰，誰就能起來。華為被美國打壓，有很強的焦慮感，因此轉(zhuǎn)向培養(yǎng)國內(nèi)供應(yīng)商，所以卓勝微、三安光電很快起來了。如果你做分析，只研究產(chǎn)品和技術(shù)路線的話，就發(fā)掘不到這些供應(yīng)商為什么這么快能夠起來。

研究有兩種，一種是根據(jù)假設(shè)條件來推斷結(jié)論，這是平庸的研究；前瞻的研究是做假設(shè)條件的推論，我要告訴你假設(shè)條件什么時候出來，我要在華為在培養(yǎng)某些供應(yīng)商之前我能夠推論出，這些供應(yīng)商有能力進華為，我要能夠在面板漲價之前，就能推論出漲價這件事情。我們要去推論事情發(fā)生的必然性，不管對應(yīng)的事件是一個月發(fā)生還是兩個月發(fā)生。

聰明人總想”看到了“假設(shè)條件才去賺這個錢，但實際上，”看到“之后，你是賺不到的。面板行業(yè)從前年10月份開始漲，從2塊錢漲到7塊錢，最大的一波行情是面板還沒有開始漲價的時候。你要去推理面板為什么一定會漲價，你要站在下游角度，考慮TCL怎么想，京東方怎么想，這樣才能夠前瞻性的判斷假設(shè)條件發(fā)生的可能性。

同樣的邏輯，蘋果、華為到底需要什么樣的制造平臺？

站在蘋果、華為角度，需要一些平臺級別的制造能力公司。目前A股和港股看來，具有平臺級制造能力的公司只有三個，立訊精密、歌爾股份、聞泰科技。這三個平臺級的公司能夠盡快的反饋客戶一體化的需求，那么由此推斷，這些公司后續(xù)就能獲得超預(yù)期的訂單，至于具體是哪些客戶的哪些訂單，那只是一個必然的結(jié)果。

同樣的邏輯，站在立訊精密、歌爾股份、聞泰科技、京東方等這些公司的角度想，他們會培養(yǎng)什么樣的供應(yīng)商，什么樣的公司有機會，他們想自己做還是想培養(yǎng)出什么樣的生態(tài)，對應(yīng)的什么樣的企業(yè)會有機會就很明顯了。

電子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈比較長，變化因素表較多，因此，做研究要有穿透時間的能力。研究要把簡單的數(shù)據(jù)分析變成產(chǎn)業(yè)行為主體的分析，要從下游到上游，一步一步的倒推，去看哪些企業(yè)能夠勝出。

目前我們看到的勝出的企業(yè)，都不是理所當(dāng)然的。做研究要關(guān)注合理性和必然性，一定要掌握必然性。公司董事長勤奮、公司和客戶關(guān)系強等這些都是合理性，但哪些你沒看到的必然性決定這個企業(yè)必然勝出。比如說，哪怕是在面臨激烈的價格競爭，通過價格競爭勝出的企業(yè)，他也有一些訣竅，有一些商業(yè)模式，決定了他能夠勝出。

電子行業(yè)研究的本質(zhì)的邏輯，在于分析下游客戶的行為?？蛻粢幌盗欣孀畲蠡男袨椋瑳Q定了上游格局的演變。因此，做研究也需要相應(yīng)的自下而上的視角。

第二，研究企業(yè)，一個繞不開的話題就是分析競爭，同樣的下游環(huán)境，什么樣的上游企業(yè)會最終勝出？

從產(chǎn)品角度來正推，基于產(chǎn)品來判斷這個行業(yè)是否能夠產(chǎn)生贏家：

首先，關(guān)注產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，如果標(biāo)準(zhǔn)化程度很高，那就行業(yè)屬性比較差，容易產(chǎn)生激烈的競爭。標(biāo)準(zhǔn)化弱，不容易產(chǎn)生競爭，行業(yè)屬性好。

產(chǎn)品差異化越強，客戶粘性越強。手機領(lǐng)域，最容易有差異化的就是天線射頻、聲學(xué)領(lǐng)域，這些行業(yè)產(chǎn)品有非常強的差異化，行業(yè)屬性特別好。

此外，標(biāo)準(zhǔn)化也不是靜態(tài)的問題，而是動態(tài)變化的。如PCB此前標(biāo)準(zhǔn)化非常強，但近年P(guān)CB行業(yè)景氣度提升了，除了5G因素，行業(yè)的非標(biāo)準(zhǔn)化程度明顯提升，競爭力提升明顯，盈利加強。

非標(biāo)準(zhǔn)化行業(yè)有個特點，產(chǎn)品良率不太高。剛研究企業(yè)的研究員，會容易犯一個錯誤，去調(diào)研時候，老板告訴你產(chǎn)品良率99%，你覺得非常好，產(chǎn)品良率80%就覺得不好。能做到良率99%，說明這個東西好做，面臨的競爭也激烈。產(chǎn)品良率80%甚至以下，說明做成這個東西很難，這時候企業(yè)的優(yōu)勢也會很明顯。

