以史為鑒 日央行政策實(shí)際已處于戰(zhàn)時(shí)狀態(tài)

新框架的引入讓日本央行在當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期中，確實(shí)處于一個(gè)“什么都不用做”，就可以達(dá)到政策目標(biāo)的“舒適位置”。然而一旦市場(chǎng)預(yù)期反轉(zhuǎn)或出現(xiàn)“意外”，日央行的框架或?qū)?ldquo;自動(dòng)”進(jìn)入戰(zhàn)時(shí)狀態(tài)。

11月12日訊 華爾街見(jiàn)聞報(bào)道，日本央行貨幣政策的“新花樣”：收益率曲線控制(調(diào)節(jié)短端以及長(zhǎng)端利率，繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債直至10年期國(guó)債收益率保持在0附近)和通脹超調(diào)承諾(承諾擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣水平直至CPI超越2%的目標(biāo)，并且穩(wěn)定在2%的上方)被解讀成日本央行什么都沒(méi)有做，甚至是日本央行對(duì)QQE的變相終止。

畢竟采用收益率曲線控制的轉(zhuǎn)換，實(shí)際上是放棄了每年80萬(wàn)億日元的寬松目標(biāo)，因?yàn)檠胄袩o(wú)法同時(shí)“盯住”價(jià)格和數(shù)量?jī)蓚€(gè)目標(biāo)。黑田在接受日本國(guó)會(huì)質(zhì)詢時(shí)也“坦誠(chéng)”，日央行采用新框架后，80萬(wàn)億日元的寬松規(guī)模已經(jīng)變成了參照而非具有約束力的目標(biāo)。

新框架的引入讓日本央行在當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期中，確實(shí)處于一個(gè)“什么都不用做”，就可以達(dá)到政策目標(biāo)的“舒適位置”。然而一旦市場(chǎng)預(yù)期反轉(zhuǎn)或出現(xiàn)“意外”，日央行的框架或?qū)?ldquo;自動(dòng)”進(jìn)入戰(zhàn)時(shí)狀態(tài)：被人為壓低的長(zhǎng)債收益率配合極寬松的財(cái)政政策，同時(shí)輔以快速上升的通貨膨脹。自二戰(zhàn)以來(lái)藏富于民的全國(guó)財(cái)力，將迅速向政府集中。特別是在美國(guó)可能撤出駐日美軍，安倍或通過(guò)修憲實(shí)現(xiàn)“日本正?；?rdquo;的情況下，日本如果在這種情形下發(fā)力財(cái)政政策，其對(duì)象大概率是軍工行業(yè)。

無(wú)為而治

在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息，美債收益率上升將推升全球收益率上升的市場(chǎng)普遍預(yù)期之下，日本央行預(yù)期可以以控制收益率曲線之名來(lái)購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債(必要的時(shí)候甚至可以超過(guò)80萬(wàn)億日元的規(guī)模)，此時(shí)日本的收益率將與全球發(fā)生背離，讓日元承壓，提升日本國(guó)內(nèi)通脹壓力，繼而讓外部環(huán)境“自動(dòng)”幫日本央行實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。

實(shí)際上，從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上來(lái)觀察，日本央行在實(shí)行新框架之后，日元與美債收益率之間的相關(guān)度又上了一個(gè)新的臺(tái)階。而隨著近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和加息預(yù)期的強(qiáng)勁，10年美債收益率也相應(yīng)地水漲船高，這讓日本央行無(wú)為而治的計(jì)劃順風(fēng)順?biāo)?，日央行?1月的議息會(huì)議上按兵不動(dòng)也是在意料之中。所以，如果一切按照預(yù)期發(fā)展，美債收益率帶動(dòng)全球收益率緩步上行，日本央行或?qū)⒁恢北３职幢粍?dòng)的姿態(tài)。

圖：新框架推出之后，日元匯率與10年期美債收益率間的關(guān)聯(lián)度上升

起風(fēng)了怎么辦

但萬(wàn)一風(fēng)向發(fā)生反轉(zhuǎn)，美債收益率掉頭向下，日本央行將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。美債收益率的大幅下滑會(huì)對(duì)日債收益率造成巨大壓力，繼而將“測(cè)試”日央行對(duì)控制收益率曲線的承諾。

