中企美股“大撤退”

撰文 | 茜茜、李里里

編輯 | 李信馬

題圖 | IC Photo

8月12日，中國(guó)人壽、中國(guó)石化、中國(guó)石油、中國(guó)鋁業(yè)等五大央企宣布將從紐交所退市。

除了同一天發(fā)布外，五家企業(yè)的公告內(nèi)容，還有相應(yīng)的流程也大概一致。比如最早發(fā)布公告的中國(guó)人壽，擬于2022年8月22日或之后向美國(guó)證劵交易委員會(huì)提交表格，退市預(yù)計(jì)在提交10日后生效，存托股在紐交所交易的最后日期預(yù)計(jì)為2022年9月1日或之后。?

對(duì)于最近企業(yè)宣布啟動(dòng)自美退市，證監(jiān)會(huì)當(dāng)日在答記者提問(wèn)時(shí)表示：我們注意到了有關(guān)情況。上市和退市都屬于資本市場(chǎng)常態(tài)。根據(jù)相關(guān)企業(yè)公告信息，這些企業(yè)在美國(guó)上市以來(lái)嚴(yán)格遵守美國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)則和監(jiān)管要求，作出退市的選擇是出于自身商業(yè)考慮。這些企業(yè)都在多地上市，在美上市的證券占比很小，目前的退市計(jì)劃不影響企業(yè)繼續(xù)利用境內(nèi)外資本市場(chǎng)融資發(fā)展。

圖片來(lái)源：證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站

曾經(jīng)，美國(guó)是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司上市的首選，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展，讓投資者更容易理解中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，從而提供更高的估值，相比之下，A股及港股對(duì)企業(yè)盈利要求較為嚴(yán)格。對(duì)大部分中資企業(yè)而言，美股市場(chǎng)意味著更大的資金體量、更活躍的流動(dòng)性、更多元化的投資者，以及更高的國(guó)際知名度。?

據(jù)安永分析統(tǒng)計(jì)，截至2022年3月，共有223家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)主要證券交易所上市交易，其中TMT企業(yè)114家，占比超過(guò)50%，占全部中概股市值的51%。

但近幾年來(lái)，大環(huán)境的改變下，從三大運(yùn)營(yíng)商從美股退市，到中概股紛紛選擇在港交所二次上市，再之后，阿里巴巴等公司被“預(yù)摘牌”，再到五大央企的退市，不禁讓人感慨，一個(gè)時(shí)代結(jié)束了。?

美股大變天

2022年7月26日，阿里巴巴發(fā)布尋求在港完成自二次上市轉(zhuǎn)換為主要上市的公告，公告稱，董事會(huì)已授權(quán)管理層向香港聯(lián)交所提交申請(qǐng)，擬將香港新增為主要上市地，在完成審核程序后，阿里巴巴將在港交所及紐交所兩地雙重主要上市。

圖片來(lái)源：阿里巴巴

公告顯示，相關(guān)流程預(yù)計(jì)在2022年年底前完成，之后阿里巴巴在美國(guó)掛牌的存托股和在香港上市的普通股將可以繼續(xù)互相轉(zhuǎn)換，投資者可繼續(xù)選擇以其中一種形式持有阿里巴巴的股份。?

對(duì)于“主動(dòng)轉(zhuǎn)換”的理由，阿里巴巴表示，自2019年11月于香港第二次上市以來(lái)，阿里巴巴在香港聯(lián)交所的公眾流通量及交易量顯著增加，鑒于在大中華區(qū)擁有大量業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，以及香港與阿里巴巴在大中華區(qū)的主要業(yè)務(wù)之間的聯(lián)系，主動(dòng)轉(zhuǎn)換將拓寬阿里巴巴的投資者基礎(chǔ)及帶來(lái)新增的流動(dòng)性，尤其是可觸達(dá)更多位于中國(guó)及亞洲其他地區(qū)的投資者。

