九成靠線下，辣條大王除了辣條，還剩什么？

撰文｜肖岳

編輯｜李可馨

幾經(jīng)波折，擁有“辣條一哥”之稱的衛(wèi)龍美味全球控股有限公司”（以下簡(jiǎn)稱“衛(wèi)龍”）又一次向港股進(jìn)發(fā)。

公開資料顯示，僅在2021年衛(wèi)龍便兩次提交招股書，第一次是在2021年5月12日，彼時(shí)衛(wèi)龍向港交所遞交了招股書，但按照港交所上市規(guī)則，如果申請(qǐng)企業(yè)遞表時(shí)間超過6個(gè)月未獲批，則其招股書失效。?

于是在這一年的11月12日，上市材料即將失效的前一天，衛(wèi)龍又一次向港交所遞交了上市申請(qǐng)，并在隨后的11月14日通過上市聆訊，但直至2022年5月申請(qǐng)材料失效前，并未看到上市動(dòng)作得到推進(jìn)。

而直至2022年6月27日晚間，港交所對(duì)外披露，衛(wèi)龍通過港交所上市聆訊時(shí)，人們才知道衛(wèi)龍?jiān)僖淮蜗蚋案跧PO發(fā)起了沖鋒，而這一次“辣條一哥”登陸港股的夢(mèng)想能否照進(jìn)現(xiàn)實(shí)呢？

1、“辣條”主業(yè)仍然能打，但增速放緩

在正式成長為“辣條一哥”前，無論是從品牌創(chuàng)辦的契機(jī)，還是從企業(yè)的發(fā)展歷程來看，衛(wèi)龍都頗具幾分傳奇色彩。

而衛(wèi)龍的起源，與創(chuàng)始人之一的劉衛(wèi)平的經(jīng)歷更是息息相關(guān)，對(duì)于1978年出生于湖南省平江縣的劉衛(wèi)平來說，醬干制作是個(gè)并不陌生的事，因?yàn)閷?duì)于當(dāng)時(shí)在平江縣生活的人們來說，醬干既是常見的產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也是小縣城里人們養(yǎng)家糊口的手段。

劉衛(wèi)平也是從母親處學(xué)會(huì)了制作醬干的手藝，而從醬干本身來說，雖然聽上去簡(jiǎn)單，但制作的各個(gè)環(huán)節(jié)卻頗為考究，從大豆的篩選、浸泡，再到后續(xù)的磨漿、濾漿以及最終的鹵制環(huán)節(jié)，沒有資深從業(yè)者的言傳身教，很難領(lǐng)悟其中精髓，自然，在母親的教導(dǎo)下，劉衛(wèi)平逐漸對(duì)鹵干這門手藝也駕輕就熟了。

隨后在1998年，一場(chǎng)洪水讓這一切發(fā)生了轉(zhuǎn)變。在這一年，洪水導(dǎo)致醬干的原材料大豆出現(xiàn)短缺，大豆的價(jià)格更是從7毛一斤上漲至1塊5，平江當(dāng)?shù)刂谱麽u干的師傅們，開始嘗試用小麥代替大豆制作醬干，自此，本是替代方案的試水，卻頗受歡迎，這也讓日后辣條的出現(xiàn)有了契機(jī)。

而如果說辣條的出現(xiàn)是一場(chǎng)地方產(chǎn)業(yè)基于原材料價(jià)格出現(xiàn)的必然變革，那劉衛(wèi)平之后則完全是憑借一己之力，讓辣條這種特色小吃，紅遍了大江南北。

當(dāng)開始用小麥替代大豆后，由于小麥的主產(chǎn)區(qū)在信陽、鄭州等中原地區(qū)，劉衛(wèi)平則在1999年帶著兄弟劉福平轉(zhuǎn)戰(zhàn)河南漯河，開出了第一家辣條小作坊，并于2001年成立了平平食品廠，兩年后，衛(wèi)龍品牌正式誕生，自此，衛(wèi)龍成為辣條這一品類代名詞，并成功的成為了一代消費(fèi)者們的共同回憶。

在成為暢銷零食的同時(shí)，衛(wèi)龍?jiān)趪鴥?nèi)的市場(chǎng)占有率也不斷提升，甚至放在細(xì)分的辣條類目中，常年穩(wěn)居榜首。

在衛(wèi)龍此前的招股書中，援引弗若斯特沙利文的報(bào)告顯示，2020年，衛(wèi)龍是中國最大的辣味休閑食品參與者，市場(chǎng)份額為5.7%，按零售額計(jì)是第二大參與者的3.8倍，此外，放在2020年國內(nèi)的休閑食品行業(yè)大盤下，收入超過2000萬人民幣經(jīng)營業(yè)務(wù)的企業(yè)有約3000家，在如此眾多企業(yè)中，衛(wèi)龍排名第11位。

然而，在招股書中，氫消費(fèi)也注意到，雖然憑借市場(chǎng)占有率和品牌在消費(fèi)者心智占領(lǐng)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，讓衛(wèi)龍穩(wěn)居行業(yè)前列，并逐年均實(shí)現(xiàn)了營收的增長，但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，這種增長趨勢(shì)正在放緩。