在收益率下滑的環(huán)境下，日本央行要將收益率曲線控制在“目標(biāo)范圍”內(nèi)，有三個(gè)選項(xiàng)：1. 將10年期國(guó)債的收益率目標(biāo)進(jìn)行相應(yīng)下調(diào);2. 在維持目標(biāo)不變的情況下，減少長(zhǎng)債的購(gòu)買(mǎi)量;3. 賣(mài)出長(zhǎng)債買(mǎi)入短債。在市場(chǎng)長(zhǎng)端利率大幅低于目標(biāo)值的極端情況下，日央行理論上甚至還可以使用直接賣(mài)出長(zhǎng)債的辦法，來(lái)保衛(wèi)目標(biāo)收益率曲線。

然而，這些都只是理論上的推演?？刂剖找媛是€的框架是為了服務(wù)于日本央行貨幣政策目標(biāo)而存在的，框架本身并沒(méi)有任何保衛(wèi)的價(jià)值。如果細(xì)看日本央行在“起風(fēng)了”的情況下選項(xiàng)，實(shí)際上都在一定程度上偏離了日本央行的貨幣政策目標(biāo)。

第一個(gè)選項(xiàng)是將收益率目標(biāo)下調(diào)。這可以讓日本的收益率隨美國(guó)和全球的收益率進(jìn)行相應(yīng)的下調(diào)，可以避免日元走強(qiáng)對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)的消極影響。然而，這樣的做法實(shí)際上等同于將日央行的政策再次回復(fù)到此前QE加負(fù)利率的政策框架之中。但這么一來(lái)，日本央行不僅會(huì)重新回到此前框架下越來(lái)越無(wú)債可買(mǎi)、政策持續(xù)性越來(lái)越有限的困境之中，而且由于央行政策的反復(fù)，也會(huì)讓日本央行的信用度大打折扣，在執(zhí)行“新目標(biāo)”時(shí)需要付出更多努力才能達(dá)到此前相同的效果。同時(shí)，由于負(fù)利率問(wèn)題，銀行利潤(rùn)早已成為日央行的心頭大患，讓長(zhǎng)債利率向負(fù)值區(qū)間進(jìn)一步深入是整個(gè)日本銀行業(yè)和金融體系無(wú)法承受的。所以第一個(gè)理論選項(xiàng)是一個(gè)根本不在實(shí)際選擇范圍內(nèi)的選項(xiàng)。

在維持目標(biāo)不變的情況下，其余的各種選項(xiàng)都是相對(duì)的緊縮政策，將縮小日本與美國(guó)和全球的利差，繼而讓日元走強(qiáng)，或讓日本重回通縮的軌道。顯然這也跟日本央行的政策初衷南轅北轍。

以史為鑒

表面看來(lái)，日本央行仿佛已經(jīng)交出了政策主導(dǎo)權(quán)，后續(xù)能否實(shí)現(xiàn)政策效果，全靠外部環(huán)境，即便后續(xù)風(fēng)向變換，日本央行手里的牌也都已經(jīng)打光，只能“坐以待斃”。然而，如果如果回頭看下一并不遙遠(yuǎn)的歷史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，如今日本央行的這一連串政策動(dòng)作：從QQE到所謂的收益率曲線控制，實(shí)際與日本在侵華戰(zhàn)爭(zhēng)期間所實(shí)行的貨幣政策如出一轍。

在一戰(zhàn)結(jié)束后的十年間，日本經(jīng)歷了“逝去的十年”，在經(jīng)歷了明治維新近半個(gè)世紀(jì)的高速增長(zhǎng)之后，日本經(jīng)濟(jì)在二十年代陷入停滯和衰退，1923年的關(guān)東大地震、農(nóng)業(yè)歉收和1927年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)讓日本的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。緊接著發(fā)生了1929年大蕭條，日本錯(cuò)誤地以回歸金本位對(duì)應(yīng)危機(jī)，造成了嚴(yán)重的通縮。

1931年末，高橋是清被任命為日本財(cái)長(zhǎng)。高橋上任的第一件事情就是廢除金本位，在接下來(lái)的兩年日元對(duì)美元貶值超50%;第二件事就是降息，將利率下調(diào)3%;第三件事情就是QE，讓日本央行購(gòu)買(mǎi)日債。高橋的QE期初也碰到了當(dāng)今日本央行遇到的同樣問(wèn)題：經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后發(fā)現(xiàn)面對(duì)無(wú)債可買(mǎi)的窘境。1933年時(shí)，日本央行持有的日本國(guó)債量最高時(shí)達(dá)89.6%。

