華安基金制造先鋒蔣璆,拆解投資框架精華:左手高景氣度,右手逆向思維

2007年是經(jīng)濟最熱、鋼鐵行業(yè)紅得發(fā)紫的景氣年景,但浦項鋼鐵年報體現(xiàn)出來的卻是大量回籠現(xiàn)金,固定資產(chǎn)投資大幅下降。在危機爆發(fā)后的2008年,浦項開始從容地加大工廠投資,以極低的基建成本輕松超越同行。

敢于逆周期進(jìn)行重大投資,是資本市場中最為稀缺的企業(yè)家品質(zhì)。

而對于投資人,逆向投資更是一把玄鐵重劍,只有達(dá)到一定境界的高手才能運用自如,否則很可能戰(zhàn)勝不了對手。

華安基金蔣璆正是一位思考上注重逆向思維的成長性選手,用他自己的話說,習(xí)慣性在與同事的交流中提出反對意見,投資真諦在“互懟”的過程中愈加清晰。

而逆向思維最需要的就是前瞻性判斷,蔣璆浦項鋼鐵的工作經(jīng)驗早就領(lǐng)悟到這點。

2004年復(fù)旦碩士畢業(yè)后,蔣璆進(jìn)入浦項鋼鐵總部,雖然彼時的浦項鋼鐵領(lǐng)先于中國的鋼鐵企業(yè),但當(dāng)時對接中國不銹鋼市場的蔣璆,通過大量調(diào)研發(fā)現(xiàn),以寶鋼、太鋼為代表的中國企業(yè),產(chǎn)能和產(chǎn)品質(zhì)量上升的非常快,加之規(guī)模又大,所以自然的擁有成本優(yōu)勢。而現(xiàn)在回過頭來看,當(dāng)時的判斷也被驗證。

在制造業(yè)積累了3年工作經(jīng)驗的蔣璆,感受到職業(yè)生涯的瓶頸,同時他又亟需一個平臺將工作經(jīng)驗的積累發(fā)揮更大的作用,于是他選擇了國泰君安研究所作為回國后的第一個陣地。

當(dāng)時,蔣璆本專業(yè)同學(xué)從事證券行業(yè)工作的并不多,而他這位“跨界人“也早早就為自己做打算,比如在韓國的時候就開始學(xué)習(xí)CFA,加之實業(yè)的工作經(jīng)驗,讓他能夠用產(chǎn)業(yè)的視角做研究。

雖然是偏傳統(tǒng)制造業(yè)出身,但不論研究還是投資都處在牛市入行的蔣璆,骨子里就帶有一種樂觀精神,所以他一直很喜歡具有“成長性”的行業(yè),他也是最早一批關(guān)注新能源金屬的研究員,直到日后做投資,這些研究成果給蔣璆帶來不錯的收益。

以蔣璆旗下的華安制造先鋒為例:

2018年12月25日,蔣璆新發(fā)華安制造先鋒,至今不到3年的時間,取得了214.1%的回報,同期業(yè)績基準(zhǔn)為49.89%;近一年收益率也有41.59%,蔣璆給基民們交出了一份滿意的答卷。(業(yè)績數(shù)據(jù)來源:基金定期報告,截至2021年6月30日)

為什么稱蔣璆為“制造先鋒”?他提前布局光伏股的故事就是印證之一。

“光伏行業(yè)的格局變化很快,行業(yè)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定,所以我希望找一些又能享受到行業(yè)成長,相對競爭力又不要變化太大的公司。

從去年開始,整個光伏設(shè)備行業(yè)就進(jìn)入了一個新的投資階段,而這家公司是做電池片設(shè)備的,所以在新的投資階段,它的訂單很多。

而且光伏行業(yè)是一個非常注重轉(zhuǎn)化效率的行業(yè),意味著轉(zhuǎn)化效率要不斷的提升。這兩年有一個非常明確的現(xiàn)象就是,HIT電池對于Perc電池的替換。

