正心谷復(fù)盤(pán)投資B站：一個(gè)長(zhǎng)期價(jià)值投資樣本

3月29日，嗶哩嗶哩（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“B站”）成功掛牌香港聯(lián)交所主板，實(shí)現(xiàn)二次上市。

查閱公告可以發(fā)現(xiàn)，在B站市值從32億美元向300多億美元的十倍爬升過(guò)程中，一家名為L(zhǎng)oyal Valley Capital的機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有，當(dāng)然，它的中文名稱(chēng)更為市場(chǎng)所熟知—正心谷資本（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“正心谷”）。

三年前，2018年3月28日，B站以“二次元第一股”在納斯達(dá)克掛牌，市場(chǎng)反應(yīng)不如預(yù)期熱烈，上市后一度跌破11.5美元的發(fā)行價(jià)，直到2020年之前，都未能突破15-20美元的箱體區(qū)間。

故事在2020年二季度發(fā)生了轉(zhuǎn)折，隨MAU突破了兩億的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，B站股價(jià)迎來(lái)了一輪陡峭的主升浪，并創(chuàng)出157美元的歷史新高，僅僅耗時(shí)三年，B站成為了中概股為數(shù)不多的“Ten Bagger”。

對(duì)于這樣的公司與個(gè)股，一級(jí)投資者渴望在IPO前以合理估值重倉(cāng)進(jìn)入；二級(jí)投資者則想長(zhǎng)期持有，不懼波動(dòng)，享受估值與業(yè)績(jī)帶來(lái)的復(fù)利。

從結(jié)果看，正心谷恰好在一、二級(jí)都做到了。早在2016年，正心谷以投前9億美元的估值，重倉(cāng)領(lǐng)投了B站C+輪達(dá)1億美元，作為領(lǐng)投方，此后一直長(zhǎng)期持有B站，伴隨公司成長(zhǎng)。

回顧2020年，正心谷資本一舉斬獲逸仙電商（完美日記）、泡泡瑪特、君實(shí)生物、中控技術(shù)、諾誠(chéng)健華、康方生物、八億時(shí)空等11家IPO企業(yè)。

根據(jù)幾位知情人士透露，正心谷是B站最大的投資機(jī)構(gòu)股東，以浮盈計(jì)，回報(bào)倍數(shù)遠(yuǎn)在30倍之上。

2016年初，面對(duì)C+輪僅計(jì)劃融資5000萬(wàn)美元的B站董事長(zhǎng)陳睿，正心谷果斷押注、重倉(cāng)領(lǐng)投1億美元，為公司輸送了充足的彈藥，助其購(gòu)買(mǎi)版權(quán)、擴(kuò)建人才梯隊(duì)，確保用戶(hù)規(guī)模得以實(shí)現(xiàn)更大增長(zhǎng)，打造出二次元的第一社區(qū)平臺(tái)。

為什么敢于重注？正心谷方面表示，首先，復(fù)盤(pán)投資動(dòng)作的話(huà)，正心谷投資的并不是那個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的B站，而是整個(gè)新一代青年文化的崛起，本質(zhì)上正心谷投的（B站）是最能夠承接年輕人精神消費(fèi)的最佳標(biāo)的，他們判斷B站會(huì)成長(zhǎng)為能代表中國(guó)未來(lái)主流文化的平臺(tái)；

其次，正心谷非?？春靡躁愵楹诵牡墓芾韴F(tuán)隊(duì)。陳睿和團(tuán)隊(duì)對(duì)于社區(qū)和內(nèi)容的認(rèn)知足夠深刻，同時(shí)也擁有非常強(qiáng)的執(zhí)行力；陳睿能夠帶領(lǐng)B站打造出一個(gè)強(qiáng)大的組織，釋放出團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)斗力，然后形成巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

