股權(quán)融資與債務(wù)融資之區(qū)別 創(chuàng)業(yè)者一定要看懂

（原標題：股權(quán)融資與債務(wù)融資之區(qū)別，創(chuàng)業(yè)者一定要看懂）

摘要： 如果將債務(wù)融資作為融資“走投無路“之后的選擇，債務(wù)融資就可能是飲鴆止渴。欠債還錢天經(jīng)地義，如果沒有償付能力又沒有準備好償付措施，債務(wù)索償就可能是釜底抽薪，成為創(chuàng)業(yè)公司倒下的第一張多米諾骨牌。

2017年3月，某一天晚上十點多鐘，簡法幫有用戶打熱線詢問到底通過借貸還是股權(quán)方式融資對自己更有利，筆者以簡單的兩句總結(jié)把她給“打發(fā)了”：

借貸不需要讓出公司股權(quán)或日常控制權(quán)，需要到期償還，利息能扣成本扣稅，但銀行等傳統(tǒng)貸方可能需要擔保；

股權(quán)融資則要稀釋原股東股權(quán)，但通常沒有償還時限壓力。

之后，筆者偶然看到沃爾瑪收購一家電商創(chuàng)業(yè)公司和阿里巴巴讓自己投資的一家公司關(guān)門的報道，以及知情人士透露事件背后的債務(wù)融資故事，筆者覺得有必要更加深入地與創(chuàng)業(yè)者分析一下債務(wù)融資，尤其是回想起前邊那位用戶好像還在電話中提到：提供融資的一方可能不是銀行類金融機構(gòu)這樣傳統(tǒng)的貸方。

的確，筆者也了解到國內(nèi)有些VC早已經(jīng)開始小范圍嘗試以債權(quán)的方式進行風(fēng)險投資，所以簡法幫準備了這篇文章為創(chuàng)業(yè)公司更加深度地分析債務(wù)融資這種方式。

沃爾瑪電商創(chuàng)業(yè)公司收購狂歡

2017年3月17日，沃爾瑪宣布，為了不斷發(fā)展其電子商務(wù)業(yè)務(wù)，這家零售巨頭已經(jīng)收購了ModCloth的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，ModCloth是美國一家以復(fù)古風(fēng)格著稱的流行服飾銷售網(wǎng)站，由青梅竹馬的科格夫婦于2002年在在卡內(nèi)基梅隆大學(xué)讀書期間創(chuàng)辦，主要通過網(wǎng)站面向年輕女士出售流行服飾。

據(jù)稱，此項收購系沃爾瑪為充實旗下零售電商Jet.com做出的收購，算起來這已經(jīng)是一年時間以來Jet電商公司購物車中的第四家創(chuàng)業(yè)公司了，Jet在去年以9千萬美元收購了網(wǎng)上家具賣家Hayneedle，之后沃爾瑪為了對抗亞馬遜以30億美元收購了昔日的“亞馬遜終結(jié)者”Jet公司。此后，沃爾瑪還購買了鞋類電商ShoeBuy（7千萬美元）和戶外服裝零售商Moosejaw（5千多萬美元）。

這些被收購的創(chuàng)業(yè)公司網(wǎng)站基本上都在電商領(lǐng)域耕耘了至少15年，都面臨著當代互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)普遍存在的問題：如何能保持增長并同時實現(xiàn)盈利目標。

ModCloth公司為了實現(xiàn)盈利采取了一系列的舉措，包括裁員、更換管理層（包括CTO，CEO和CFO）、開實體店等等，但是公司仍然無法解決持續(xù)增長和盈利的矛盾，據(jù)公開報道顯示，該公司已經(jīng)完成七輪融資，從十位投資人處融資超過7800萬美元。

沃爾瑪沒有公布收購ModCloth的價格，但知情人士透露收購價格在5000萬美元到7500萬美元之間。這就意味著該公司的投資人可能無法全身而退，包括Norwest Venture Partners，F(xiàn)LOODGATE，F(xiàn)irst Round和Accel Partners等著名的投資人，而且其中Norwest和Accel也曾經(jīng)是Jet的投資人，因為不僅收購金額沒能達到公司7800萬美元的融資規(guī)模，知情者稱部分收購款還需要在收購后用來留住關(guān)鍵員工。