我們?nèi)ツ暾J(rèn)為,替換可能在3年后才會實施,但從投資角度來講,它的催化劑、技術(shù)進(jìn)步節(jié)點可能在去年、今年就會逐漸出來,對應(yīng)股價會有非常好的爆發(fā)?!?/p>

這么多年,蔣璆也在不斷優(yōu)化自己的投資框架。

早年重視單純自下而上的投資方法,但隨著市場的變化,他發(fā)現(xiàn),納入自上而下的投資視角,會讓投資更高效。

最典型的就是,蔣璆學(xué)會利用政策方向為自己指明投資賽道,并建立投資信心。

他笑稱自己每天仍會堅持看《新聞聯(lián)播》,關(guān)注重大政策方向的變化,也給予自己長期的信心。

他舉例:“下半年碳達(dá)峰、碳中和的頂層政策預(yù)計會正式落地。這個政策出臺后,未來40年的碳減排目標(biāo)和路徑會更加明確和清晰,碳中和可能會成為資本市場的長期熱門投資主線”。

本次訪談中,蔣璆的精彩觀點:

畢業(yè)后進(jìn)入浦項鋼鐵,對中國的鋼鐵行業(yè)做了大量的調(diào)研

問:2004年畢業(yè)后就去了浦項鋼鐵,那時候主要做什么?

蔣璆:我當(dāng)時在不銹鋼部門,主要做一些進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù),把韓國的不銹鋼業(yè)務(wù)對接到中國的客戶,所以當(dāng)時對中國市場的調(diào)研做的比較多。

以前,日韓的鋼鐵企業(yè),在一些比較好的品種鋼上會有優(yōu)勢,但在那3年里,我發(fā)現(xiàn)以寶鋼、太鋼為代表的企業(yè),產(chǎn)品質(zhì)量上升的很快,加上規(guī)模又大,所以很自然的有成本優(yōu)勢。

當(dāng)時覺得整個鋼鐵行業(yè)未來將會是中國主導(dǎo),后面也驗證了。

投資強周期行業(yè),要保持清晰的思路

問:2007年回國進(jìn)入證券行業(yè),繼續(xù)看鋼鐵行業(yè),當(dāng)時有沒有給您特別印象深刻的例子?

蔣璆:我有一個印象比較深的事情,當(dāng)時自己開始摸索建模型,在研究的過程中會發(fā)現(xiàn),很多制造業(yè)的產(chǎn)能投放下去,在這種強周期行業(yè)里,這些產(chǎn)能的投放,最后未必能夠達(dá)到原先預(yù)期的效果,在經(jīng)營端很多投資可能是一個偏無效的投資。

我對這塊的印象很深刻,對于一些強周期性行業(yè),你要非常清晰的知道:

它現(xiàn)在處在什么樣的周期位置?

市場對它的預(yù)期是不是過度樂觀?

投入最終能不能得到回報?

未來的情況是什么樣?

要去跟市場做一些不一樣的判斷,所以我的風(fēng)格里有一點偏逆向的思維。

有色行業(yè)拓寬研究視野,打通對于傳統(tǒng)周期和新興產(chǎn)業(yè)的研究

問:之后在研究領(lǐng)域上有了一些拓寬吧?

蔣璆:我后來開始看鋼鐵+有色,有色更多是有資源屬性,相對鋼鐵就不太一樣。

比如鋼鐵行業(yè),鋼價漲,但黑色金屬、鐵礦石漲得更多,還是不掙錢;但有色行業(yè)相對簡單,主要是去看價格。

另外,從研究角度,有色行業(yè)對于拓寬我的視野是非常重要,因為它偏大宗商品,由全球供需決定,此外還包括貨幣、金融的因素,所以需要自上而下去判斷。

有色行業(yè)的差異很大:有些是傳統(tǒng)周期性的東西,比如銅鋁鉛鋅等大宗商品;還有一些是偏貨幣屬性的,比如黃金白銀;還有比如稀土或者鋰,它們是偏新興產(chǎn)業(yè)、需求端的東西,所以我們也是最早關(guān)注新能源金屬的研究員。

有色研究員兼顧了周期和成長研究員的特點,所以之后再去研究別的行業(yè),很多東西是相通的。

投資方法的進(jìn)化:純自下而上→自上而下結(jié)合自下而上

問:您的投資方法中包含自上而下和自下而上,這兩塊的比例各占多少?

