中歐基金：2021年下半年宏觀形勢和資本市場展望

1、經(jīng)濟基本面

從經(jīng)濟基本面來看，上半年國內(nèi)外疫情雖有局部的反復(fù)，但整體都處在全球共振復(fù)蘇的趨勢之中。中國經(jīng)濟表現(xiàn)亮點較多，1-5月出口同比增長40.2%，出口的旺盛需求帶動相應(yīng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈不斷復(fù)蘇，1-5月工業(yè)增加值增速達到17.8%，制造業(yè)投資增速達到20.4%，都已經(jīng)超過或接近2019年疫情前的水平。同時，隨著疫苗接種不斷提速，受到疫情沖擊最大的消費也在持續(xù)溫和修復(fù)，盡管尚未恢復(fù)至2019年水平，但消費意愿旺盛，五一假期出游人數(shù)已經(jīng)接近2019年同期。

展望2021年下半年，我們認為經(jīng)濟量價齊升，恢復(fù)斜率最快的階段已經(jīng)過去，整體將進入平穩(wěn)發(fā)展的階段。

消費繼續(xù)修復(fù)趨勢不變。從主要的驅(qū)動來看，消費整體恢復(fù)的還較慢，尤其是國內(nèi)外疫情反復(fù)在局部爆發(fā)，使得消費的恢復(fù)路徑相對波折。社會零售品銷售總額5月相對2019年同期的復(fù)合增速為4.5%，高于4月的4.3%，接近去年底12月單月的4.6%，后期仍然有望繼續(xù)向上修復(fù)。其中，商品類的消費如手機、汽車、煙酒飲料、化妝品、辦公用品等已經(jīng)基本恢復(fù)至2019年正常水平，未來著重在餐飲、旅游、酒店、交運等消費服務(wù)復(fù)蘇潛力更大。

出口平穩(wěn)，未來結(jié)構(gòu)或有調(diào)整。5月出口增速27.8%，低于4月出口增速32.2%，處于基數(shù)消退后的自然回落。疫情物資(占出口總額的5%)出口增速開始明顯放緩，但高新技術(shù)產(chǎn)品(占出口總額近30%)出口增速卻是在加速上升;一般工業(yè)品(占出口總額30%)和終端消費品(10%)出口增速高位震蕩，部分原因在于海外部分行業(yè)供給受限(汽車、地產(chǎn))。下半年隨著歐美等國供給能力恢復(fù)，疫情以來的出口替代效應(yīng)可能減弱，但考慮到需求上升的幅度，出口景氣仍有可能繼續(xù)維持，出口結(jié)構(gòu)將由消費品轉(zhuǎn)向資本品和中間品。

地產(chǎn)基建受到緊信用影響，后期可能走弱。與消費復(fù)蘇對應(yīng)的是，投資端強度仍然維持高位，但下半年可能邊際走弱。2020年3季度以來，地產(chǎn)融資政策明顯收緊，地產(chǎn)投資呈現(xiàn)“前端弱，后端強”的格局，而地產(chǎn)拿地動能的放緩也限制了后續(xù)地產(chǎn)投資上行的空間，從整體節(jié)奏上來看，預(yù)計2021年下半年隨著施工力度的減弱，地產(chǎn)投資增速整體放緩;基建投資方面，隨著逆周期政策的退出，基建投資方向上或呈現(xiàn)一定壓力，但是受益于前期相關(guān)項目的持續(xù)推進，預(yù)計基建投資仍將維持一定幅度的正增長。

2、 物價和流動性

社融增速回落，緊信用趨勢不改。5月信貸1.5萬億，符合預(yù)期，其中居民中長期貸款同比轉(zhuǎn)負，反映了政策收緊影響。5月社融為1.92萬億，存量增速為11%，環(huán)比回落0.7個百分點，低于市場預(yù)期，其中債務(wù)融資、非標(biāo)融資仍然持續(xù)收縮。預(yù)計下半年社融增速繼續(xù)緩慢回落至10%-10.5%，緊信用趨勢不改。