債務(wù)融資引火上身，令沃爾瑪有機可乘

到底什么情況讓創(chuàng)始人將公司拱手讓給了沃爾瑪，讓投資人血本無歸，著名作家Dan Primack在3月20日的一篇博客中根據(jù)知情人士的披露簡單還原了事情的來龍去脈：

2013年，ModCloth推進C輪融資，但是公司連續(xù)兩個季度的不佳表現(xiàn)影響了融資，于是公司接受了2000萬美元無擔保的風(fēng)險債務(wù)（簡法幫注：舉債的時間和金額與前文Crunchbase的數(shù)據(jù)略有出入，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)上公開信息暫無法核實）；

ModCloth將債務(wù)當作增長期的股權(quán)融資款，而沒有意識到該款項可能變成定時炸彈；

當債務(wù)在2015年4月到期時，公司現(xiàn)有的投資人追加了投資，部分原因是要通過貸款展期將償還的皮球踢到兩年之后。當時的背景是公司連續(xù)四至五個季度盈利，并且剛剛引入一個新的CEO；

當公司損益表再次顯示虧損的時候，公司再次嘗試融資，但潛在的投資人將債務(wù)積壓作為不愿意投資這個原本從“單位經(jīng)濟學(xué)”角度看值得投資的項目的原因?，F(xiàn)有投資人本來可以再次出手相助，但他們選擇不這么做；

沃爾瑪方面聽說了這家公司債務(wù)融資即將到期的情況，趕緊沖過來抓住了機會。確切收購價格不詳，但在償還債務(wù)（并考慮到應(yīng)收賬款）后剩下的款項已經(jīng)無法讓各VC全身而退。

Primack還做了兩個簡短的總結(jié)：

對創(chuàng)業(yè)公司而言，債務(wù)（融資）本質(zhì)上并沒有問題，尤其是用來補充而不是取代股權(quán)融資的情況下。但是，創(chuàng)業(yè)公司必須認識到并不是所有的現(xiàn)金都是生而平等的（簡法幫注：債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)，記得一個從事債務(wù)融資的專業(yè)人士曾直白地解釋說，借的錢還清之前，公司其實不屬于股東而屬于公司債權(quán)人）；

ModCloth成立于匹茲堡，后來將其總部搬遷至舊金山。如果公司留在鋼鐵城，事情的結(jié)局真可能會有所不同，但是公司的一些奇怪的零售文化似乎真的與不計一切地“增長再增長”的風(fēng)氣有關(guān)。

著名VC和博客作家Fred Wilson在自己的博客上推薦粉絲閱讀Primack的文章的同時推薦了上述文章內(nèi)容，并以自己的經(jīng)歷作為印證，“在我的職業(yè)生涯中，我曾經(jīng)多次經(jīng)歷過過這樣的故事，我們?nèi)缃裨谑袌錾显俅慰吹竭@個故事重演?！?/p>

他認為Primack關(guān)于債務(wù)融資取代分析股權(quán)融資做的非常到位，并且補充說，“并不是說債務(wù)融資不能做，而是說做債務(wù)融資時應(yīng)該謹慎，并且睜大你的眼睛?！?/p>

阿里巴巴被指為“APP搜索引擎”Quixey倒下的背后推手

如果說前邊的故事如果說還不夠過癮的話，Primack隨后在3月29日的一篇文章《Quixey倒下背后的故事》中，又披露了Quixey這家號稱“APP搜索引擎”的創(chuàng)業(yè)公司3月初倒閉背后鮮為人知的故事——這家公司最終倒下竟然跟阿里巴巴及其從阿里巴巴拿到的債務(wù)融資息息相關(guān)。

Primack根據(jù)采訪整理的故事梗概如下：

2013年10月：公司在由阿里巴巴領(lǐng)投的C輪融資中以大約1.3億美元的投前估值融資5000萬美元?，F(xiàn)有投資者如Atlantic Bridge Capital和U.S. Venture Partners也參與跟投。幾個月后，Quixey與阿里巴巴簽署了一項獨立的1億美元的商業(yè)合同（根據(jù)與阿里巴巴合作伙伴的實施情況，合同金額可能會變得更大）。