蔣璆:剛開始做投資,2014-2015年是中小票的大牛市,那時候自下而上會更多,當(dāng)時覺得公司比較便宜就買進(jìn)去了,但后面發(fā)現(xiàn)效果并不是特別好。

從2018下半年開始,基本上開始轉(zhuǎn)向偏自上而下為主的投資策略,而且是更偏一些核心賽道性去布局。

比如新能源車,長期來看很有信心,所以接下來你去找合適的點介入就ok了,你不用擔(dān)心整個需求端的問題。

所以,我雖然是一個偏逆向的投資者,但也重視市場的反饋,因為我的判斷可能是錯誤的,而且這樣使我的持股信心更長。

問:尊重市場反饋跟逆向思維,兩者矛盾嗎?

蔣璆:會有的,自下而上選出來的股票,業(yè)績兌現(xiàn)都沒有問題,但它可能不在任何主賽道上,大的空間也看不到,只是因為估值比較低,我遇到這種狀態(tài)就會反思。

所以我現(xiàn)在愿意去選一些高景氣賽道,而且,如果能夠遇到市場集體殺跌的時候,比如2018年這種系統(tǒng)性風(fēng)險的情況,那就是一個千載難逢的買入機會。

精選高景氣度行業(yè)的指標(biāo)

問:您主要通過哪些指標(biāo)選高景氣行業(yè)?

蔣璆:我會看幾個:

第一,政策的鼓勵方向。比如十一五開始搞戰(zhàn)略新興行業(yè),每個行業(yè)未來5年的成長空間,政策基本上會框出來,所以行業(yè)成長的確定性會大幅提高,我們要做的就是在好賽道里選馬。

我們要站在一個相對較高的高度去看政策,不要盯著那些短期的政策波動。我現(xiàn)在每天都看《新聞聯(lián)播》,重點關(guān)注政策方向有哪些變化。

當(dāng)然,我們還需要撇除一些擾動因素。最簡單的方法就是關(guān)注重要時點的政策,比如每年中央經(jīng)濟工作會議和政治局會議的方向,這對于指導(dǎo)我們未來一段時間的投資,都是很有幫助的。

另一方面,政策鼓勵的賽道,估值會有更好的抬升空間。拉取A股每年漲跌幅的數(shù)據(jù),究竟是什么因素導(dǎo)致的?從理論上,就是無風(fēng)險收益率、風(fēng)險偏好和盈利,而無風(fēng)險收益率和風(fēng)險偏好對應(yīng)的就是估值。

所以你發(fā)現(xiàn),估值可能是決定當(dāng)年市場漲跌的最重要因素,比如去年經(jīng)濟差、政策松,很多企業(yè)的盈利不太行,但股價還在漲。

第二,從行業(yè)景氣出發(fā),提前預(yù)判這個行業(yè)的景氣度。

問:一般以多長的維度來看行業(yè)景氣度?

蔣璆:一般會以2~3年的維度,行業(yè)的景氣度向上確定性和空間較大,我們會重點配置;如果1年維度,這個行業(yè)成長的速度特別快,也會有階段性關(guān)注。

成長性和確定性是選股最重要的標(biāo)準(zhǔn)

問:說完自上而下,再說自下而上。選股指標(biāo)一般包含競爭壁壘,估值,成長性等,您怎么對這些指標(biāo)排序?