借B站“回港”二次上市之機(jī)，投資界通過(guò)復(fù)盤(pán)正心谷的投資邏輯，描摹出他們捕捉年輕人精神世界的方法論；除此之外，隨著注冊(cè)制的全面實(shí)施，公司上市節(jié)點(diǎn)越來(lái)越前置，IPO只是退出的開(kāi)始，我們也想為一級(jí)市場(chǎng)提供可資借鑒的參照：“投中”不再是機(jī)構(gòu)為L(zhǎng)P創(chuàng)造阿爾法的全部，長(zhǎng)期持有一樣能帶來(lái)驚人的回報(bào)。

復(fù)盤(pán)投資B站：抓住年輕人的精神世界

如果審視正心谷資本的投資版圖，在2016年領(lǐng)投B站并在其上市后堅(jiān)定持有，是一個(gè)踐行長(zhǎng)期價(jià)值投資的經(jīng)典案例。

“年輕人的精神消費(fèi)”是正心谷自始以來(lái)的關(guān)注重點(diǎn)。2015年，文娛行業(yè)風(fēng)生水起，硬幣的一面，網(wǎng)大、網(wǎng)劇、短視頻的繁榮發(fā)展為視頻行業(yè)帶來(lái)新一輪的內(nèi)容革新，愛(ài)優(yōu)騰三大視頻平臺(tái)開(kāi)始瘋狂爭(zhēng)奪PGC內(nèi)容資源；硬幣的另一面，是國(guó)漫、漫展、Coser經(jīng)紀(jì)等二次元產(chǎn)業(yè)的熱浪來(lái)襲，市場(chǎng)規(guī)模成指數(shù)級(jí)生長(zhǎng)，未來(lái)有一片星辰大海。

但一個(gè)問(wèn)題是，誰(shuí)能率先到達(dá)未來(lái)？

正心谷首先從二次元人群展開(kāi)研究，“時(shí)間多、追求個(gè)性、社交需求旺盛”是二次元的人群畫(huà)像，他們對(duì)平臺(tái)的開(kāi)放性及內(nèi)容的調(diào)性有著超高標(biāo)準(zhǔn)，一旦被平臺(tái)吸引，粘性極高。

在來(lái)到正心谷資本成為新消費(fèi)領(lǐng)域合伙人之前，葉春燕已經(jīng)對(duì)年輕人的精神消費(fèi)進(jìn)行了深入研究，并一早鎖定B站?！岸卧獣?huì)成為年輕人生活最重要的部分之一，逐漸擴(kuò)圈，成為社會(huì)主流文化。而通過(guò)數(shù)據(jù)來(lái)看，B站穩(wěn)扎穩(wěn)打構(gòu)建起來(lái)的社區(qū)氛圍和內(nèi)容生態(tài)，吸引到了越來(lái)越多的用戶(hù)，形成了正向循環(huán)。從公司長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)考慮，B站的基礎(chǔ)建設(shè)和陳睿的領(lǐng)導(dǎo)能力，都比對(duì)手更有實(shí)力走的更遠(yuǎn)”。

葉春燕回憶，早期的B站是偏內(nèi)容創(chuàng)作的站長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)模式，而到了2015年，B站的天使投資人陳睿來(lái)?yè)?dān)任董事長(zhǎng)之后，整個(gè)公司經(jīng)營(yíng)的成熟度發(fā)生了重要變化，治理結(jié)構(gòu)即將出現(xiàn)一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

當(dāng)時(shí)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手陷入了股權(quán)糾紛，管理層也輪番變動(dòng)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，B站也自陳睿掌舵后和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開(kāi)了賽道的身位。

2015年底2016年初，二次元用戶(hù)增長(zhǎng)越來(lái)越快，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也越來(lái)越清楚。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始進(jìn)入白熱化階段?；谠缙诹己玫臏贤?，以及正心谷大量的市場(chǎng)調(diào)查和用戶(hù)調(diào)研、對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)圖譜和產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值研究，正心谷團(tuán)隊(duì)開(kāi)始密切與B站洽談新一輪融資，并建議公司吸收額外的融資來(lái)進(jìn)一步鞏固行業(yè)地位，拉開(kāi)差距。