2014年9月阿里巴巴在紐交所上市，曾讓前港交所行政總裁李小加深以為憾：“我們碰到這么大一件事，世界上最大的IPO，阿里巴巴居然要遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)。”未能上市的主要原因，是港交所未和阿里巴巴在雙層股權(quán)架構(gòu)上達(dá)成一致。

此后在2018年，香港聯(lián)交所啟動(dòng)上市制度改革，提升了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的吸引力，2019年11月，阿里巴巴在香港二次上市，當(dāng)時(shí)的李小加稱之為“歡迎回家”。而美股的環(huán)境卻在惡化，2020年5月，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，對(duì)在美上市企業(yè)的信息披露做出進(jìn)一步規(guī)定。根據(jù)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，美國(guó)證券交易委員將對(duì)于無(wú)法提供審計(jì)底稿的中概股企業(yè)予以退市處理，后續(xù)進(jìn)展存在諸多不確定性。

2021年6月，國(guó)內(nèi)通過(guò)了《數(shù)據(jù)安全法》，對(duì)境內(nèi)企業(yè)的數(shù)據(jù)管理與安全做出相應(yīng)規(guī)定，與《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》不可避免的產(chǎn)生了一定的沖突。投資機(jī)構(gòu)因中概股面臨退市風(fēng)險(xiǎn)而大幅減持，國(guó)內(nèi)“雙減”、反壟斷政策也影響了投資者對(duì)在線教育、電商等企業(yè)的信心，大量中概股的股價(jià)腰斬，與2021年的高位相比，總體已跌去超萬(wàn)億美元的市值。?

2021年11月，港交所簡(jiǎn)化、優(yōu)化在香港、中國(guó)境外注冊(cè)或成立的發(fā)行人上市制度，降低二次上市門檻，特別是同股同權(quán)且無(wú)須證明是“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”的大中華發(fā)行人也可第二上市；拓寬雙重上市接納度，對(duì)于同股不同權(quán)和VIE結(jié)構(gòu)的公司，可以選擇直接申請(qǐng)雙重主要上市，無(wú)須為了完全符合聯(lián)交所的上市規(guī)則及指引而改變企業(yè)架構(gòu)；為海外市場(chǎng)摘牌提供了豁免期。此外，若發(fā)行人在港上市后大部分交易轉(zhuǎn)到香港將自動(dòng)獲主上市地位，未來(lái)甚至有進(jìn)入港股通的可能。?

2021年12月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》實(shí)施細(xì)則公布。對(duì)連續(xù)三年不滿足美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）跨境審計(jì)要求的中概股，將禁止在美交易。同月美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）發(fā)布《〈外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法〉認(rèn)定報(bào)告》，認(rèn)定60余家在美注冊(cè)中國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所“無(wú)法完成檢查或調(diào)查”。?

2021年12月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)也發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見(jiàn)稿）》和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，明確提出“境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市及相關(guān)活動(dòng)進(jìn)行調(diào)查取證的，可以向證監(jiān)會(huì)提出協(xié)查請(qǐng)求，證監(jiān)會(huì)可以依法提供必要協(xié)助……境內(nèi)單位和個(gè)人按照境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)調(diào)查取證要求提供相關(guān)文件和資料的，應(yīng)當(dāng)向證監(jiān)會(huì)報(bào)告，經(jīng)證監(jiān)會(huì)和有關(guān)部門同意后方可提供”。

可以看到，中概股在美國(guó)資本市場(chǎng)面臨日益嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境和要求，以及我國(guó)更加重視數(shù)據(jù)安全與隱私保護(hù)，讓在美股上市的困難和風(fēng)險(xiǎn)都日益增加。企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)依賴資本市場(chǎng)的資金支持，在此背景下，眾多公司轉(zhuǎn)而把眼光投向了香港市場(chǎng)以及A股市場(chǎng)，港交所也成為企業(yè)的“避風(fēng)港”。

港交所成“避風(fēng)港”

