衛(wèi)龍作繭自縛

撰文｜肖岳

編輯｜李可馨

幾經波折，擁有“辣條一哥”之稱的衛(wèi)龍美味全球控股有限公司”（以下簡稱“衛(wèi)龍”）終于要登陸港交所了。

但自始至終，衛(wèi)龍走過的路線，有點作繭自縛。九成靠線下，辣條大王除了辣條，似乎什么都沒剩下。

衛(wèi)龍雖然也開辟蔬菜制品、豆制品等第二、第三增長曲線，但依然受辣條牽制，一旦辣條利潤下降，整體品牌的利潤也跟著下跌。

此外，憑借線下渠道強勢而構建起穩(wěn)健營收的衛(wèi)龍，其線下渠道也在面臨一定的挑戰(zhàn)。

這不禁讓人想問，上半年虧損2.6億的衛(wèi)龍，上市輸血能讓衛(wèi)龍扭虧為盈嗎？

1、“辣條”主業(yè)仍然能打，但增速放緩

在正式成長為“辣條一哥”前，無論是從品牌創(chuàng)辦的契機，還是從企業(yè)的發(fā)展歷程來看，衛(wèi)龍都頗具幾分傳奇色彩。

而衛(wèi)龍的起源，與創(chuàng)始人之一的劉衛(wèi)平的經歷更是息息相關，對于1978年出生于湖南省平江縣的劉衛(wèi)平來說，醬干制作是個并不陌生的事，因為對于當時在平江縣生活的人們來說，醬干既是常見的產業(yè)，同時也是小縣城里人們養(yǎng)家糊口的手段。

劉衛(wèi)平也是從母親處學會了制作醬干的手藝，而從醬干本身來說，雖然聽上去簡單，但制作的各個環(huán)節(jié)卻頗為考究，從大豆的篩選、浸泡，再到后續(xù)的磨漿、濾漿以及最終的鹵制環(huán)節(jié)，沒有資深從業(yè)者的言傳身教，很難領悟其中精髓，自然，在母親的教導下，劉衛(wèi)平逐漸對鹵干這門手藝也駕輕就熟了。

隨后在1998年，一場洪水讓這一切發(fā)生了轉變。在這一年，洪水導致醬干的原材料大豆出現(xiàn)短缺，大豆的價格更是從7毛一斤上漲至1塊5，平江當?shù)刂谱麽u干的師傅們，開始嘗試用小麥代替大豆制作醬干，自此，本是替代方案的試水，卻頗受歡迎，這也讓日后辣條的出現(xiàn)有了契機。

而如果說辣條的出現(xiàn)是一場地方產業(yè)基于原材料價格出現(xiàn)的必然變革，那劉衛(wèi)平之后則完全是憑借一己之力，讓辣條這種特色小吃，紅遍了大江南北。

當開始用小麥替代大豆后，由于小麥的主產區(qū)在信陽、鄭州等中原地區(qū)，劉衛(wèi)平則在1999年帶著兄弟劉福平轉戰(zhàn)河南漯河，開出了第一家辣條小作坊，并于2001年成立了平平食品廠，兩年后，衛(wèi)龍品牌正式誕生，自此，衛(wèi)龍成為辣條這一品類代名詞，并成功的成為了一代消費者們的共同回憶。

在成為暢銷零食的同時，衛(wèi)龍在國內的市場占有率也不斷提升，甚至放在細分的辣條類目中，常年穩(wěn)居榜首。

在衛(wèi)龍此前的招股書中，援引弗若斯特沙利文的報告顯示，2020年，衛(wèi)龍是中國最大的辣味休閑食品參與者，市場份額為5.7%，按零售額計是第二大參與者的3.8倍，此外，放在2020年國內的休閑食品行業(yè)大盤下，收入超過2000萬人民幣經營業(yè)務的企業(yè)有約3000家，在如此眾多企業(yè)中，衛(wèi)龍排名第11位。

然而，在招股書中，氫消費也注意到，雖然憑借市場占有率和品牌在消費者心智占領上的先發(fā)優(yōu)勢，讓衛(wèi)龍穩(wěn)居行業(yè)前列，并逐年均實現(xiàn)了營收的增長，但一個不爭的事實是，這種增長趨勢正在放緩。

