中歐基金21年投研“老將”周蔚文：“遠視野”看企業(yè)，企業(yè)的“終局”是長期價值

21年投研經(jīng)歷、15年基金管理經(jīng)驗、10年年化收益17%、從業(yè)以來管理的7只基金均實現(xiàn)正收益、多座金牛獎加身，能滿足如此多要求的基金經(jīng)理在公募界屈指可數(shù)，他就是“寶藏級”基金經(jīng)理周蔚文。

作為周蔚文的旗艦基金，中歐新藍籌自2011年5月23日管理以來至今，任職回報達386%，年化回報超17%。

中歐新藍籌優(yōu)異業(yè)績背后折射出來的是其投資生涯理念的進化與凝練。

在多年的市場磨礪中，周蔚文形成了成長聚焦、行業(yè)精選，注重企業(yè)長期價值的投資理念。

在他看來，看行業(yè)要找關鍵點，分析企業(yè)要抓住主要矛盾，做投資不是看短期的一兩年，而是要從遠一點的維度去看，要有終局思維。

1.投資是動態(tài)的，要找行業(yè)的關鍵點和企業(yè)的本質(zhì)

媒體采訪：您是畢業(yè)以后進入賣方，從賣方到買方，再到基金經(jīng)理，您這一路投資理念的進化過程是如何的?

周蔚文：我在光大證券工作過一段時間，剛開始在光大的時候，當時也沒那么專業(yè)，實習的時候?qū)懙氖且粋€保險行業(yè)的報告，寫了十幾萬二十萬字。正式工作的時候，研究過港口、機場、網(wǎng)絡安全軟件等行業(yè)。之后在富國基金做研究員，包括醫(yī)藥、機械、旅游等都研究過。

我自己感覺是2010年才突然間悟到了。因為做研究員的時候已經(jīng)看了很多行業(yè)，但那時候選股票是一個個自下而上的選股。后來做了幾年基金經(jīng)理，看的行業(yè)多了，突然間融會貫通了。那時候才敢買航空股，比如說06年、07年的我是不會去買航空股的。

媒體采訪：能否談談您對價值投資的理解和投資思路?

周蔚文：我理解的價值投資就是企業(yè)的長期現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

我的投資思路首先是選未來看好的行業(yè);第二步找到行業(yè)里優(yōu)秀的公司;第三步用合適的價格買入。

媒體采訪：那怎樣去選未來看好的行業(yè)?

周蔚文：有兩個維度。第一個維度是看未來兩三年宏觀經(jīng)濟方面哪些是屬于增長比較快，帶動經(jīng)濟增長的產(chǎn)業(yè)。比如說在金融危機之后，中國加大國內(nèi)的投資，四萬億項目投下去，大多跟固定資產(chǎn)投資相關的行業(yè)都會受益，這是一個宏觀的視角。

另外一個視角，有些行業(yè)很小，從宏觀的視角找不著，就需要去看市場，看股票過去多年的表現(xiàn)，如果發(fā)現(xiàn)很多趴在底下好幾年的行業(yè)，那現(xiàn)在這個行業(yè)是不是很糟糕?還是快見底了?這里面可能也有一批有機會的標的，我們從里面比較一下，挑出來幾個可能比較好的。

媒體采訪：怎么去判斷這個行業(yè)是不是底部?

周蔚文：我們一般會根據(jù)行業(yè)分為新興產(chǎn)業(yè)、穩(wěn)定性的行業(yè)、周期性的行業(yè)這三類進行分析，不同行業(yè)找的關鍵點和方向是不一樣的。

比如說新興行業(yè)的關鍵點，新興行業(yè)最好是邁過產(chǎn)業(yè)鏈的導入期，因為在導入期的時候，技術標準不一樣、政策不一樣，或者消費者習慣等等各方面原因，不一定能過渡到成長期。比如新能源汽車，2012年甚至更早的時候可能混合電動是國際上比較受追捧的技術路線。但是后來特斯拉出來的時候技術路線完全不同了。所以說新產(chǎn)業(yè)我們希望他到了一定的滲透率，這個時候風險就比較小。