其次，看產(chǎn)品是否具備正反饋的效應(yīng)。

正反饋就是看企業(yè)是否符合做的越大企業(yè)越牛的特點，贏家會在不斷做大的過程中超越對手，然后在行業(yè)”一統(tǒng)江湖“，進而獲得較高估值。

當(dāng)年的?？?、立訊都是從幾十億市值起步的，那個時候，未必覺得這些公司能夠達到今天的幾千億市值。

比較典型的是互聯(lián)網(wǎng)公司，正反饋體現(xiàn)為，企業(yè)做的越大，信息越多，信息越多之后，效果越好，效果越好，帶來的客戶越多，客戶越多之后，數(shù)據(jù)更好。

因此，在去調(diào)研企業(yè)時候會問一個問題，當(dāng)你規(guī)模放大10倍之后，產(chǎn)品成本能降低多少，這個問題很重要，這決定這個行業(yè)有沒有贏家。

規(guī)模效應(yīng)通過不同的形式展現(xiàn)，安防行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)通過采購呈現(xiàn)，規(guī)模大，采購成本低（產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化）；有些行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在垂直整合。當(dāng)企業(yè)規(guī)模小的時候，產(chǎn)品需要的核心的芯片、設(shè)備、磨具不能自己做，要買別人的，這時候成本就沒有優(yōu)勢?，F(xiàn)在我們看到很多龍頭公司具有垂直整合能力，比如木林森、立訊精密、歌爾股份、聞泰科技都在打造核心的垂直整合能力，當(dāng)年的鴻海也是通過這種整合模式獲取成本優(yōu)勢。

因此，在研究產(chǎn)品時候，一是要研究標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化，以及標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化的動態(tài)變化；二是要研究有沒有正反饋機制，以及這種機制是以什么樣的方式存在。

企業(yè)和產(chǎn)品維度之外，站在目前的視角看科技行業(yè)的演變，趙曉光認(rèn)為，汽車行業(yè)值得關(guān)注，智能手機的制造能力也在逐步向智能耳機、智能手表、智能電視、智能眼鏡等角度展開

一是智能手機奠定了非常好的硬件基礎(chǔ)，中國一批電子模組企業(yè)發(fā)展起來，這些模組企業(yè)往上游發(fā)展帶來了芯片、材料、設(shè)備的機會，模組企業(yè)已有足夠關(guān)注度，上游的芯片、材料、設(shè)備等還有機會，可以高度重視。

橫向的擴張及時往汽車行業(yè)擴散，汽車很像十年前的智能手機行業(yè)。比如特斯拉垂直整合培養(yǎng)了大量中國供應(yīng)商，提高了中國供應(yīng)商制造能力，產(chǎn)生了一些中國品牌。

二是智能手機的制造能力向智能耳機、智能手表、智能電視、智能眼鏡等角度展開。

未來在5G時代，沿著移動互聯(lián)網(wǎng)還有一些新的機會，這些新的機會我把它定義為“五化”，手機的5G化、耳機的智能化、手表的服務(wù)化、眼鏡的加速化和電視的社交化。

目前看移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的十年還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，以搜索為例。最早做搜索的是微軟，微軟工程師根據(jù)經(jīng)驗搞一個算法出來搜。谷歌認(rèn)為，不應(yīng)該根據(jù)工程師經(jīng)驗來做，而是根據(jù)人的行為來入手。比如，我要根據(jù)100萬人搜的結(jié)果來定義我的產(chǎn)品。未來的產(chǎn)品，一定是根據(jù)下游用戶的精準(zhǔn)需求為核心來提供精準(zhǔn)數(shù)據(jù)。

精準(zhǔn)數(shù)據(jù)在衣食住行領(lǐng)域的應(yīng)用做的最好的是出行，出行的商業(yè)模型比較成型，產(chǎn)生了滴滴這樣的公司。移動互聯(lián)網(wǎng)未來在每一個環(huán)節(jié)，都有一個從泛數(shù)據(jù)到精準(zhǔn)數(shù)據(jù)的過程。

回到研究層面，科技行業(yè)分析師要利用精準(zhǔn)數(shù)據(jù)體系跟各種傳統(tǒng)行業(yè)結(jié)合。安防行業(yè)巨頭已經(jīng)在建筑行業(yè)廣泛滲透，幫助建筑行業(yè)賦能，讓建筑行業(yè)更加高效、低成本。

精準(zhǔn)數(shù)據(jù)這個因素是大家思考的一個方法論體系，對于入行不久的同事，思考問題的方法論體系更為重要，對于研究，最大的建議是需要多做比較研究，我們這個行業(yè)沒有一個規(guī)范的框架，因此要通過比較行業(yè)的數(shù)據(jù)、指標(biāo)，通過比較行業(yè)老大、老二的數(shù)據(jù)不同，找出核心變化，分析差異的原因。

另外也要把握兩類機會：一是把握可遇不可求的大牛公司，這些公司比較少，既要符合產(chǎn)業(yè)趨勢、產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，又符合產(chǎn)品正反饋，這類公司要堅定的看；二多去挖掘在底部的公司，發(fā)現(xiàn)這些公司的時候要興奮起來，我們這個行業(yè)很多人想準(zhǔn)確的擇時，但準(zhǔn)確的把握最低點，這是很難的。

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