根據(jù)此前一版披露的招股書顯示，2019年至2021年，衛(wèi)龍分別錄得收入約33.85億元、41.2億元和48億元，雖然營收實現(xiàn)了上漲，但對比2020年，營收增速卻出現(xiàn)了放緩，并從2020年的21.71%下滑至2021年的16.50%。

據(jù)招股書顯示，其于2019年至2021年分別錄得年內利潤約6.58億元、8.19億元和8.27億元，值得注意的是，通過計算，2020和2021年兩年，其在年內利潤增速上，也出現(xiàn)了下滑，并從2020年的24.47%下滑至2021年的0.98%。

同時，衛(wèi)龍的毛利率也從2020年的38%下滑至2021年的37.4%。

此外，衛(wèi)龍2021年的凈利潤率也低于往年。招股書顯示，2021年衛(wèi)龍的凈利潤率為17.2%，低于2019和2020年19.4%、19.9%的凈利潤率。

對此，衛(wèi)龍表示，“主要原因是銷售費用和管理費用大幅上漲，前者占收入比重從上年同期的9%增至10.84%，后者從4.9%增至7.5%?！?/p>

值得注意的是，辣條依然是衛(wèi)龍的主要收入來源。2020年，衛(wèi)龍調味面制品收入26.9億元，占公司總收入65.3%；2021年，衛(wèi)龍來自調味面制品收入為29.18億元，同比增長8.47%，占比雖從65.3%縮減至60.8%，但營收貢獻率也持續(xù)在60%以上。

但辣條產品的毛利潤下降，正在拖累衛(wèi)龍整體凈利潤率。而辣條利潤下降的原因，主要還是疫情之下原材料上漲導致。

為了應對原材料的上漲，自2022年5月，衛(wèi)龍就對主要產品的價格進行上調，漲到了15.1元/千克。豆制品也從2018年的22.4元/千克，漲至2021年30.2元/千克。不過，從當下辣條利潤的下降和豆制品的總體盈利來看，價格的上漲顯然沒能覆蓋材料成本。

這說明，衛(wèi)龍雖然也開辟蔬菜制品、豆制品等第二、第三增長曲線，但依然受辣條牽制，一旦辣條利潤下降，整體品牌的利潤也跟著下跌。

2、“不差錢”的衛(wèi)龍，為何執(zhí)著于上市?

如果僅從赴港IPO的角度，衛(wèi)龍或許未必能受到業(yè)界如此高的關注度，畢竟在零食賽道中，洽洽食品、三只松鼠等諸多玩家早已完成上市，而之所以衛(wèi)龍備受關注，很大程度上源于，在外界過往認知中“不差錢”的衛(wèi)龍，開始對資本市場抱有興趣了這件事本身。

畢竟，從招股書來看，衛(wèi)龍的現(xiàn)金流是充裕的，此外，據(jù)招股書顯示，在銷量上，衛(wèi)龍辣條的銷量從2020年的17.95萬噸一路上漲至2021年的19.36萬噸，在這樣龐大的銷量下，現(xiàn)金流自然能得到進一步的保障。

此外，從過往的融資節(jié)奏上來看，衛(wèi)龍的“不差錢”也可以略知一二。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，繼成立至今的20年間，衛(wèi)龍尚未進行過任何一筆融資，而最近一筆融資，還是在其于去年5月向港交所遞表前進行的Pre-IPO輪融資，該筆融資金額折合成人民幣為35.32億元。

值得注意的是，就在完成Pre-IPO輪融資后，衛(wèi)龍還曾對外宣布，向新一輪投資者之外的現(xiàn)有股東派息5.6億元。

因此，派息加之融資和赴港IPO多件事疊加在一起時，便引發(fā)了外界對于“不差錢”的衛(wèi)龍，擁抱資本為哪般的揣測。

而在衛(wèi)龍的招股書中，或許可以看出一些端倪，其在資金用途中提到，“擬將此次募集資金用于：擴大和升級生產設施與供應鏈體系、投資及收購對公司業(yè)務有協(xié)同作用的企業(yè)、拓展銷售和營銷網絡、品牌建設、產品研發(fā)、業(yè)務數(shù)智化建設以及補充營運資金。