最新披露的招股書顯示，2019年至2021年，衛(wèi)龍分別錄得收入約33.85億元、41.2億元和48億元，雖然營收實(shí)現(xiàn)了上漲，但對(duì)比2020年，營收增速卻出現(xiàn)了放緩，并從2020年的21.71%下滑至2021年的16.50%。

據(jù)招股書顯示，其于2019年至2021年分別錄得年內(nèi)利潤約6.58億元、8.19億元和8.27億元，值得注意的是，通過計(jì)算，2020和2021年兩年，其在年內(nèi)利潤增速上，也出現(xiàn)了下滑，并從2020年的24.47%下滑至2021年的0.98%。

同時(shí)，衛(wèi)龍的毛利率也從2020年的38%下滑至2021年的37.4%。

此外，衛(wèi)龍2021年的凈利潤率也低于往年。招股書顯示，2021年衛(wèi)龍的凈利潤率為17.2%，低于2019和2020年19.4%、19.9%的凈利潤率。

對(duì)此，衛(wèi)龍表示，“主要原因是銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用大幅上漲，前者占收入比重從上年同期的9%增至10.84%，后者從4.9%增至7.5%。”

值得注意的是，辣條依然是衛(wèi)龍的主要收入來源。2020年，衛(wèi)龍調(diào)味面制品收入26.9億元，占公司總收入65.3%；2021年，衛(wèi)龍來自調(diào)味面制品收入為29.18億元，同比增長8.47%，占比雖從65.3%縮減至60.8%，但營收貢獻(xiàn)率也持續(xù)在60%以上。

但辣條產(chǎn)品的毛利潤下降，正在拖累衛(wèi)龍整體凈利潤率。而辣條利潤下降的原因，主要還是疫情之下原材料上漲導(dǎo)致。

為了應(yīng)對(duì)原材料的上漲，自2022年5月，衛(wèi)龍就對(duì)主要產(chǎn)品的價(jià)格進(jìn)行上調(diào)，漲到了15.1元/千克。豆制品也從2018年的22.4元/千克，漲至2021年30.2元/千克。不過，從當(dāng)下辣條利潤的下降和豆制品的總體盈利來看，價(jià)格的上漲顯然沒能覆蓋材料成本。

這說明，衛(wèi)龍雖然也開辟蔬菜制品、豆制品等第二、第三增長曲線，但依然受辣條牽制，一旦辣條利潤下降，整體品牌的利潤也跟著下跌。

2、“不差錢”的衛(wèi)龍，為何執(zhí)著于上市?

如果僅從赴港IPO的角度，衛(wèi)龍或許未必能受到業(yè)界如此高的關(guān)注度，畢竟在零食賽道中，洽洽食品、三只松鼠等諸多玩家早已完成上市，而之所以衛(wèi)龍備受關(guān)注，很大程度上源于，在外界過往認(rèn)知中“不差錢”的衛(wèi)龍，開始對(duì)資本市場(chǎng)抱有興趣了這件事本身。

畢竟，從招股書來看，衛(wèi)龍的現(xiàn)金流是充裕的，此外，據(jù)招股書顯示，在銷量上，衛(wèi)龍辣條的銷量從2020年的17.95萬噸一路上漲至2021年的19.36萬噸，在這樣龐大的銷量下，現(xiàn)金流自然能得到進(jìn)一步的保障。

此外，從過往的融資節(jié)奏上來看，衛(wèi)龍的“不差錢”也可以略知一二。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，繼成立至今的20年間，衛(wèi)龍尚未進(jìn)行過任何一筆融資，而最近一筆融資，還是在其于去年5月向港交所遞表前進(jìn)行的Pre-IPO輪融資，該筆融資金額折合成人民幣為35.32億元。

值得注意的是，就在完成Pre-IPO輪融資后，衛(wèi)龍還曾對(duì)外宣布，向新一輪投資者之外的現(xiàn)有股東派息5.6億元。

因此，派息加之融資和赴港IPO多件事疊加在一起時(shí)，便引發(fā)了外界對(duì)于“不差錢”的衛(wèi)龍，擁抱資本為哪般的揣測(cè)。

而在衛(wèi)龍的招股書中，或許可以看出一些端倪，其在資金用途中提到，“擬將此次募集資金用于：擴(kuò)大和升級(jí)生產(chǎn)設(shè)施與供應(yīng)鏈體系、投資及收購對(duì)公司業(yè)務(wù)有協(xié)同作用的企業(yè)、拓展銷售和營銷網(wǎng)絡(luò)、品牌建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)、業(yè)務(wù)數(shù)智化建設(shè)以及補(bǔ)充營運(yùn)資金。

顯然，相較現(xiàn)金流，夯實(shí)渠道、數(shù)智化建設(shè)等，從而進(jìn)一步穩(wěn)固自身產(chǎn)品護(hù)城河，才是衛(wèi)龍更加看重的事情。

