吳曉靈談寶萬之爭(zhēng)：寶能資金組織方式不違規(guī)

網(wǎng)易財(cái)經(jīng)11月26日訊 中國(guó)財(cái)富管理50人論壇與清華國(guó)家金融研究院共同舉辦的企業(yè)并購與信用杠桿專題討論會(huì)暨《規(guī)范杠桿收購，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭(zhēng)”視角的杠桿收購研究》報(bào)告發(fā)布會(huì)11月26日在北京舉行。全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)吳曉靈做主題演講并做課題報(bào)告發(fā)布。

在提及寶能系資金組織方式時(shí)，吳曉靈表示：根據(jù)報(bào)紙上公開的資料，寶能系應(yīng)該說把各項(xiàng)資金組織規(guī)則用到了極致。從公開的資料，我們沒有辦法來說寶能的資金組織是違規(guī)的，在現(xiàn)在有關(guān)法規(guī)下，寶能的資金組織不違規(guī)。但是我們可以看到這些組織的方式是蘊(yùn)含了很多風(fēng)險(xiǎn)的，這些風(fēng)險(xiǎn)是需要我們的監(jiān)管方面針對(duì)現(xiàn)在監(jiān)管的漏洞，我們來加以彌補(bǔ)。我們應(yīng)該高興地看到，今年從7月份以后，監(jiān)管當(dāng)局陸續(xù)出臺(tái)了很多的監(jiān)管規(guī)則，實(shí)際上就是在彌補(bǔ)我們現(xiàn)在在資金組織方面所存在的一些漏洞。

以下是吳曉靈演講全文：

近年來，隨著改革開放的深化，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)推動(dòng)供給側(cè)改革的深化，中國(guó)企業(yè)在國(guó)際、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的并購活動(dòng)日趨活躍。中國(guó)現(xiàn)在所面臨的形勢(shì)非常像上個(gè)世紀(jì)80年代美國(guó)所面臨的形勢(shì)，上個(gè)世紀(jì)80年代的時(shí)候，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)生了滯脹，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，推高了負(fù)債的成本，當(dāng)時(shí)也出現(xiàn)了資產(chǎn)荒，公司的估值也偏低。面對(duì)這些經(jīng)濟(jì)金融的情況，監(jiān)管當(dāng)局和政府推出了很多的政策，經(jīng)濟(jì)金融政策對(duì)于當(dāng)時(shí)的并購市場(chǎng)發(fā)展非常有利的。我們中國(guó)現(xiàn)在在經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)下也面臨著和上個(gè)世紀(jì)80年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)有類似的一些情況，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，理財(cái)?shù)某杀揪哂袆傂?，因而也推高了?fù)債端的成本，也面臨著資產(chǎn)荒。我們的許多公司的估值處于歷史的底部。目前我們國(guó)家的各項(xiàng)監(jiān)管政策也在鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行收購兼并。在這樣一個(gè)大的歷史背景下，中國(guó)的對(duì)內(nèi)、對(duì)外的收購兼并應(yīng)該說發(fā)展的還是很快的。

我們的企業(yè)到國(guó)際上去實(shí)行并購，要了解標(biāo)的企業(yè)所在國(guó)的各項(xiàng)法律制度，要面對(duì)政府安全審查，還要面對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者金融組織能力的競(jìng)爭(zhēng)。許多時(shí)候我們的企業(yè)看到了機(jī)會(huì)，但是這個(gè)機(jī)會(huì)能否得到，在很大程度上取決于收購者資金的組織能力。國(guó)內(nèi)并購要面對(duì)不成熟的市場(chǎng)、不成熟的企業(yè)、不成熟的投資人，也同樣要面對(duì)如何籌資資金的壓力。

“寶萬之爭(zhēng)”之所以一石激起千層浪，是因?yàn)樗从沉耸召徏娌⑹袌?chǎng)的痛點(diǎn)。萬有三個(gè)問題引起社會(huì)關(guān)注，公司治理之爭(zhēng)、收購行為之爭(zhēng)、資金組織方式之爭(zhēng)。