進(jìn)入2022年，中概股回港上市和被列入“預(yù)摘牌名單”的進(jìn)度幾乎同步進(jìn)行。2022年3月，SEC公布將百濟(jì)神州、百盛中國(guó)、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體、和黃醫(yī)藥等5家中概股公司列入有退市風(fēng)險(xiǎn)的清單，如果無(wú)法提供審計(jì)底稿，則這5家公司在2024年季報(bào)發(fā)布后便會(huì)相繼進(jìn)入退市程序。

在阿里巴巴宣布尋求在港完成自二次上市轉(zhuǎn)換為主要上市后不久，7月29日，SEC 將阿里巴巴、蘑菇街、獵豹移動(dòng)、波奇寵物等4家中概股企業(yè)加入“預(yù)摘牌”名單，阿里巴巴股價(jià)隨即大跌。截至目前，SEC已經(jīng)先后分15批將162家公司列入“預(yù)摘牌”名單，其中已有153家因無(wú)法在限期內(nèi)證明不具備摘牌條件已被轉(zhuǎn)入確定名單，這無(wú)疑也加快了中概股“撤離”的速度。

除了被迫出走外，香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴，在香港上市，企業(yè)有可能進(jìn)入港股通名單，可以獲得內(nèi)地投資者以合法途徑投資。

此外，安永的報(bào)告中提到，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)用戶更加了解中概股企業(yè)的商業(yè)模式；宏觀政策方面，包括“東數(shù)西算”、“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃等政策的支持；資本層面，如北交所對(duì)于“專精特新”的細(xì)化，可以幫助更多企業(yè)有更好的資本交流。?

安永大中華區(qū)科技媒體與電信行業(yè)咨詢服務(wù)主管合伙人張偉雄在發(fā)布會(huì)上提到：“越來(lái)越多的TMT中概股回歸對(duì)A股、港股肯定具有一定推動(dòng)作用。目前A股多了很多板塊，如科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所，政策層面將吸引更多的優(yōu)質(zhì)中概股資產(chǎn)回歸，對(duì)于A股、內(nèi)地投資者利好。而港股層面，也對(duì)新政策具有一定驅(qū)動(dòng)力，明星股回歸港股，還能提供更多活水，吸引香港基金和國(guó)內(nèi)基金。”

中概股回歸港股主要有三種途徑，分別為私有化退市后赴港直接上市（primary listing）、港股美股雙重上市（dual primary?listing）以及通過(guò)掛牌的方式二次上市（secondary listing）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前已有33只中概股以不同形式回歸港股，其中中國(guó)飛鶴、藥明康德、易居中國(guó)、三生制藥和樂(lè)逗游戲?yàn)樗接谢耸泻笊鲜?，其他為雙重上市和二次上市。

從回歸路徑上來(lái)看，回歸港股的三種途徑，粵開(kāi)證券的報(bào)告認(rèn)為，私有化涉及合規(guī)，融資成本高，使用范圍受限；雙重主要上市則基本等價(jià)于港交所IPO要求，股價(jià)相對(duì)獨(dú)立，不受到美國(guó)上市地位變化的影響，但難度較大；而二次上市則基于海外上市地位為前提，面臨一定風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)最便捷，之后也可以轉(zhuǎn)為雙重上市，也因此二次上市的中概股數(shù)量最多。

在今年計(jì)劃回港上市的企業(yè)中，知乎屬于雙重主要上市，知乎官方對(duì)表示，雙重主要上市在兩地上市具備同等上市地位，雙重主要上市盡管申請(qǐng)和審批流程比較復(fù)雜，存在變數(shù)，但是在多家中概股公司被美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為具有退市風(fēng)險(xiǎn)之后，尋求雙重主要上市就被多家中概股公司納入議程。

阿里巴巴近期的情況變化可能也有類似的原因，8月15日晚，百勝中國(guó)也發(fā)布公告稱，申請(qǐng)將其在港交所主板第二上市地位自愿轉(zhuǎn)為主要上市。

但沈萌認(rèn)為，兩地上市的企業(yè)需要同時(shí)遵循不同市場(chǎng)的監(jiān)管要求，承擔(dān)多個(gè)市場(chǎng)的交易成本，目前沒(méi)有現(xiàn)象表明兩地上市具有明顯優(yōu)勢(shì)，只是中概股企業(yè)在政策環(huán)境變化之下，不得不進(jìn)行的選擇，以規(guī)避監(jiān)管打擊，而選擇回港而不是A股，主要考慮到資金的互聯(lián)互通問(wèn)題。“扣除交易轉(zhuǎn)換成本，兩地上市沒(méi)有差別，因?yàn)橄愀?、美?guó)市場(chǎng)互聯(lián)互通，若有明顯差價(jià)，就存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。”沈萌說(shuō)。?