3、 股票市場整體觀點

按照中歐基金對于經(jīng)濟周期狀態(tài)的劃分，經(jīng)濟從上半年的“繁榮”進入到“過熱”，意味著經(jīng)濟是平穩(wěn)的，流動性從中性轉(zhuǎn)緊。反應(yīng)在下半年的股市上，意味著盈利向上+估值向下，體現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征，整體呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢。當(dāng)前股市的風(fēng)險溢價約為3.39%，比2021年初提升了60個百分點，當(dāng)前位于歷史中樞水平，但明顯小于2020年初的4.5%和2019年初的5.6%，說明股市的預(yù)期回報仍然不高，需要繼續(xù)進行估值、行業(yè)、風(fēng)格上的均衡。

圖：中歐基金經(jīng)濟周期模型

4、行業(yè)配置策略

“順周期”配置向穩(wěn)定類或逆周期方向配置。下半年當(dāng)經(jīng)濟平穩(wěn)，流動性中性偏緊的時候，整體的行業(yè)配置思路應(yīng)該從順周期(量價齊升的可選消費+金融周期)向穩(wěn)定類或逆周期方向轉(zhuǎn)變。這些行業(yè)通常分布在必選消費(穩(wěn)定類)和科技行業(yè)(逆周期)之中，需要結(jié)合細分的盈利和估值匹配度進行篩選。

消費：可選消費轉(zhuǎn)向必選消費。2021年下半年無論是CPI還是核心CPI，都是溫和復(fù)蘇向上的趨勢。消費板塊整體表現(xiàn)依然穩(wěn)健。但是下半年配置的重點需從可選消費轉(zhuǎn)向必選消費，因為可選消費在經(jīng)濟持續(xù)向上的過程中會享受量價齊升的盈利彈性，所以是2020年下半年至今年一季度的配置重點;但是下半年經(jīng)濟轉(zhuǎn)向穩(wěn)定之后，可選消費的盈利彈性會走平甚至下降，而相對穩(wěn)定的必選消費的優(yōu)勢就可以體現(xiàn)出來。我們相對看好的細分子行業(yè)包括醫(yī)藥、農(nóng)產(chǎn)品、食品，也包括還未完全恢復(fù)的一部分消費服務(wù)業(yè)(旅游、酒店、航空)。

科技：整體仍受壓制，左側(cè)可開始關(guān)注逆周期。在流動性中性轉(zhuǎn)緊的環(huán)境下，高估值的科技股估值是最早受到影響，且持續(xù)受到壓制。但我們可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過連續(xù)調(diào)整之后，當(dāng)前科技板塊的風(fēng)險溢價已經(jīng)調(diào)整至一個中樞偏高位置，意味著市場已經(jīng)相對充分的對于流動性收緊進行定價。展望下半年乃至明年，部分與經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)度小、甚至是逆周期行業(yè)(例如新能源、計算機、5G通信)存在左側(cè)布局的機會。

金融：銀行基本面仍然穩(wěn)定。下半年社融增速繼續(xù)緩慢下行，銀行的信貸投放相對仍然平穩(wěn)。同時，利率逐漸走平，息差呈現(xiàn)出弱改善的趨勢。銀行基本面將繼續(xù)保持穩(wěn)定，可以作為穩(wěn)定類配置的選擇之一。

周期：波動加大，分化加劇。盡管PPI趨勢向上，指向周期板塊的盈利改善，但大量大宗品價格在流動性推升、疫情導(dǎo)致供給受限等催化下，創(chuàng)出十年新高，隨著疫情改善，流動性中性偏緊，供需缺口改善，大宗商品價格將進入震蕩走勢，分化加劇。我們更看好海外經(jīng)濟驅(qū)動的商品，而對國內(nèi)經(jīng)濟驅(qū)動的商品相對謹慎。細分行業(yè)上，石油化工、有色可以持續(xù)關(guān)注。

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