回頭去看，不管是環(huán)境還是政策對(duì)應(yīng)，是不是與今天的情況有極高的相似度?更重要的是，當(dāng)時(shí)的日本央行也面對(duì)如今日本央行面臨的相同問(wèn)題。所以當(dāng)年的對(duì)應(yīng)方式和結(jié)果，或許能為“預(yù)知”明天的措施提供一些線索。

控制收益率曲線是預(yù)備動(dòng)作

高橋當(dāng)初的對(duì)應(yīng)方式“簡(jiǎn)單而又粗暴”——廢除金本位后，日本政府實(shí)施積極的財(cái)政政策，然后直接讓日本央行充當(dāng)政府的印鈔機(jī)，發(fā)多少國(guó)債央行“悉數(shù)全收”。通過(guò)這種方式，日本政府不僅獲得了改進(jìn)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施和向外擴(kuò)張的軍費(fèi)，困擾日本的通縮也開(kāi)始消散，但長(zhǎng)期利率卻一直保持穩(wěn)定——翻譯成如今日本央行的語(yǔ)言就是：控制住了收益率曲線。

理論上，一國(guó)的財(cái)政紀(jì)律是受到價(jià)格因素約束的：國(guó)債發(fā)行越多，收益率約趨向上，財(cái)政的本息負(fù)擔(dān)越重，進(jìn)一步發(fā)行國(guó)債的空間越小。但是，如果央行承諾將控制收益率曲線，特別是日本央行承諾的將10年期國(guó)債收益率保持在0附近，相當(dāng)于給政府開(kāi)了一張空頭支票。當(dāng)政府開(kāi)始填寫(xiě)支票“兌現(xiàn)”時(shí)，短期通脹預(yù)期開(kāi)始上升，同時(shí)由于央行的收益率曲線控制“承諾”，長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定。

高橋在“緊急”情況下，讓財(cái)政政策和貨幣政策緊密配合，取得了相當(dāng)好的效果。日本經(jīng)濟(jì)早于歐美率先復(fù)蘇，自1931年期就已停止收縮，并開(kāi)始以較快速度擴(kuò)張。當(dāng)然這當(dāng)中有一定外部性影響，如1931年占領(lǐng)中國(guó)東三省，但根據(jù)東亞經(jīng)濟(jì)史教授車(chē)明洙(2000)的定量研究，高橋的財(cái)政和貨幣政策在當(dāng)中起了絕大部分作用。

而高橋采用日本央行“承銷(xiāo)”日本國(guó)債的方式，其中就內(nèi)在隱含了“控制收益率曲線”的效果——央行充足的購(gòu)買(mǎi)量抑制了債券收益率上揚(yáng)，這也是高橋在位期間(1932—1936年，82歲時(shí)因擔(dān)心通脹過(guò)高，拒絕進(jìn)一步寬松提供更多軍費(fèi)被刺殺)長(zhǎng)期利率一直保持穩(wěn)定的“奧秘”所在。1937年抗日戰(zhàn)爭(zhēng)全面爆發(fā)后，日本通脹開(kāi)始失控，但長(zhǎng)期國(guó)債收益率卻一直保持穩(wěn)定，這也是如今的日本央行所樂(lè)見(jiàn)的效果：讓通脹起飛(承諾通脹超調(diào))，同時(shí)讓長(zhǎng)期國(guó)債收益率保持在0附近。

問(wèn)題是如何讓通脹來(lái)臨

如文章開(kāi)頭所分析，在美國(guó)收益率上升的情況下，日本央行可以“舒心”地實(shí)現(xiàn)無(wú)為而治，讓周?chē)h(huán)境“自動(dòng)”推升日本國(guó)內(nèi)通脹。然而，這一過(guò)程預(yù)計(jì)將相當(dāng)緩慢，期間可能發(fā)生的“意外”事件，可能讓日本突然發(fā)力財(cái)政政策，以便以更快速度達(dá)成通脹目標(biāo)。