蔣璆:第一位,成長性,希望收入和盈利的成長能夠同步或者更快一點。

第二位,壁壘,即成長的確定性,因為確定與否是很大程度上取決于整個行業(yè)的競爭壁壘或者競爭格局。

第三位,管理層的靠譜程度,因為A股很多時候都是提前反應(yīng)的,尤其對于新興行業(yè),預(yù)期會打得比較滿,預(yù)期能不能兌現(xiàn),很多時候是取決于管理層有沒有這個能力。

成長性行業(yè)和成熟行業(yè)配置比例是7:3

問:您組合中的兩類公司,一個成長行業(yè)中的領(lǐng)跑型公司,另一類是成熟行業(yè)的上進(jìn)型公司,它們在您組合中的占比分別是多少?

蔣璆:應(yīng)該是7:3或者8:2的比例,成長行業(yè)會比較多,在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)里去找這個方向,因為它們的估值彈性更大,我們希望掙的是戴維斯雙擊的錢。

問:對于這兩個行業(yè)的成長性分別有什么要求?

蔣璆:對于成長行業(yè),更多是偏定性的。

因為大家選出來的新興賽道是很雷同的,加上本身景氣度又高,全世界政策都比較鼓勵,比如低碳減排,屬于政策跟景氣共振上行的細(xì)分行業(yè)。

所謂的成熟性行業(yè),我的定義是,下游需求增長是相對平穩(wěn)的狀態(tài)。

但成熟性行業(yè)里也有很多公司是進(jìn)取的,企業(yè)做了一個高端或者進(jìn)口替代的東西,但新產(chǎn)能的成本比老產(chǎn)能和整個行業(yè)都低,只要新產(chǎn)能不會把整個供需格局改變,它們會占據(jù)更好的競爭位置,這些投資機會從自下而上的角度把握。

買點和賣點的判斷

問:如何判斷一個股票的買入點和賣出點?

蔣璆:買入點相對簡單,只要你對于行業(yè)公司的判斷沒問題,當(dāng)市場出現(xiàn)一些新的風(fēng)險或者把它的估值降到合理位置,你在比較能夠接受的位置買進(jìn)去,越跌越買,這個效果很好的。

但賣出點很難把握,大家都說,“賣的好才是師傅”。

以前剛上手的時候,當(dāng)我覺得到了合理估值的上限,我就會選擇賣出,但后來發(fā)現(xiàn)效果不太好,經(jīng)常會錯過后面主升浪,比如前面漲了40%-50%,賣出后又翻一倍。

所以現(xiàn)在,一部分倉位還是會按照之前的做法,另外一些倉位,我會比較順應(yīng)市場,看市場的反饋。

下跌時,審視行業(yè)和公司的邏輯是否發(fā)生變化

問:您從2015年6月的5000點開始接管華安動態(tài),到2017年9月份收復(fù)凈值失地,在這樣的管理過程中,您有沒有自己的一些特別的體驗和思考?以及您通過哪些方式來調(diào)整產(chǎn)品波動風(fēng)險?

蔣璆:每次跌完后,我會思考下跌的理由。

比如2016年初的熔斷,它是一個交易制度上的東西,跟盈利和估值的無風(fēng)險收益沒關(guān)系,只影響了短期的風(fēng)險偏好,長期風(fēng)險偏好肯定會回來,這種情況我就會很有把握。

2015年的確是因為過熱了,那時候是小票的天下,我都是自下而上選公司,但這種模式現(xiàn)在可能就不太適用,我就會思考自己的投資方法。

比如2018年因為中美貿(mào)易戰(zhàn)跌了很多,很多民營企業(yè)都破產(chǎn)了,在一個正常的市場里面,大面積出現(xiàn)這種情況是不應(yīng)該的。

再結(jié)合政策變化,比如國家一開始去杠桿去的比較厲害,到后面開始支持小微企業(yè);而且,定向政策出來以后,大方向上,市場的風(fēng)險偏好能夠逐步回升。