最終，正心谷以1億美元的重注，成為B站C+輪的領(lǐng)投方。C+輪融資之后，B站不管是在用戶(hù)、生態(tài)上，還是在資本上，都跟行業(yè)的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開(kāi)了非常大的距離。

當(dāng)時(shí)，以如此大筆資金注入一家商業(yè)變現(xiàn)能力較弱的成長(zhǎng)期公司，正心谷資本不是沒(méi)有顧慮。但葉春燕認(rèn)為，從當(dāng)時(shí)B站的用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)和增長(zhǎng)、用戶(hù)長(zhǎng)期留存數(shù)據(jù)來(lái)看，B站的成長(zhǎng)空間非?？捎^，“更難能可貴的是，B站在對(duì)整個(gè)社區(qū)氛圍的維護(hù)方面，并沒(méi)有一味追求用戶(hù)的增長(zhǎng)，而是在社區(qū)調(diào)性與用戶(hù)增長(zhǎng)之間做了一個(gè)平衡。我相信這樣的B站會(huì)吸引更多用戶(hù)成為他們的忠實(shí)用戶(hù)，這一點(diǎn)讓我們堅(jiān)定了對(duì)公司的投資”。

在增長(zhǎng)和變現(xiàn)之間，在調(diào)性和變現(xiàn)之間，正心谷資本選擇了增長(zhǎng)和調(diào)性。談及原因，葉春燕表示：“第一，正心谷資本的理念是——要投各行業(yè)賽道代表未來(lái)的領(lǐng)先企業(yè)，尤其高增長(zhǎng)的行業(yè)；第二，經(jīng)過(guò)深度的產(chǎn)業(yè)研究，我們認(rèn)為在二次元領(lǐng)域都繞不過(guò)B站，只要投了B站，整個(gè)行業(yè)的紅利基本上都可以覆蓋到；第三，正心谷資本堅(jiān)定看好年輕人的消費(fèi)，而基于B站生態(tài)的獨(dú)特性，其他的綜合型長(zhǎng)視頻平臺(tái)不會(huì)對(duì)它造成碾壓與競(jìng)爭(zhēng)?！?p>

另一方面，這份選擇背后也包括了林利軍和葉春燕都對(duì)陳睿非常信任。“陳睿對(duì)行業(yè)非常熱愛(ài)，也極具洞察力，對(duì)二次元理解非常深刻，自身又是比較成熟、有經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)家”，葉春燕認(rèn)為，陳睿會(huì)帶領(lǐng)B站不斷成長(zhǎng)，最終成為一個(gè)巨大的平臺(tái)型公司。

她向投資界表示，早在阿里以及后面的網(wǎng)易和京東開(kāi)始想要在國(guó)內(nèi)上市的時(shí)候，我們就跟B站的CFO包括創(chuàng)始人陳睿建議——B站也可以考慮去港股上市。

當(dāng)初的“小破站”不僅捕獲了越來(lái)越多年輕用戶(hù)，也開(kāi)始在資本市場(chǎng)和他們產(chǎn)生了接近性，隨著一批80后甚至90后的基金經(jīng)理開(kāi)始登場(chǎng)，B站這門(mén)生意也逐漸被握有定價(jià)權(quán)的國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)所理解。

在葉春燕看來(lái)，國(guó)內(nèi)用戶(hù)對(duì)B站的認(rèn)知度會(huì)更高，也更容易理解這家公司，回到港股，B站的價(jià)值勢(shì)必進(jìn)一步提升。

長(zhǎng)期價(jià)值投資，才能創(chuàng)造超額阿爾法

2018年3月底，B站成功登陸納斯達(dá)克，打開(kāi)了資本市場(chǎng)的想象力；不過(guò)上市后，不少投資機(jī)構(gòu)很早就減持了持有的股份。

