中歐基金：從長期視角 觀中資美元債的投資契機(jī)及展望

文/中歐基金國際固定收益及多元資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)

2020年對(duì)于中資美元債市場來說，可以說是驚心動(dòng)魄、高潮迭起。年初，因新冠病毒肆虐全球，美元流動(dòng)性緊張，疊加市場對(duì)企業(yè)基本面的擔(dān)憂，中資美元債一度于3月份出現(xiàn)大幅度下跌，但市場隨即恢復(fù)平靜，轉(zhuǎn)趨向上，并收復(fù)失土、再創(chuàng)佳績。然而，疫情影響減弱后，隨之而來的信用事件再度沖擊中資美元債市場(如華晨、永煤事件)，充分挑戰(zhàn)投資者的投研深度和實(shí)力。

對(duì)于中歐基金國際固定收益及多元資產(chǎn)負(fù)責(zé)人葉英聰來說，3月份的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)固然不易規(guī)避，但企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍有機(jī)會(huì)提早洞悉。她借鑒的是團(tuán)隊(duì)的投研支持以及海外資源的靈活運(yùn)用。盡管2020年小有波折，但對(duì)于注重長線投資的專業(yè)投資者而言，中資美元債中長期仍舊具備良好的投資機(jī)會(huì)以及獲利空間。

中資美元債在亞洲債券市場重要性日增，其高流動(dòng)性亦逐步吸引境內(nèi)投資者

何謂中資美元債?直取其字面意義，即由中國的經(jīng)濟(jì)主體在境外發(fā)行、以美元計(jì)價(jià)的債券。由于大多數(shù)在海外發(fā)行債券的中資企業(yè)都是區(qū)域或者行業(yè)的龍頭企業(yè)，長期擁有較好的經(jīng)營發(fā)展模式、良好的銀行融資渠道與政府支持，信用基本面較好，違約率較低，因此它們發(fā)行的美元債券也日益受到海外機(jī)構(gòu)投資者的青睞，成為海外戰(zhàn)略資產(chǎn)配置重要的一環(huán)。

中資美元債發(fā)行規(guī)模自2010年起開始提速，自此之后一直處于逐步增長的趨勢(shì)。截止2020年11月底，亞洲美元債的增量規(guī)模近3500億美元，其中近60%為中資發(fā)行的債券，可見境外融資渠道已然成為中資機(jī)構(gòu)躍躍欲試的舞臺(tái)。

不同于境內(nèi)發(fā)債，境外市場因其結(jié)構(gòu)組成的多元性，使得資產(chǎn)流動(dòng)性往往會(huì)優(yōu)于境內(nèi)市場。我們之前聊過在境內(nèi)和境外發(fā)債最大的不同點(diǎn)在于市場參與者，這基本決定了債券市場的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。國內(nèi)的債券交易平臺(tái)分為交易所和銀行間市場，但從交易量來看絕大多數(shù)還是以銀行間市場為主，主要參與者為境內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)，因此同質(zhì)性高的市場參與者現(xiàn)狀，意味著市場一有任何風(fēng)吹草動(dòng)，大家所采取的投資決策也容易趨同，買時(shí)恒買，賣時(shí)恒賣，進(jìn)而形成一個(gè)單邊交易市場，流動(dòng)性緊張。另外在境內(nèi)，債券買進(jìn)持有到期的投資策略仍是主流，交易的不活躍也成為推升流動(dòng)性壓力的因素之一。

境外債券市場的投資氛圍則全然不同，債券基本都是在OTC市場交易。無論是個(gè)人或是機(jī)構(gòu)，只要符合專業(yè)投資者的標(biāo)準(zhǔn)均可參與，所以投資者組成更加多元且全球化。從投資風(fēng)格來看，參與中資美元債投資的以基金和資產(chǎn)管理公司為主，有別于境內(nèi)持有到期的策略，海外投資者多為主動(dòng)管理的交易性選手，因此不同的交易需求更使得投資策略不易趨同，雙向流動(dòng)性的強(qiáng)化得以不斷盤活市場參與熱度。