“意外”之一，就是特朗普實(shí)現(xiàn)競(jìng)選“承諾”從日本撤軍。駐日美軍有近6萬(wàn)人，分布在85處軍事設(shè)施中。如果特朗普順利讓國(guó)會(huì)同意從日本撤軍(可能性比較小)，留下的真空地帶需要日本政府增加軍事開(kāi)支來(lái)填補(bǔ)。

“意外”之二，是安倍順利發(fā)起并通過(guò)修憲公投，讓日本成為擁有正常軍隊(duì)的“正常國(guó)家”(短期內(nèi)可能性也不大)，”正常化“也需要日本財(cái)政增加軍事開(kāi)支。

“意外”之三，是日本突然遭受巨大自然災(zāi)害(可能性不小)，需要大量財(cái)政支出進(jìn)行災(zāi)后重建。位于東京都旁邊的南海海槽每100-150年就會(huì)發(fā)生一次地震，如今最靠近東京的部分已經(jīng)沉靜了162年，已經(jīng)超出了歷史均值，積累了大量尚待釋放的地質(zhì)能量。FT對(duì)此進(jìn)行過(guò)詳盡分析，并給出了震災(zāi)的可能性。FT估計(jì)一旦發(fā)生地震，第一年的經(jīng)濟(jì)損失可高達(dá)220萬(wàn)億日元。

圖：東京附近斷層的已積累了大量地質(zhì)能量尚待釋放

“意外”之四，是全球收益率開(kāi)始下滑，倒逼日本走出“無(wú)為而治”的狀態(tài)，“主動(dòng)”開(kāi)啟財(cái)政刺激政策。因?yàn)槿毡緡?guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施完備且尚未到大規(guī)模更新的時(shí)點(diǎn)，日本的人均資本存量也已是德美等一線發(fā)達(dá)國(guó)家的近兩倍;再考慮到日本老齡化和人口向大城市集中的趨勢(shì)，財(cái)政刺激興建基建的空間和“效用”已非常有限：從2012年安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)開(kāi)始，每個(gè)財(cái)政年度額外預(yù)算，即財(cái)政刺激規(guī)模都非常小，主要方向也是基建，多數(shù)新修基建的利用率非常低。

反觀國(guó)防開(kāi)支，日本的國(guó)防開(kāi)支常年穩(wěn)定在GDP的1%，是全球國(guó)防開(kāi)支比例最低的國(guó)家之一。常年累月的國(guó)防開(kāi)支“不足”，在存量方面已于其它主要發(fā)達(dá)國(guó)家，甚至發(fā)展中國(guó)家拉開(kāi)了巨大的差距。

圖：日本軍費(fèi)占GDP比例與全球?qū)Ρ?/p>

所以，在基建投無(wú)可投的情況下，下一次日本”被迫“進(jìn)行大規(guī)模財(cái)政刺激的對(duì)象，大概率是“存在短板”的軍工行業(yè)。

生成海報(bào)

免責(zé)聲明：本網(wǎng)站內(nèi)容主要來(lái)自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網(wǎng)站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網(wǎng)站將盡力確保所提供信息的準(zhǔn)確性及可靠性，但不保證有關(guān)資料的準(zhǔn)確性及可靠性，讀者在使用前請(qǐng)進(jìn)一步核實(shí)，并對(duì)任何自主決定的行為負(fù)責(zé)。本網(wǎng)站對(duì)有關(guān)資料所引致的錯(cuò)誤、不確或遺漏，概不負(fù)任何法律責(zé)任。任何單位或個(gè)人認(rèn)為本網(wǎng)站中的網(wǎng)頁(yè)或鏈接內(nèi)容可能涉嫌侵犯其知識(shí)產(chǎn)權(quán)或存在不實(shí)內(nèi)容時(shí)，應(yīng)及時(shí)向本網(wǎng)站提出書(shū)面權(quán)利通知或不實(shí)情況說(shuō)明，并提供身份證明、權(quán)屬證明及詳細(xì)侵權(quán)或不實(shí)情況證明。本網(wǎng)站在收到上述法律文件后，將會(huì)依法盡快聯(lián)系相關(guān)文章源頭核實(shí)，溝通刪除相關(guān)內(nèi)容或斷開(kāi)相關(guān)鏈接。