我們先來講第一個(gè)問題，公司治理之爭(zhēng)。門口的野蠻人，他的存在是企業(yè)的夢(mèng)魘還是企業(yè)潛力的挖掘者，什么樣的公司治理能夠讓企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展、什么樣的市場(chǎng)規(guī)則不讓資本過于任性。應(yīng)該說“寶萬之爭(zhēng)”當(dāng)中，敵意收購的色彩還是比較濃的，敵意收購也就是我們平常說的門口的野蠻人，他們往往是針對(duì)價(jià)值低估有潛力的目標(biāo)公司。為了完成這樣的收購，他要謀取控制權(quán)，得到控制權(quán)之后或者是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，或者是完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的價(jià)值，從而能夠給并購者帶來收益。被并購的企業(yè)，他們往往會(huì)采取一種反并購的措施，但是我們應(yīng)該看到，在這個(gè)反并購的過程當(dāng)中，我們應(yīng)該進(jìn)一步的明確董事會(huì)、經(jīng)理層的信義義務(wù)也就是說董事會(huì)所采取的反敵意收購的措施要代表廣大股東，特別是中小股東的利益，符合合理性和適當(dāng)性的標(biāo)準(zhǔn)。敵意收購很難說它好還是壞，但是作為敵意收購的收購方，應(yīng)該通過自己的行為提升企業(yè)的價(jià)值，這才有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為被收購方可以來拒絕和防止敵意收購，但是前提條件是要能夠更好的維護(hù)企業(yè)的持續(xù)健康的發(fā)展和廣大股東的利益。

基于這樣的分析，我們建議用風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)和股東利益最大化的制度設(shè)計(jì)約束資本的任性。資本市場(chǎng)是我們組織社會(huì)資源非常重要的市場(chǎng)化配置資源的場(chǎng)所，但是在資本市場(chǎng)上我們應(yīng)該建立合理的規(guī)則，讓資本的運(yùn)作能夠更有利于提升社會(huì)企業(yè)的價(jià)值，不要過于任性。這就有賴于我們完善資本市場(chǎng)的規(guī)則。我們建議：

第一，監(jiān)管政策需要遵循的原則。一是收購價(jià)值評(píng)判中立，在對(duì)于敵意收購的價(jià)值評(píng)判上，不宜出現(xiàn)明顯偏向于收購方或者是目標(biāo)公司的觀點(diǎn)，而是應(yīng)當(dāng)保持一定的政策中立性。二是利益衡平式政策考量。法律規(guī)則需要有一定的伸縮性，金融監(jiān)管以及司法裁判的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)當(dāng)做好通過敵意收購提高公司績(jī)效與公司治理穩(wěn)定之間、股東（特別是中小股東）的利益和公司整體利益之間，以及對(duì)公司管理層的適度保護(hù)與防止管理層攫取私利之間的平衡，這種平衡需要通過判例來加以引導(dǎo)，在法規(guī)上很難做到詳盡的規(guī)定，應(yīng)該通過司法途徑，通過案例、判例來引導(dǎo)這些平衡原則的實(shí)現(xiàn)。

第二，建立保護(hù)中小投資者表決權(quán)的機(jī)制，建議研究AB股的制度設(shè)計(jì)，保護(hù)公司創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)管理話語權(quán)。

第二個(gè)問題，收購行為之爭(zhēng)，上市公司的收購行為規(guī)范涉及投資者保護(hù)和市場(chǎng)公平，寶能收購萬科的過程中，實(shí)際控制人持股超過5%以后，是否存在信息披露合規(guī)性問題、一致行動(dòng)人問題，萬能險(xiǎn)與資管計(jì)劃的投票權(quán)問題。還有萬科停牌是否合規(guī)的問題。我們看到了在這個(gè)收購過程當(dāng)中大家所爭(zhēng)論的問題，詳細(xì)情況大家可以看我們的研究報(bào)告?；趯?duì)這些的分析，我們建議應(yīng)該完善監(jiān)管法規(guī)，讓市場(chǎng)公開、透明、公平地運(yùn)行。在完善監(jiān)管法規(guī)方面是兩個(gè)方面，一是怎樣落實(shí)穿透原則，了解實(shí)際控制人，讓投資人知道交易對(duì)手是誰，讓5%的舉牌不虛設(shè)。二是如何進(jìn)一步明確一致行動(dòng)人，特別是認(rèn)定不同金融工具組合的一致行動(dòng)人。

第三個(gè)問題，資金組織方式之爭(zhēng)。寶能系用萬科股權(quán)的收購組織了銀證保信各方面的資金，杠桿率高達(dá)4.2倍，引發(fā)了對(duì)壽險(xiǎn)資金和資管產(chǎn)品用于收購的爭(zhēng)議。這個(gè)是寶能資金的圖示，在這個(gè)圖示當(dāng)中是根據(jù)報(bào)紙上公開的資料列出來的，可以看到寶能系應(yīng)該說把各項(xiàng)資金組織規(guī)則用到了極致，我們?cè)趫D示當(dāng)中看到的資金來源，從公開的資料，我們沒有辦法來說寶能的資金組織是違規(guī)的，因?yàn)槲覀冋n題組的結(jié)論是，在現(xiàn)在有關(guān)法規(guī)下，寶能的資金組織不違規(guī)，我們還沒有看到他哪一點(diǎn)。但是我們可以看到這些組織的方式是蘊(yùn)含了很多風(fēng)險(xiǎn)的，這些風(fēng)險(xiǎn)是需要我們的監(jiān)管方面針對(duì)現(xiàn)在監(jiān)管的漏洞，我們來加以彌補(bǔ)。我們應(yīng)該高興地看到，今年從7月份以后，監(jiān)管當(dāng)局陸續(xù)出臺(tái)了很多的監(jiān)管規(guī)則，實(shí)際上就是在彌補(bǔ)我們現(xiàn)在在資金組織方面所存在的一些漏洞。