海外評(píng)級(jí)的精細(xì)化分布有助于提升信用債分析質(zhì)量

境外相對(duì)成熟完善的信評(píng)機(jī)制也鞏固了中資美元債的投資信心。在境內(nèi)，債券的評(píng)級(jí)分層較不明顯，若無特殊情況，多數(shù)債券評(píng)級(jí)都落在投資級(jí)的AAA、AA+或AA，但凡評(píng)級(jí)低于AA-以下的券種均被視為高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)債券。而且境內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)整評(píng)級(jí)的頻率一般較低，較難快速反映市場現(xiàn)況。因此，投資者若要進(jìn)一步深入研究，多半還是得仰賴內(nèi)部投研團(tuán)隊(duì)及自建的信用分析機(jī)制。

境外市場普遍采用標(biāo)普、惠譽(yù)以及穆迪這三家國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，信用評(píng)級(jí)從最低的CCC到AAA，共分為6個(gè)大級(jí)別和18個(gè)小級(jí)別，對(duì)于信用質(zhì)量的區(qū)分更為精細(xì)。同時(shí)，各國際信評(píng)機(jī)構(gòu)會(huì)緊密跟進(jìn)發(fā)行主體的基本面情況，即時(shí)調(diào)整評(píng)級(jí)用以反映真實(shí)情況，讓投資者能及早做出決策。舉例來說，中國恒大的主體評(píng)級(jí)在境內(nèi)一直維持在AAA，即便到了二級(jí)估值出現(xiàn)明顯波動(dòng)時(shí)也沒有改變;但在境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，穆迪早在2020年6月就先調(diào)整其評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。

相較之下，境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)展望的調(diào)整節(jié)奏更能提供給投資經(jīng)理和分析師顯著的參考價(jià)值，而海外發(fā)行的中資美元債同樣受惠于這相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶徱暀C(jī)制，進(jìn)而有助于增強(qiáng)投資者對(duì)投資決策的判讀。

信用債市場深受海外投資者青睞

在境內(nèi)，一般投資主流偏好利率債投資，如國債、城投債和政策性銀行債等，因此利率債的流動(dòng)性明顯優(yōu)于信用債。而在境外，信用債投資則占主導(dǎo)地位，普遍流動(dòng)性好的品種都屬信用債，發(fā)行主體所屬行業(yè)分布亦更加平衡且多元。從中資美元債新發(fā)債券的行業(yè)分布來看(如下圖)，金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)的發(fā)行量分別占比30%和25%，國企/城投/產(chǎn)業(yè)所發(fā)行的債券占比30%左右。

中資美元債較高的收益率進(jìn)一步推升投資者的配置意愿

從投資收益來看，2020年中資美元債表現(xiàn)顯著好于境內(nèi)信用債，高收益、投資級(jí)美元債回報(bào)率分別為7.13%和6.32%，這基本延續(xù)著中資企業(yè)境外美元債收益率通常高于境內(nèi)人民幣債收益率的投資思路。

從較長期的歷史業(yè)績來看，對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)后，2012年以來境外投資級(jí)信用債相比境內(nèi)AAA級(jí)信用債仍具有0.5%至3%不等的利差，而高收益信用債(主要受益于房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)融資的限制)的利差更分布于2%至12%之間，更加體現(xiàn)出中資美元債“同樣的信用風(fēng)險(xiǎn)，更高的收益回報(bào)”的投資吸引力。

在高流動(dòng)性和品種多元性的加持之下，中資美元債也逐步吸引境內(nèi)投資者參與投資。目前，中資美元債常見的境內(nèi)投資者包含：1)銀行類機(jī)構(gòu)---資管部、理財(cái)子公司、自營資金均有投資(包括四大行、股份制、城商行等);2)保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)---通常為配置需求;3)企業(yè)類機(jī)構(gòu)---境外資金池(境外IPO、境外發(fā)債所得資金等)增厚收益需求(包括大型央企、地方國企等);4)信托類機(jī)構(gòu)、高凈值個(gè)人等。