所以,除了扛下來,更重要的是去判斷每一輪跌的原因是什么,這個原因是不是會影響長期盈利增速或者估值?如果不會影響,逢跌買入就可以。

對于波動,其實我不是特別介意,除非公司行業(yè)或者政策邏輯發(fā)生變化了,否則我不太會去做止損。

我更多是在下跌過程中審視組合,觀察看好的行業(yè)和公司的邏輯有沒有發(fā)生變化。我覺得市場長期來看是有效的,所以會有均值回歸,但短期市場就是無效的,否則它就不會有波動了。

從這個角度,市場的錯殺其實是給我們更好的加倉機會。

最成功的投資是一只光伏股

問:單純從收益率角度來看,歷史上最成功的一筆投資是什么?

蔣璆:最成功的應(yīng)該是持倉中的一家光伏產(chǎn)業(yè)上的公司。

公司業(yè)績并沒有那么大的爆發(fā)增長,主要還是行業(yè)發(fā)展景氣很好,光伏行業(yè)受到了全球政策的共振,景氣度看得都很清。

市場很早就說過,光伏行業(yè)要找“賣水人”的角色,因為光伏的行業(yè)格局變化很快,從行業(yè)結(jié)構(gòu)上講,它是不穩(wěn)定的,所以我希望找一些又能享受到行業(yè)成長,相對競爭力又不要變化太大的公司。

所以當(dāng)時選了它,正好從去年開始,整個光伏設(shè)備行業(yè)就進(jìn)入了一個新的投資階段,因為這家公司是做電池片設(shè)備的,所以在新的投資階段,它的訂單很多,就理所當(dāng)然。

但對于它估值提升最有幫助的一點是,因為光伏行業(yè)是一個非常注重轉(zhuǎn)化效率的行業(yè),它最終替代傳統(tǒng)能源的一個前提是成本降到足夠低,這也就意味著,它的轉(zhuǎn)化效率要不斷的提升。

所以這兩年有一個非常明確的現(xiàn)象,HIT電池對于Perc電池的替換,現(xiàn)在市場對此沒有太大的分歧。

我們在去年就認(rèn)為,替換可能在3年后才會實施,但從投資角度來講,它的催化劑、技術(shù)進(jìn)步節(jié)點可能在去年、今年就會逐漸出來,對應(yīng)股價會有非常好的爆發(fā)。

所以,在新興的賽道里,把政策鼓勵、行業(yè)景氣度高、技術(shù)突破疊加在一起,它的估值就會明顯上升,業(yè)績也有彈性。

下半年仍是結(jié)構(gòu)性市場,重點關(guān)注4大方向

問:對接下來市場和行業(yè)的判斷?

蔣璆:下半年應(yīng)該還是結(jié)構(gòu)性的市場:

1,新能源車,下半年碳達(dá)峰、碳中和政策落地以后,未來整個路徑會更加明確。

2,半導(dǎo)體,這是國家政策鼓勵的方向。

3,軍工,以往軍工是主題投資,未來會進(jìn)入價值投資的范疇,把它作為一個成長性的行業(yè)去看。

4,智能駕駛。雖然國外領(lǐng)先一點,但因為這還是個新興行業(yè),未來可期,所以可以關(guān)注。

擁有質(zhì)疑精神很重要

問:總結(jié)一下自己,我覺得你很樂觀。

蔣璆:質(zhì)疑精神很重要,但市場比較欠缺,所以大家經(jīng)常會一窩蜂追逐某個方向,追漲殺跌。

我喜歡在和同事交流的時候提一些反對意見,我覺得很多東西都是在“互懟”的過程中越來越清晰。

問:給90后一些投資建議。

蔣璆:對于90后來講:

要么在自己熟悉的領(lǐng)域做,比如你在半導(dǎo)體行業(yè),本身對這個行業(yè)很了解;