第一，關(guān)于保險(xiǎn)資金參與并購。保險(xiǎn)資金體量大、期限長(zhǎng)、追求絕對(duì)收益，可以是股權(quán)市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資人。讓保險(xiǎn)資金做積極股東，做戰(zhàn)略投資人，有利于提高社會(huì)的資金使用效率。我們現(xiàn)在經(jīng)常在企業(yè)的所有制上有很多的爭(zhēng)論，是國(guó)資還是民資，實(shí)際上世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)的所有權(quán)已經(jīng)變化很大了，現(xiàn)在出現(xiàn)了一種資本叫社會(huì)資本，其實(shí)他的終極者是個(gè)人，但是他把個(gè)人的錢集合在一起去投資，比如我們的各種基金，我們的養(yǎng)老金，還有保險(xiǎn)資金，等等，他們的最終所有者是個(gè)人，但是他們集合起來成了社會(huì)資金，由社會(huì)資金對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，而且作為一個(gè)積極的投資者、積極的股東，他可以避免姓公姓私的爭(zhēng)議，有利于我們的經(jīng)濟(jì)體制改革。在寶能案例中的問題是什么，一個(gè)是萬能險(xiǎn)產(chǎn)品作為短期理財(cái)產(chǎn)品，萬能險(xiǎn)本身是一個(gè)成熟的保險(xiǎn)品種，它不應(yīng)該是一個(gè)短期的資金。而很多人用它的合同當(dāng)中，通過降低提前退保的成本，把一個(gè)萬能險(xiǎn)短期化了，從而造成了短期資金來用于長(zhǎng)期投資，加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)這樣的問題。我們高興地看到監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品短期化的問題做出了監(jiān)管上的一些規(guī)定，來防范這樣的現(xiàn)象。第二個(gè)是將保險(xiǎn)資金用于實(shí)際控制人的收購行為，把保險(xiǎn)公司作為大股東的融資平臺(tái)，社會(huì)資本投資于保險(xiǎn)，應(yīng)該是為社會(huì)負(fù)責(zé)的，不能夠把保險(xiǎn)公司作為大股東自己的融資平臺(tái)。針對(duì)這些問題我們建議，保險(xiǎn)姓保，保險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)、保險(xiǎn)資金的運(yùn)用要圍繞提高保險(xiǎn)產(chǎn)品保障水平，提升保險(xiǎn)公司的償付能力。保險(xiǎn)是要去投資的，投資是要獲利的，但是他獲利的目的是為了提高保險(xiǎn)產(chǎn)品的保障水平，是為了提高保險(xiǎn)公司的償付能力。我們要進(jìn)一步的改進(jìn)對(duì)保險(xiǎn)公司的監(jiān)管，一是改善公司治理，加強(qiáng)保險(xiǎn)公司獨(dú)立性，關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的均衡，避免出現(xiàn)一股獨(dú)大情形下保險(xiǎn)公司淪為控制股東融資平臺(tái)、與中小股東和廣大消費(fèi)者對(duì)立的隱患。二是強(qiáng)化價(jià)值發(fā)展理念，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。三是加強(qiáng)對(duì)資金運(yùn)用特別是重大權(quán)益類投資的監(jiān)管。四是加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配監(jiān)管和償付能力管理。