中資美元債仍具中長期配置優(yōu)勢(shì)，短期謹(jǐn)慎樂觀

進(jìn)入2021年，我們認(rèn)為影響中資美元債市場表現(xiàn)的主要因素包含：

1) 美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。這對(duì)美元利率走勢(shì)和流動(dòng)性帶來直接影響。市場預(yù)期美國有望在未來的2-3年內(nèi)維持寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)曾暗示2023年前不加息，短端利率預(yù)估在未來2年內(nèi)貼近聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。隨著疫苗的分發(fā)與注射，全球疫情逐漸受控，主要國家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)，長端利率上行。盡管經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)輕易緊縮政策，若長端利率上行過多，不排除使用收益率曲線控制工具(YieldCurveControl,YCC)，最終結(jié)果為長端利率輕微上行。另外，2021年初，美國參議院通過1.9萬億美元財(cái)政刺激法案，疊加歐美疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，市場對(duì)基本面走強(qiáng)的信心增強(qiáng)。

2) 中美關(guān)系是否好轉(zhuǎn)。基本上我們并不認(rèn)為美國會(huì)因拜登的當(dāng)選而徹底扭轉(zhuǎn)特朗普時(shí)代的反中情緒，但至少我們預(yù)期情況不會(huì)變得更糟，新政府不會(huì)對(duì)中國實(shí)施更嚴(yán)厲的制裁措施，大概率維持現(xiàn)狀或小幅度地緩沖中美緊張關(guān)系。由于美國投資者持有的中資美元債主要包括投資級(jí)央企債券、TMT行業(yè)債券等，若不幸有進(jìn)一步的制裁措施，美國投資者會(huì)被迫拋售倉位，對(duì)債券價(jià)格造成影響。因此短期而言，建議暫時(shí)規(guī)避可能會(huì)受到制裁的主體，并關(guān)注因制裁而帶來超跌布局的投資機(jī)會(huì)。

3) 境內(nèi)市場融資環(huán)境。境內(nèi)信用市場的融資環(huán)境直接影響中資美元債市場的走向與情緒，我們將密切關(guān)注2021年境內(nèi)信用市場，并謹(jǐn)慎以對(duì)。短期來看，疫情后經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，市場整體情緒平穩(wěn)，央行預(yù)計(jì)將保持合理適度貨幣政策，信用利差下行。市場違約率預(yù)估與目前持平，維持在1.0%附近，但信用分化將會(huì)繼續(xù)，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)基本面變化以及海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)反饋。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、弱地區(qū)城投與國企利差維持高位，繼續(xù)面臨去杠桿壓力，部分資質(zhì)較弱主體面臨違約壓力。消息面上，重點(diǎn)關(guān)注境內(nèi)違約事件與監(jiān)管應(yīng)對(duì)，隨著債券違約成為常態(tài)化現(xiàn)象，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率降低。

4)新冠疫情的發(fā)展情勢(shì)。盡管境內(nèi)通過隔離制度及人流控管的方式有效抑制住新冠疫情的再爆發(fā)，新春期間鼓勵(lì)原地過年的政策也獲得了很好的控管成效。然而，這并不是長久之計(jì)，最終疫苗是否能有效防止疫情擴(kuò)散依舊是經(jīng)濟(jì)是否能實(shí)質(zhì)性恢復(fù)的關(guān)鍵點(diǎn)。目前隨著疫苗接種推進(jìn)，全球疫情持續(xù)改善;歐美新增病例逐步回落，新興市場中除土耳其有所抬升外，其他主要國家新增確診病例也有所回落。后續(xù)，我們將持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，不同國家因疫苗接種速度不同、政策刺激空間不同所帶來的分化。

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