中歐基金：從長期視角 觀中資美元債的投資契機及展望

文/中歐基金國際固定收益及多元資產團隊

2020年對于中資美元債市場來說，可以說是驚心動魄、高潮迭起。年初，因新冠病毒肆虐全球，美元流動性緊張，疊加市場對企業(yè)基本面的擔憂，中資美元債一度于3月份出現大幅度下跌，但市場隨即恢復平靜，轉趨向上，并收復失土、再創(chuàng)佳績。然而，疫情影響減弱后，隨之而來的信用事件再度沖擊中資美元債市場(如華晨、永煤事件)，充分挑戰(zhàn)投資者的投研深度和實力。

對于中歐基金國際固定收益及多元資產負責人葉英聰來說，3月份的系統性風險固然不易規(guī)避，但企業(yè)的信用風險仍有機會提早洞悉。她借鑒的是團隊的投研支持以及海外資源的靈活運用。盡管2020年小有波折，但對于注重長線投資的專業(yè)投資者而言，中資美元債中長期仍舊具備良好的投資機會以及獲利空間。

中資美元債在亞洲債券市場重要性日增，其高流動性亦逐步吸引境內投資者

何謂中資美元債?直取其字面意義，即由中國的經濟主體在境外發(fā)行、以美元計價的債券。由于大多數在海外發(fā)行債券的中資企業(yè)都是區(qū)域或者行業(yè)的龍頭企業(yè)，長期擁有較好的經營發(fā)展模式、良好的銀行融資渠道與政府支持，信用基本面較好，違約率較低，因此它們發(fā)行的美元債券也日益受到海外機構投資者的青睞，成為海外戰(zhàn)略資產配置重要的一環(huán)。

中資美元債發(fā)行規(guī)模自2010年起開始提速，自此之后一直處于逐步增長的趨勢。截止2020年11月底，亞洲美元債的增量規(guī)模近3500億美元，其中近60%為中資發(fā)行的債券，可見境外融資渠道已然成為中資機構躍躍欲試的舞臺。

不同于境內發(fā)債，境外市場因其結構組成的多元性，使得資產流動性往往會優(yōu)于境內市場。我們之前聊過在境內和境外發(fā)債最大的不同點在于市場參與者，這基本決定了債券市場的流動性結構。國內的債券交易平臺分為交易所和銀行間市場，但從交易量來看絕大多數還是以銀行間市場為主，主要參與者為境內銀行機構，因此同質性高的市場參與者現狀，意味著市場一有任何風吹草動，大家所采取的投資決策也容易趨同，買時恒買，賣時恒賣，進而形成一個單邊交易市場，流動性緊張。另外在境內，債券買進持有到期的投資策略仍是主流，交易的不活躍也成為推升流動性壓力的因素之一。

境外債券市場的投資氛圍則全然不同，債券基本都是在OTC市場交易。無論是個人或是機構，只要符合專業(yè)投資者的標準均可參與，所以投資者組成更加多元且全球化。從投資風格來看，參與中資美元債投資的以基金和資產管理公司為主，有別于境內持有到期的策略，海外投資者多為主動管理的交易性選手，因此不同的交易需求更使得投資策略不易趨同，雙向流動性的強化得以不斷盤活市場參與熱度。

海外評級的精細化分布有助于提升信用債分析質量

境外相對成熟完善的信評機制也鞏固了中資美元債的投資信心。在境內，債券的評級分層較不明顯，若無特殊情況，多數債券評級都落在投資級的AAA、AA+或AA，但凡評級低于AA-以下的券種均被視為高風險級債券。而且境內評級機構調整評級的頻率一般較低，較難快速反映市場現況。因此，投資者若要進一步深入研究，多半還是得仰賴內部投研團隊及自建的信用分析機制。

境外市場普遍采用標普、惠譽以及穆迪這三家國際信用評級機構的評級標準，信用評級從最低的CCC到AAA，共分為6個大級別和18個小級別，對于信用質量的區(qū)分更為精細。同時，各國際信評機構會緊密跟進發(fā)行主體的基本面情況，即時調整評級用以反映真實情況，讓投資者能及早做出決策。舉例來說，中國恒大的主體評級在境內一直維持在AAA，即便到了二級估值出現明顯波動時也沒有改變;但在境外評級機構中，穆迪早在2020年6月就先調整其評級展望為負面。

相較之下，境外評級機構對評級展望的調整節(jié)奏更能提供給投資經理和分析師顯著的參考價值，而海外發(fā)行的中資美元債同樣受惠于這相對嚴謹的審視機制，進而有助于增強投資者對投資決策的判讀。

