從不切實際的期待中醒來：狙擊“特朗普交易”

美國大選后的金融市場并沒有發(fā)揮信號的作用，反而充滿了不切實際的期待。市場的恐慌情緒只持續(xù)了幾個小時，隨后就朝著所謂10萬億減稅、2萬億海外資金回流、5000億基建投資、廢除多德.弗蘭克法案的想象方向上開始交易了。

本文作者為白雪石，CFA，現(xiàn)任陽光保險資產管理公司高級投資經(jīng)理，負責境外投資。曾在國家外匯管理局從事國家外匯儲備投資，擔任投資組合經(jīng)理。文章授權華爾街見聞發(fā)表。

11月13日訊 據(jù)華爾街見聞，盡管美國總統(tǒng)大選與英國脫歐有很多相似之處，比如失敗的民調，精英的打臉，但隨后的金融市場反應卻完全不同。

市場都曾將脫歐派勝利和特朗普當選看作是極端風險事件，即孤立主義和反全球化思維只能帶來兩敗俱傷的后果，政治主權和民眾安全的訴求必須以犧牲經(jīng)濟利益為代價。這符合邏輯。

脫歐公投之后，英鎊貶值20%，美股連續(xù)下跌，避險貨幣和資產日元、瑞士法郎、短期國債、黃金受到投資者追捧。盡管這個趨勢持續(xù)時間很短，但市場的信號明確，含義清晰。

然而，美國大選后的金融市場并沒有發(fā)揮信號的作用，反而充滿了不切實際的期待。市場的恐慌情緒只持續(xù)了幾個小時，隨后就朝著所謂10萬億減稅、2萬億海外資金回流、5000億基建投資、廢除多德.弗蘭克法案的想象方向上開始交易了。雖然市場并沒有在11月8日之前認真對待過特朗普候選人的施政綱領，但11月8日之后他們卻在極力營造一種幡然領悟特朗普總統(tǒng)的偉大思想的氛圍，市場通脹預期的上升程度已經(jīng)領先于經(jīng)濟基本面的改善程度。

相信特朗普治下美國的再通脹，意味著長期增長潛力和通脹水平的同步提升，而不需要依靠新經(jīng)濟模式的創(chuàng)新。特朗普施政理念的內在矛盾重重，決定了目前市場上的“特朗普交易”已經(jīng)在較短時間內形成了一個新的不平衡，狙擊“特朗普交易”將是巨大的投資機會：

一、 基礎設施建設和貿易保護主義不可能同時達成

特朗普基礎設施建設計劃的順利實施，必須建立對基建設施需求的穩(wěn)定增長上。而從美國基礎設施的利用率來看，尤其是鐵路等交通基礎設施的運輸量，與國際貿易活動緊密相關。特朗普如果真的可以實施退出國際貿易協(xié)定、對來自新興市場國家的貨物征收懲罰性關稅來實現(xiàn)美國的國內產業(yè)振興的話，那么貿易戰(zhàn)的最終后果必然是美國國際貿易活動的整體萎縮，從而造成大量的基礎設施投資失去經(jīng)濟上的可行性(見圖1)。

可見，“特朗普交易”中狂飆的有色金屬價格和大跌的新興市場貨幣匯率，是無法同時持續(xù)的。

圖1：美國的鐵路運輸量與國際貿易高度相關

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

二、 通脹預期和強勢美元不可能同時達成

短期內，市場通脹預期的上升速度驚人，由此帶來通脹保護債券(TIPS)價格大漲，目前美國的5年期遠期5年通脹預期已經(jīng)達到了聯(lián)儲2%的貨幣政策目標。然而，與之相伴隨的是美元指數(shù)創(chuàng)出7個月以來的新高。如果通脹(尤其是工資通脹)上升的過程當中，美元還能繼續(xù)維持強勢，意味著必須依賴巨大的資本項目盈余，即持續(xù)的資本流入。然而從歷史經(jīng)驗來看，即使是在1996年-1999年之間這一美國歷史上資本流入最強勁的時期，通脹預期也未能做到跟隨美元升值的趨勢持續(xù)上升。大多數(shù)情況下，美元走強的緊縮作用十分明顯(見圖2)。

圖2：長期看，美元匯率將隨著通脹預期上升而走弱

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

注：1999年之前的長期通脹預期為密歇根大學消費者信心調查的5-10年通脹預期，1999年之后的為基于通脹保護債券(TIPS)的5年遠期5年通脹預期

由此我們可以發(fā)現(xiàn)在黃金市場上存在的投資機會。美國大選之后，黃金價格沒有跟隨著通脹預期的走強而上漲，反而遭到了市場的拋售。糾其原因，正是市場在黃金的貨幣屬性上下注過多，在商品屬性上定價不足造成的。美元跟隨通脹預期的走強大幅壓制了黃金的漲幅，使黃金作為一種大宗商品抵御通脹的能力受到侵蝕。

美國通脹保護債券(TIPS)的價格相對黃金顯然已經(jīng)上漲太多，此處將有結構性的交易機會。

圖3：黃金的雙重屬性

圖4：黃金價格的短期走勢與通脹預期嚴重背離

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

三、 金融自由化和縮小貧富差距不可能同時達成

大選之后金融股表現(xiàn)亮眼，也帶動道瓊斯指數(shù)連創(chuàng)新高。然而特朗普真的可以完成這一競選承諾嗎?從1982年的“撒切爾-里根主義”在全球盛行以來，利率持續(xù)下降的大周期與金融自由化相互促進，家庭收入占GDP的份額不斷下降，這是主要發(fā)達國家貧富差距拉大的本質原因(見表1)。特朗普能夠意外勝選，正是由于他以反映逐漸沉淪至社會底層的美國中產階級的平等化訴求為競選綱領，這一主張的優(yōu)先性應該要遠強于傳統(tǒng)的共和黨人對“小政府、自由市場”的傾向性，是特朗普主義的底色。

即使考慮到特朗普有可能因為其施政思路的不完善而嘗試放松金融管制，但整個全球金融業(yè)的現(xiàn)狀都是處于發(fā)展過度而非發(fā)展不足的階段，在如此極端的條件下重啟金融自由化，必將很快的觸發(fā)美國貧富差距進一步拉大的過程。由此對特朗普政府的政治壓力將是空前的。任何寄希望與特朗普帶領美國回到“里根時代”的想法都是一種一廂情愿的想象。

不難找到 “特朗普交易”的第三個軟肋，過度上漲的美國大型金融股。

表1：1982年-2012年間各國企業(yè)、家庭和政府

三個部門收入占GDP份額的變化情況

數(shù)據(jù)來源：Haver

生成海報

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