第二個(gè)爭(zhēng)議比較大的是資管計(jì)劃參與企業(yè)并購問題。杠桿收購中的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品是飽受詬病的，剛才那么復(fù)雜的一張圖最主要的還是九個(gè)資管計(jì)劃。鉅盛華通過九個(gè)資管計(jì)劃，組織了資金，形成了一致行動(dòng)人，形成了控股的局面。對(duì)于結(jié)構(gòu)化的資管產(chǎn)品，它的本質(zhì)上是自帶杠桿的融資工具，優(yōu)先劣后的安排使得資管產(chǎn)品的管理人淪為辦理人。本來資管計(jì)劃的發(fā)起者應(yīng)該是管理人，但是通過優(yōu)先劣后的安排，特別是劣后層，由于他承擔(dān)了很多的風(fēng)險(xiǎn)，所以他要掌控投資的方向。這個(gè)時(shí)候的管理人實(shí)際上已經(jīng)淪為了一個(gè)辦理人。劣后級(jí)實(shí)際上是在向優(yōu)先級(jí)借貸，這種安排實(shí)際上蘊(yùn)藏著很多的風(fēng)險(xiǎn)。這種結(jié)構(gòu)化的資管計(jì)劃用于收購所面臨的問題，一是信息不透明、掩蓋實(shí)際控制人。二是資管計(jì)劃多層嵌套有引發(fā)金融業(yè)務(wù)交叉風(fēng)險(xiǎn)的可能。三是資管計(jì)劃自身的風(fēng)控機(jī)制承壓甚至失效。我們的研究報(bào)告五還有九都對(duì)這個(gè)問題做了深入的分析，希望大家能夠看一下。

中國(guó)資管產(chǎn)品異化的原因，應(yīng)該說資管產(chǎn)品在全世界是一個(gè)成熟的金融工具，但是在中國(guó)被應(yīng)用到了極致，而且發(fā)生了異化，為什么一個(gè)成熟的金融產(chǎn)品在中國(guó)會(huì)產(chǎn)生異化呢，主要就是資管計(jì)劃的本質(zhì)應(yīng)是集合投資計(jì)劃，但分業(yè)監(jiān)管的各項(xiàng)規(guī)定使它可以成為通道層層嵌套，延長(zhǎng)信用鏈，劉燕教授的子報(bào)告五對(duì)這個(gè)問題做了非常好的分析，希望大家能去看一下。

我們可以看一看國(guó)際上在并購市場(chǎng)上是要進(jìn)行杠桿收購的，杠桿收購是并購的一個(gè)慣例，但是中國(guó)沒有一個(gè)暢通的合法的渠道來實(shí)現(xiàn)這種杠桿的并購，于是大家就把所有的杠桿都加到了資管計(jì)劃當(dāng)中去。我們看一看美國(guó)的杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)，藍(lán)顏色的實(shí)際上是一個(gè)非常明確的市場(chǎng)主體，這個(gè)市場(chǎng)主體它可以通過有擔(dān)保的債務(wù)銀行貸款來提供，也可以由無擔(dān)保債務(wù)并購債券來提供，再有就是夾層債務(wù)，包括PE、對(duì)沖基金，就是我們現(xiàn)在中國(guó)所用的資管計(jì)劃。最后是股權(quán)資本，就是企業(yè)的自有資金。如果我們的市場(chǎng)上能夠有比較暢通的這樣一個(gè)工具結(jié)構(gòu)，我想大家都不會(huì)把所有的杠桿都加到夾層債務(wù)當(dāng)中去。因而我們建議，一是借鑒域外的并購子/殼公司的模式，集中有序地配置多層次的杠桿資金，讓資管計(jì)劃回歸代客資產(chǎn)管理的本質(zhì)。資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)際上委托人是要共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，資管計(jì)劃的法律形式可以有契約型，可以有公司型，可以有合伙型，不管是公司型還是合伙型，它其實(shí)只是集合投資計(jì)劃的一個(gè)法律外殼，我們?cè)谛蕖蹲C券投資基金法》的時(shí)候，非常希望能夠在法律當(dāng)中給予公司型和合伙型的基金法律地位，但是大家根本理解不了什么叫公司型、合伙型的基金，于是全部把它變成了契約型，但是當(dāng)時(shí)在這個(gè)法律當(dāng)中對(duì)它的治理結(jié)構(gòu)為合伙型和公司型留下了余地，非常遺憾的是法律當(dāng)中有一條，任何董事會(huì)都不可以來干預(yù)基金的經(jīng)營(yíng)。這個(gè)對(duì)于公募基金是合適的，但是在私募基金當(dāng)中，如果采取董事會(huì)的形式，或者是其中有的董事能夠采取投資人承擔(dān)無限責(zé)任的形式，從法律上我們給了這個(gè)余地，但是如果他不能夠在管理上發(fā)表意見的話，其實(shí)這種形式是無法來用的，這是我們立法非常大的一個(gè)遺憾。現(xiàn)在稅總在研究對(duì)于私募基金的公司型的和合伙型的稅收問題，如果能夠解決這個(gè)問題，把公司型和合伙型的私募基金，當(dāng)它的利潤(rùn)90%都分給投資人之后，就視同為一個(gè)管道，視同為一個(gè)基金，這樣也就能夠?yàn)槲覀兒芎玫倪\(yùn)用這些工具來組織社會(huì)資金進(jìn)行并購奠定制度基礎(chǔ)。

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