而這種對(duì)于未來的焦慮，在衛(wèi)龍招股書中也有所提及，其中提到，“經(jīng)銷商減少或?qū)?dǎo)致訂單取消或減少，并可能對(duì)經(jīng)營業(yè)績?cè)斐捎绊憽薄?/p>

衛(wèi)龍有多依賴經(jīng)銷商呢？根據(jù)招股書，在整體業(yè)績中，衛(wèi)龍幾乎九成銷售額來自經(jīng)銷商。2019年至2021年，線下經(jīng)銷商的銷售分別占衛(wèi)龍總收入的92.6%、90.7%及88.5%，而線上經(jīng)銷商的銷售分別僅占4.2%、5.6%及6.3%。

同時(shí)這也說明，在各家越來越注重線上渠道同時(shí)，衛(wèi)龍?jiān)诰€上渠道的缺失，以及可想而知的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

3、相較競(jìng)對(duì)，衛(wèi)龍的對(duì)手是自己

值得注意的是，在衛(wèi)龍赴港IPO幾經(jīng)波折的同時(shí)，其融資規(guī)模也出現(xiàn)了變化，相較于2021年下半年的10億美元，其最新的融資規(guī)模已經(jīng)調(diào)整為5億美元。

此外，衛(wèi)龍?jiān)诟案跧PO上的幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，也引發(fā)了外界對(duì)此的解讀。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌此前更是在接受媒體采訪時(shí)評(píng)價(jià)稱，“衛(wèi)龍的辣條產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)很大，未來成長空間可能有限，對(duì)于投資者來說回報(bào)潛力稍顯不足，而在港股企業(yè)和投資者彼此的需求是決定上市成功與否的關(guān)鍵，因此前兩次失效的原因，不排除是無法吸引到足夠的投資需求”。

而相較于赴港IPO的挑戰(zhàn)，對(duì)于衛(wèi)龍來說，來自于競(jìng)對(duì)的壓力也在不斷加劇，這一點(diǎn)從此前衛(wèi)龍拿下了Pre-IPO融資時(shí)，估值一度上漲至600億元時(shí)，市場(chǎng)對(duì)此的情緒反饋中便可以略知一二。

當(dāng)時(shí)業(yè)界觀點(diǎn)曾指出，衛(wèi)龍的估值成色待考。

畢竟放在零食賽道里，以2020年為例，三只松鼠的營收為97.94億元、洽洽為52.89億元，衛(wèi)龍則是41.2億元，而前兩者的市值也僅為83億元和263億元。

此外，相較于衛(wèi)龍?jiān)跔I收上依賴于調(diào)味面制品，無論是洽洽還是其他已經(jīng)成功上市企業(yè)的珠玉在前，無不在向外展示著的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化對(duì)于企業(yè)后續(xù)增長所能起到的重要作用。

以靠葵花子產(chǎn)品起家的洽洽為例，據(jù)其2021年財(cái)報(bào)顯示，在營收相較2020年增長5.86%的同時(shí)，其于2017年推出的小黃袋每日?qǐng)?jiān)果產(chǎn)品，為整體營收貢獻(xiàn)了13.66億元，在總營收的占比中達(dá)到了22.83%，同比2020年增長了43.82%。

值得注意的是，或許是看到了多元化的發(fā)展趨勢(shì)，衛(wèi)龍近些年來也在布局產(chǎn)品多元化矩陣上有所嘗試。

據(jù)其招股書顯示，在主業(yè)調(diào)味面制品之外的蔬菜制品，其在營收中的占比，已從2019年的19.6%，上漲到了2021年的34.7%。

對(duì)此，朱丹蓬曾在接受媒體采訪時(shí)指出，衛(wèi)龍未來必然需要進(jìn)行“五多”戰(zhàn)略布局，即多品牌、多品類、多場(chǎng)景、多渠道、多消費(fèi)人群的布局，這樣其整個(gè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)更低，護(hù)城河才會(huì)更寬更深。

此外，氫消費(fèi)注意到，相較于競(jìng)對(duì)的壓力，衛(wèi)龍更大的“對(duì)手”或是其自己。

如上文所述，衛(wèi)龍幾乎九成銷售額來自線下經(jīng)銷商，這讓衛(wèi)龍?jiān)跔I收增長上獲得了更多的確定性，并由此形成較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但同時(shí)在招股書中也提到，其線下經(jīng)銷渠道的存貨是在不斷上漲的，這一點(diǎn)在衛(wèi)龍招股書風(fēng)險(xiǎn)因素中也有所提及。

其中提到，“截至2019年、2020年及2021年12月31日，我們的存貨分別為人民幣399.9百萬元、人民幣 541.0百萬元及人民幣604.3百萬元。我們于2019年、2020年及2021年的存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)分別為 60天、67天及70天?！?/p>

顯然，憑借線下渠道強(qiáng)勢(shì)而構(gòu)建起穩(wěn)健營收的衛(wèi)龍，其線下渠道也在面臨一定的挑戰(zhàn)。

而或許從招股書中可以看到，衛(wèi)龍的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等都可圈可點(diǎn)，但通過赴港上市，完成從國貨向知名品牌的蛻變，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

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