顯然，相較現(xiàn)金流，夯實渠道、數(shù)智化建設等，從而進一步穩(wěn)固自身產品護城河，才是衛(wèi)龍更加看重的事情。

而這種對于未來的焦慮，在衛(wèi)龍招股書中也有所提及，其中提到，“經銷商減少或將導致訂單取消或減少，并可能對經營業(yè)績造成影響”。

衛(wèi)龍有多依賴經銷商呢？根據(jù)招股書，在整體業(yè)績中，衛(wèi)龍幾乎九成銷售額來自經銷商。2019年至2021年，線下經銷商的銷售分別占衛(wèi)龍總收入的92.6%、90.7%及88.5%，而線上經銷商的銷售分別僅占4.2%、5.6%及6.3%。

同時這也說明，在各家越來越注重線上渠道同時，衛(wèi)龍在線上渠道的缺失，以及可想而知的競爭壓力。

3、相較競對，衛(wèi)龍的對手是自己

值得注意的是，在衛(wèi)龍赴港IPO幾經波折的同時，其融資規(guī)模也出現(xiàn)了變化，相較于2021年下半年的10億美元，其最新的融資規(guī)模已經調整為5億美元。

此外，衛(wèi)龍在赴港IPO上的幾經輾轉，也引發(fā)了外界對此的解讀。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌此前更是在接受媒體采訪時評價稱，“衛(wèi)龍的辣條產品規(guī)模已經很大，未來成長空間可能有限，對于投資者來說回報潛力稍顯不足，而在港股企業(yè)和投資者彼此的需求是決定上市成功與否的關鍵，因此前兩次失效的原因，不排除是無法吸引到足夠的投資需求”。

而相較于赴港IPO的挑戰(zhàn)，對于衛(wèi)龍來說，來自于競對的壓力也在不斷加劇，這一點從此前衛(wèi)龍拿下了Pre-IPO融資時，估值一度上漲至600億元時，市場對此的情緒反饋中便可以略知一二。

當時業(yè)界觀點曾指出，衛(wèi)龍的估值成色待考。

畢竟放在零食賽道里，以2020年為例，三只松鼠的營收為97.94億元、洽洽為52.89億元，衛(wèi)龍則是41.2億元，而前兩者的市值也僅為83億元和263億元。

此外，相較于衛(wèi)龍在營收上依賴于調味面制品，無論是洽洽還是其他已經成功上市企業(yè)的珠玉在前，無不在向外展示著的產品結構的多元化對于企業(yè)后續(xù)增長所能起到的重要作用。

以靠葵花子產品起家的洽洽為例，據(jù)其2021年財報顯示，在營收相較2020年增長5.86%的同時，其于2017年推出的小黃袋每日堅果產品，為整體營收貢獻了13.66億元，在總營收的占比中達到了22.83%，同比2020年增長了43.82%。

值得注意的是，或許是看到了多元化的發(fā)展趨勢，衛(wèi)龍近些年來也在布局產品多元化矩陣上有所嘗試。

據(jù)其招股書顯示，在主業(yè)調味面制品之外的蔬菜制品，其在營收中的占比，已從2019年的19.6%，上漲到了2021年的34.7%。

對此，朱丹蓬曾在接受媒體采訪時指出，衛(wèi)龍未來必然需要進行“五多”戰(zhàn)略布局，即多品牌、多品類、多場景、多渠道、多消費人群的布局，這樣其整個經營風險才會更低，護城河才會更寬更深。

此外，氫消費注意到，相較于競對的壓力，衛(wèi)龍更大的“對手”或是其自己。

如上文所述，衛(wèi)龍幾乎九成銷售額來自線下經銷商，這讓衛(wèi)龍在營收增長上獲得了更多的確定性，并由此形成較好的抗風險能力，但同時在招股書中也提到，其線下經銷渠道的存貨是在不斷上漲的，這一點在衛(wèi)龍招股書風險因素中也有所提及。

其中提到，“截至2019年、2020年及2021年12月31日，我們的存貨分別為人民幣399.9百萬元、人民幣 541.0百萬元及人民幣604.3百萬元。我們于2019年、2020年及2021年的存貨周轉日數(shù)分別為 60天、67天及70天。”

顯然，憑借線下渠道強勢而構建起穩(wěn)健營收的衛(wèi)龍，其線下渠道也在面臨一定的挑戰(zhàn)。

而或許從招股書中可以看到，衛(wèi)龍的財務數(shù)據(jù)等都可圈可點，但通過赴港上市，完成從國貨向知名品牌的蛻變，仍有待時間檢驗。

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