第二是穩(wěn)定性的行業(yè)，醫(yī)藥、消費、服務業(yè)等等，正常來講需求都是比較平穩(wěn)的，供給波動也沒那么大。但即使是這樣，它也會受一些影響。比如說白酒在2012年是個高點，主要就是八項規(guī)定，再加上渠道的庫存問題。這個時候如果對這個行業(yè)前景，長期前景有信心的話，那在經(jīng)過一兩年調(diào)整之后，再來看看它是不是在底部，看它有沒有達到新的平衡狀態(tài)。

第三是周期性的行業(yè)，大家都知道這些行業(yè)都是比較傳統(tǒng)的，但是要分析它的供給和需求，什么時候達到平衡點，價格就不會再跌，這是行業(yè)研究的關鍵。

媒體采訪：如何在不同的行業(yè)中找到關鍵點呢?

周蔚文：有一個方法就是找這個行業(yè)主要的公司，它已經(jīng)快到現(xiàn)金成本維持不了了，比較好的公司它都快虧錢的時候，這個行業(yè)就是見底了或者是快見底了。

如果一個優(yōu)秀的公司這些都維持不了，那落后的公司肯定是虧的更多。當時我找某農(nóng)業(yè)公司，2014年、2018年是兩個比較好的時機。當然這不一定適用于銅業(yè)，比如說我們看到銅業(yè)里面比較好的企業(yè)，從來沒有虧到說現(xiàn)金成本維持不了時候。但是電解鋁企業(yè)，它有的時候到現(xiàn)金成本還能再虧一段時間，每個行業(yè)的關鍵點都不一樣。你要去了解行業(yè)的長期歷史，到底哪個指標是更有用的。最終都是供給需求的分析，只不過你經(jīng)驗多的話，就可能更容易找到這個點。

媒體采訪：選好行業(yè)后，您是通過哪些指標來選擇好公司?

周蔚文：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)去分析是比較快的。根據(jù)它的增長質(zhì)量或者增長速度，增長速度比如說過去十年營業(yè)收入、凈利潤、復合增長率等這幾個維度去看。增長質(zhì)量就是ROE和現(xiàn)金流去看。通過這幾個指標比較快的找到哪些公司比較優(yōu)秀，不過還要再做進一步分析，把那些造假的剔除掉。

但我們買股票是買未來的優(yōu)秀公司?，F(xiàn)在這個優(yōu)秀的公司在未來會不會持續(xù)優(yōu)秀?一般來講，這個時代、或者公司內(nèi)部不發(fā)生什么大的變化，過去優(yōu)秀的公司未來大概率也是優(yōu)秀的。不過時代會變的，公司內(nèi)部也會變的，比如說過去某家電連鎖企業(yè)很厲害，因為早期中國買家電的老百姓都是商場買家電的，都是單體店，而全國連鎖，規(guī)模經(jīng)濟它就有很大優(yōu)勢。

到了2010年互聯(lián)網(wǎng)開始出現(xiàn)的時候，互聯(lián)網(wǎng)的生產(chǎn)力就比它更強，成本比它更低。然后你如果預測到未來互聯(lián)網(wǎng)上買家電會占比很大，那就能推測出家電連鎖行業(yè)未來幾年會負增長。

媒體采訪：那您賣出的標準是什么?

周蔚文：很多公司我們沒有能力看清它十年二十年之后的事情，我們要知道這個行業(yè)它的利潤特點是什么樣的。比如說周期性行業(yè)利潤特點就是正弦函數(shù)或者余弦函數(shù)，某農(nóng)業(yè)企業(yè)它也是周期性行業(yè)，雖然行業(yè)是負增長的，但是它的量在過去十多年每年復合增長都是20%以上，那它的利潤曲線就是向上的正弦函數(shù)或者余弦函數(shù)，知道了這個長期利潤曲線，在貼現(xiàn)的時候就能大致評估它值多少錢。比如說某白酒龍頭利潤就是逐步向上的，像上臺階一樣，每年上一個臺階，增長比較快的時候上的臺階比較高一點，增長比較慢的時候小小一個臺階或者略微平的，這么多年沒利潤下降過，背后是有原因的。比如說它的出廠價和批發(fā)價價差很大，在行業(yè)不景氣的時候，它的價格也不會倒掛。

2.做研究要有終局思維

媒體采訪：看過您的組合，總體感覺是不斷地擴展能力圈，全市場選股，比如說有金融，有色煤炭、地產(chǎn)、航空等行業(yè)個股，這個是您對這些行業(yè)有一個長期的判斷?