要么就是把錢交給專業(yè)的人打理,當(dāng)然,不要盲目迷信過往業(yè)績,更多要看基金經(jīng)理的風(fēng)格和自己的理念是否匹配。

最后一點,買基金不是炒股,長期投資的心態(tài)會更加輕松一點。

根據(jù)基金年報、季報數(shù)據(jù),截至2021年6月30日,蔣璆目前管理基金業(yè)績?nèi)缦拢?/p>

華安動態(tài)靈活配置成立日2009/12/22,業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*60%+中國債券總指數(shù)收益率*40%,2010年至2020年、2021年上半年歷史業(yè)績(及業(yè)績基準(zhǔn)表現(xiàn))為4.89%(-6.31%)、-17.30%(-13.55%)、-3.79%(6.04%)、27.84%(-4.94%)、33.46%(34.56%)、61.44%(8.54%)、-5.36%(-5.91%)、13.20%(12.14%)、-26.14%(-12.46%)、68.59%(22.08%)、53.02%(16.26%)、18.03%(0.24%)。歷任基金經(jīng)理:張翥(20091222-20130302)、宋磊(20091222-20120817)、陳遜(20130302-20150626)、李冠宇(20130408-20140423)、謝振東(20150302-20160921)、蔣璆(20150616至今)。

華安制造先鋒成立日2018/12/25,業(yè)績比較基準(zhǔn)為中證800指數(shù)收益率*70%+中債綜合全價指數(shù)收益率*20%+恒生指數(shù)收益率*10%,2019年至2020年、2021年上半年歷史業(yè)績(及業(yè)績基準(zhǔn)表現(xiàn))為74.28%(24.76%)、53.51%(17.7%)、17.37%(1.92%),歷任基金經(jīng)理:蔣璆(20181225至今)。

原華安新樂享保本混合型證券投資基金于2018年9月18日轉(zhuǎn)型為華安新樂享靈活配置混合型證券投資基金,業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*60%+中國債券總指數(shù)收益率*40%,2019年至2020年、2021年上半年歷史業(yè)績(及業(yè)績基準(zhǔn)表現(xiàn))為15.52%(21.41%)、8.63%(16.22%)、-4.2%(0.49%),歷任基金經(jīng)理:賀濤(20150910-20191209)、蔣璆(20151126至今)、馬曉璇(20180903至今)。

原華安安益保本混合型證券投資基金于2018年5月24日轉(zhuǎn)型為華安安益靈活配置混合型證券投資基金,業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*60%+中國債券總指數(shù)收益率*40%,2019年至2020年、2021年上半年歷史業(yè)績(及業(yè)績基準(zhǔn)表現(xiàn))為10.1%(22.96%)、8.46%(17.72%)、-4.26%(1.22%),歷任基金經(jīng)理:鄭可成(20151116-20201026)、王春(20151126-20180528)、蔣璆(20180528至今)、賀濤(20201026至今)。

華安創(chuàng)業(yè)板兩年定開成立日2020/9/3,業(yè)績比較基準(zhǔn)為創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)收益率*75%+中債綜合全價指數(shù)收益率*20%+恒生指數(shù)收益率(經(jīng)匯率調(diào)整)*5%,2021年上半年歷史業(yè)績(及業(yè)績基準(zhǔn)表現(xiàn))為16.12%(13.28%),歷任基金經(jīng)理:蔣璆(20181225至今)。

華安成長先鋒A/C成立日2021/2/23,業(yè)績比較基準(zhǔn)為中證800成長指數(shù)收益率*65%+中債綜合全價指數(shù)收益率*20%+恒生指數(shù)收益率(經(jīng)匯率調(diào)整)*15%。截至2021年上半年末成立時間尚不足半年,暫不展示業(yè)績。歷任基金經(jīng)理:蔣璆(20210223至今)。

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2021-08-30
華安基金制造先鋒蔣璆,拆解投資框架精華:左手高景氣度,右手逆向思維
投資真諦在“互懟”的過程中愈加清晰。

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