雖然被列入“預(yù)摘牌”名單的企業(yè)高達(dá)162家，這些企業(yè)有“回港”的動(dòng)力，但有些企業(yè)自身基本面不足以滿足兩地上市的要求，如業(yè)績(jī)、市值、規(guī)模。此外，清除海外股權(quán)架構(gòu)的困難在于讓股東接受。

“不是每一個(gè)中概股企業(yè)都適合回歸港股或者A股二次上市，大部分中小中概股不滿足港股二次上市的規(guī)定，在基金搶奪方面難與龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。畢竟，A股或者港股將會(huì)面臨一個(gè)更加嚴(yán)峻的基金競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。繼續(xù)留在美股上市可能是這些企業(yè)的選擇。所以，每家企業(yè)都要關(guān)注自身經(jīng)營(yíng)情況、盈利情況、現(xiàn)金流和各方面上市要求，來(lái)平衡是否進(jìn)行二次上市?！睆垈バ壅f(shuō)。?

東吳證券報(bào)告顯示，中概股回港還可能面臨兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，第一，如果中概股退市僅在港股上市，且發(fā)行規(guī)模占比較高的情況下，或面臨流動(dòng)性折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。第二，中概股回港二次上市概率提升，如果從美股退市，美元投資者可能集中出售所持股份。特別是美國(guó)共同基金+養(yǎng)老金持股市值占比較高的公司，如新東方、百盛中國(guó)等，退市或面臨美元投資者集中出售的壓力。?

“二次上市后，炒港股的資金可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，從而帶動(dòng)美股價(jià)格波動(dòng)?！鄙蛎缺硎?。

整理了目前在美股和港股同時(shí)上市的27家公司，對(duì)比了它們?cè)诿拦山刂?月16日收盤價(jià)和各自登錄港股時(shí)股價(jià)的變化，可以看到，其中僅有11家股價(jià)上漲，16家股價(jià)下跌，其中股價(jià)漲幅最大的是和黃醫(yī)藥，為63.7%，跌幅最大的是新東方和嗶哩嗶哩，分別是85.2%和75.1%。

安永大中華區(qū)科技媒體和電信行業(yè)政務(wù)服務(wù)主管合伙人魏偉邦也認(rèn)為，中概股回歸過(guò)程中，除了戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)等問(wèn)題以外，企業(yè)也要關(guān)注回歸過(guò)程中的稅務(wù)成本等潛在風(fēng)險(xiǎn)，盡早做籌劃。如問(wèn)題處理不當(dāng)，企業(yè)會(huì)增加他們企業(yè)回歸時(shí)的成本，帶來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響回歸上市的經(jīng)營(yíng)權(quán)。

無(wú)論如何，中國(guó)企業(yè)紛紛赴美上市的盛況很可能不會(huì)再出現(xiàn)了，而是中概股的逐漸退市和回到港股、A股上市，中國(guó)企業(yè)也將更多選擇在國(guó)內(nèi)上市。至于失去美股這一重要融資途徑這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，將會(huì)在未來(lái)的幾年慢慢釋放，讓我們拭目以待。

參考資料：

1.《2021年終盤點(diǎn)之港股》，來(lái)源：萬(wàn)全智策

2.《中概股回歸路徑與體量沖擊》，來(lái)源：東吳證券

3.《中概股“回港”上市水到渠成》，來(lái)源：粵開(kāi)證券

4.《TMT中概股回港二次上市的熱行動(dòng)與冷思考》，來(lái)源：永安分析

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