前段時(shí)間，全球PE巨頭—?jiǎng)P雷創(chuàng)始人大衛(wèi)·魯賓斯坦向外界吐露出他從業(yè)至今的三大遺憾，其中之一就是過(guò)早賣(mài)出了亞馬遜。

“賣(mài)飛了”可能是一、二級(jí)投資人最為相通的悔恨，隨著A股注冊(cè)制的全面鋪開(kāi)，被投企業(yè)的IPO節(jié)點(diǎn)越來(lái)越前置，這意味著“投中”不再是機(jī)構(gòu)為L(zhǎng)P創(chuàng)造阿爾法的全部。

一級(jí)市場(chǎng)很多GP經(jīng)常可以投中明星項(xiàng)目，但為何最終回報(bào)并不高？直觀上是退出的節(jié)奏上并沒(méi)有踩對(duì)市場(chǎng)的節(jié)拍，更深層的原因在于，過(guò)于在乎持有的機(jī)會(huì)成本；對(duì)公司在資本市場(chǎng)給予的估值感到困惑；以及容易陷入“要不要見(jiàn)好就收”的焦慮，而不是專(zhuān)注于公司業(yè)務(wù)的本身。

這其中既有深度研究的問(wèn)題，也關(guān)乎面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的視野與格局。

賺錢(qián)只是一種結(jié)果，“真正的深度研究，需要看問(wèn)題的本質(zhì)，看公司壁壘以及公司的內(nèi)在價(jià)值”，這是林利軍的投資理念。在正心谷資本看來(lái)，IPO從來(lái)不是判斷退出與否的標(biāo)準(zhǔn)，公司是否還在持續(xù)增長(zhǎng)，壁壘還在持續(xù)增強(qiáng)才是關(guān)鍵。站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)回顧，B站在港股的上市其實(shí)恰好是新一波成長(zhǎng)的開(kāi)始。

機(jī)構(gòu)能否識(shí)別出一個(gè)公司的成長(zhǎng)本質(zhì)和壁壘，才決定了是否敢于長(zhǎng)期持有；也正是基于對(duì)B站的深入研究和認(rèn)知，而不是關(guān)注市場(chǎng)短期的漲跌波動(dòng)，正心谷才能做到真正的長(zhǎng)期價(jià)值投資。

因此，對(duì)于GP而言，挑戰(zhàn)不再止于上市前能否投中，進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后敢于長(zhǎng)期持有，獲得長(zhǎng)期復(fù)利價(jià)值，也是稀缺的阿爾法能力。

“投中”與“持有”對(duì)最后的投資收益都變得很重要，這樣的趨勢(shì)下，無(wú)疑考驗(yàn)著GP一、二級(jí)市場(chǎng)的貫通戰(zhàn)略、組織架構(gòu)、以及價(jià)值投資與產(chǎn)業(yè)研究的聯(lián)動(dòng)能力。

不過(guò)，顯而易見(jiàn)的是，面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的牛熊周期、行業(yè)變遷、宏觀背景、板塊估值等等復(fù)雜變量，僅僅依賴(lài)于一級(jí)的投研團(tuán)隊(duì)來(lái)給出持有的判斷，既不現(xiàn)實(shí)也是人力錯(cuò)配。

一位熟悉正心谷的人士向投資界透露，正心谷擁有一只人馬強(qiáng)壯的研究團(tuán)隊(duì)，因此對(duì)于重點(diǎn)行業(yè)與賽道，有著深度且具有前瞻性的分析與判斷。

根據(jù)投資界掌握的信息，目前幾家頭部PE正在網(wǎng)羅人才，嘗試搭建二級(jí)市場(chǎng)的研究與投資團(tuán)隊(duì)；但實(shí)際上，穿越牛熊周期的投資經(jīng)驗(yàn)與深度研究，短時(shí)間內(nèi)無(wú)法被復(fù)制。(來(lái)源：獵云網(wǎng))

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