周蔚文：這些行業(yè)可能比較簡單一點，熟一點。還有一些我沒那么熟，但其實我也可以迅速地把它搞明白，但是我也沒買，根據(jù)我剛才所說的對行業(yè)規(guī)律的認知，可能就是不值當前的價格。

我以前經(jīng)常講的例子就是半導體、IT設計的例子，2004年做研究員的時候研究的公司，這個行業(yè)的特點，中國或者說全球都沒看到幾個公司，比如在某些領域做芯片，然后再轉(zhuǎn)到另外一個領域的芯片(設計行業(yè))能成功，這種概率很小。如果你知道背后這個基本原因、基本規(guī)律的話，你就不會想象著你買的芯片設計公司會持續(xù)高增長很多年。我喜歡從遠一點的維度看，覺得它不太值錢，就不太愿意去買。

媒體采訪：您買過很多行業(yè)，您有總結過這個行業(yè)、公司具有哪些優(yōu)勢使其跳脫出來成為牛股?

周蔚文：其實大家會講企業(yè)的競爭力、行業(yè)壁壘等，其實都是從當前的認知來看，而企業(yè)是動態(tài)的過程。從靜態(tài)來看，盈利模式、商業(yè)模式很好，包括低成本優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢、創(chuàng)新能力等，這東西都可以保持幾年或者十幾年，但維持不了一輩子。如果有的時候能看得更長遠，需要對企業(yè)的治理結構，包括老板的胸懷、學習能力、適應能力等等作出評估。

媒體采訪：您偏好或者比較認可哪種公司?

周蔚文：我自己是比較保守的人，我會選比較穩(wěn)健的公司。很多事情，短期一兩年你覺得差別不大，但是一二十年來看會差別非常大。比如我最早寫的是保險行業(yè)的報告，98年的時候，當時一家保險公司的規(guī)模是另一家的好幾倍。好多年后，領先位置發(fā)生了調(diào)整。如果你找到一些很關鍵的點，你就能將企業(yè)價值看得更遠。

3.估值高不高要看企業(yè)的長期價值

媒體采訪：您在2011-2015年那段時間換手率很高，2015年之后換手率變低了，這過程當中有什么變化?

周蔚文：有兩個變化：第一個變化是2011年那個時候基金規(guī)模較小，換手率相對比較高一點。規(guī)模大了，換手率就會低一點。第二個是，隨著時間的增長，越來越能看到未來長遠的價值。

媒體采訪：您持股比較分散，而市場風格比較極致，您是通過什么策略來應對的?

周蔚文：其實策略都是技巧，技巧少一點就更好了，盡量去找本質(zhì)，本質(zhì)就是企業(yè)的長期價值，不需要去迎合市場。

媒體采訪：對現(xiàn)在的市場分化行情，您怎么看?

周蔚文：現(xiàn)在市場分化很大，對投資人來講或許是很大的機會。本來不值那么多錢的企業(yè)，它可能會漲的更多，讓持有的投資者賺更多的錢;而有的股票一直跌，跌的更有買入的價值，在其它股票泡沫的時候一點點賣掉，然后去買更有價值，那不挺好的。

媒體采訪：您即將發(fā)行新基金中歐洞見一年，這只新基金與其它基金在資產(chǎn)配置上有什么不同嗎?

周蔚文：投資思路和選股邏輯大體相同，但有一些股票會不一樣，也跟倉位有關系，跟申購、贖回會有關系。當然，封閉一年其實會好一點，就是我現(xiàn)在會建倉那些未來有機會的行業(yè)和公司。

溫馨提示：周蔚文擬任基金經(jīng)理的中歐洞見一年持有混合基金(012647)將在10月13日正式發(fā)售。

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