信用債市場深受海外投資者青睞

在境內，一般投資主流偏好利率債投資，如國債、城投債和政策性銀行債等，因此利率債的流動性明顯優(yōu)于信用債。而在境外，信用債投資則占主導地位，普遍流動性好的品種都屬信用債，發(fā)行主體所屬行業(yè)分布亦更加平衡且多元。從中資美元債新發(fā)債券的行業(yè)分布來看(如下圖)，金融機構和房地產機構的發(fā)行量分別占比30%和25%，國企/城投/產業(yè)所發(fā)行的債券占比30%左右。

中資美元債較高的收益率進一步推升投資者的配置意愿

從投資收益來看，2020年中資美元債表現顯著好于境內信用債，高收益、投資級美元債回報率分別為7.13%和6.32%，這基本延續(xù)著中資企業(yè)境外美元債收益率通常高于境內人民幣債收益率的投資思路。

從較長期的歷史業(yè)績來看，對沖匯率風險后，2012年以來境外投資級信用債相比境內AAA級信用債仍具有0.5%至3%不等的利差，而高收益信用債(主要受益于房地產企業(yè)在境內融資的限制)的利差更分布于2%至12%之間，更加體現出中資美元債“同樣的信用風險，更高的收益回報”的投資吸引力。

在高流動性和品種多元性的加持之下，中資美元債也逐步吸引境內投資者參與投資。目前，中資美元債常見的境內投資者包含：1)銀行類機構---資管部、理財子公司、自營資金均有投資(包括四大行、股份制、城商行等);2)保險類機構---通常為配置需求;3)企業(yè)類機構---境外資金池(境外IPO、境外發(fā)債所得資金等)增厚收益需求(包括大型央企、地方國企等);4)信托類機構、高凈值個人等。

中資美元債仍具中長期配置優(yōu)勢，短期謹慎樂觀

進入2021年，我們認為影響中資美元債市場表現的主要因素包含：

1) 美聯儲的貨幣政策。這對美元利率走勢和流動性帶來直接影響。市場預期美國有望在未來的2-3年內維持寬松的貨幣政策。美聯儲曾暗示2023年前不加息，短端利率預估在未來2年內貼近聯邦基金目標利率。隨著疫苗的分發(fā)與注射，全球疫情逐漸受控，主要國家經濟活動逐步恢復，長端利率上行。盡管經濟活動逐步恢復，美聯儲不會輕易緊縮政策，若長端利率上行過多，不排除使用收益率曲線控制工具(YieldCurveControl,YCC)，最終結果為長端利率輕微上行。另外，2021年初，美國參議院通過1.9萬億美元財政刺激法案，疊加歐美疫情持續(xù)好轉，市場對基本面走強的信心增強。

2) 中美關系是否好轉。基本上我們并不認為美國會因拜登的當選而徹底扭轉特朗普時代的反中情緒，但至少我們預期情況不會變得更糟，新政府不會對中國實施更嚴厲的制裁措施，大概率維持現狀或小幅度地緩沖中美緊張關系。由于美國投資者持有的中資美元債主要包括投資級央企債券、TMT行業(yè)債券等，若不幸有進一步的制裁措施，美國投資者會被迫拋售倉位，對債券價格造成影響。因此短期而言，建議暫時規(guī)避可能會受到制裁的主體，并關注因制裁而帶來超跌布局的投資機會。

3) 境內市場融資環(huán)境。境內信用市場的融資環(huán)境直接影響中資美元債市場的走向與情緒，我們將密切關注2021年境內信用市場，并謹慎以對。短期來看，疫情后經濟逐漸修復，市場整體情緒平穩(wěn)，央行預計將保持合理適度貨幣政策，信用利差下行。市場違約率預估與目前持平，維持在1.0%附近，但信用分化將會繼續(xù)，重點關注企業(yè)基本面變化以及海外評級機構反饋。傳統產業(yè)、弱地區(qū)城投與國企利差維持高位，繼續(xù)面臨去杠桿壓力，部分資質較弱主體面臨違約壓力。消息面上，重點關注境內違約事件與監(jiān)管應對，隨著債券違約成為常態(tài)化現象，系統性風險發(fā)生概率降低。

4)新冠疫情的發(fā)展情勢。盡管境內通過隔離制度及人流控管的方式有效抑制住新冠疫情的再爆發(fā)，新春期間鼓勵原地過年的政策也獲得了很好的控管成效。然而，這并不是長久之計，最終疫苗是否能有效防止疫情擴散依舊是經濟是否能實質性恢復的關鍵點。目前隨著疫苗接種推進，全球疫情持續(xù)改善;歐美新增病例逐步回落，新興市場中除土耳其有所抬升外，其他主要國家新增確診病例也有所回落。后續(xù)，我們將持續(xù)關注經濟復蘇預期下，不同國家因疫苗接種速度不同、政策刺激空間不同所帶來的分化。

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