2014年9月：阿里巴巴上市，成為技術(shù)領(lǐng)域創(chuàng)紀錄的IPO，其公司結(jié)構(gòu)的變化意味著Quixey現(xiàn)在需要與不同的人合作（例如阿里巴巴的蔡崇信不再直接參與），而且每季度的路線圖很快就變成需求每周的工作成果作為補充（有時直接由阿里巴巴工程師們發(fā)送給Quixey工程師們 ，因為后者公司內(nèi)部政治的各種各樣的“地盤意識”變得越來越明顯）。 Quixey發(fā)現(xiàn)這些變化具有破壞性，并且不相信阿里巴巴仍在履行雙方的變現(xiàn)交易。

2015年3月：Quixey在C-1輪融資中據(jù)說以5.4億美元的投前估值拿到6000萬美元融資。阿里巴巴又是領(lǐng)投方，將其在公司的總投資加碼到約8000萬美元。其他新股東包括高盛和軟銀。

2016年4月：Quixey創(chuàng)始人Tomer Kagen的CEO職位被經(jīng)驗豐富（如LoopNet等系列公司的CEO）的Mark Lazar替換，但仍擔任公司董事。此時，Quixey對阿里巴巴的不滿似乎現(xiàn)在已經(jīng)變成相互的不滿，特別是隨著公司持續(xù)燒錢，而技術(shù)開始落后于時間表。

2016年夏天：Quixey認為，阿里巴巴在商業(yè)合同中欠公司約3,700萬美元；另一方面，阿里巴巴則不認為協(xié)議約定條款已經(jīng)得到滿足。

雙方達成私下協(xié)議，阿里巴巴向Quixey支付了1000萬美元的現(xiàn)金，并同意為公司提供3000萬美元擔保貸款（其中擔保貸款此前有報告，但沒有具體提及阿里巴巴）。貸款條件包括：18個月的還款期限，2.2倍的清算優(yōu)先，并在本質(zhì)上賦予阿里巴巴對Quixey的未來股權(quán)融資的否決權(quán)。阿里巴巴也更換了委派董事代表，將阿里參謀長曾明替換成了一位名叫Peter Stern的美國投資官。

2016年11月：Mark Lazar的CEO職務(wù)被Quixey炒掉，并由Zed USA前CEO John Foster取代；該公司再次開始融資。

2017年2月：由Atlantic Bridge Capital牽頭的現(xiàn)有股東同意為公司新提供約1000萬美元的股權(quán)融資。該金額償還阿里巴巴貸款（11月到期）還不夠，但是Quixey希望能藉此拿到新的客戶大單（正在與聯(lián)想進行早期談判）或新的外部投資。公司內(nèi)部還以為，延遲厲害的技術(shù)終于準備好大顯身手了。

新一輪融資的談判已經(jīng)在幾個月前開始，但最終阿里巴巴不同意新的投資。不久之后，公司宣布裁員，Quixey聘請一家外部公司幫助找到尋找其知識產(chǎn)權(quán)的買家。

2017年3月：阿里巴巴在一份聲明中說：“令人遺憾的是，Quixey的發(fā)展沒有實現(xiàn)預(yù)期目標，董事會作出關(guān)閉公司的決定?！卑⒗锇桶途芙^進一步闡述，公司的其他投資者和員工也沒人愿意正式接受采訪。

要點總結(jié)：

對于VC支持的創(chuàng)業(yè)公司來說，債務(wù)可能是一個非常危險的游戲，就像前文針對沃爾瑪收購的Modcloth所討論的那樣。只是因為債務(wù)融資的支票跟股權(quán)融資的支票一樣可以兌現(xiàn)，并不意味著現(xiàn)金是生而平等的，并且大金額的擔保債務(wù)可能使得引入新的外部股權(quán)投資者變得非常困難。

與戰(zhàn)略投資者建立商業(yè)伙伴關(guān)系可能感覺雙方實現(xiàn)了利益一致，但如果一家公司的價值達到2650億美元，而伙伴創(chuàng)業(yè)公司仍在尋求獨角獸稱號，那么它們的利益就說不上一致。如果存在著固有的文化差異情形，不協(xié)調(diào)就會更加明顯，譬如一個摸著石頭過河的硅谷創(chuàng)業(yè)公司與一個紀律更加嚴明（最后期限神圣不可侵犯的）中國巨頭就是這樣的情形。

金錢并非生而平等，創(chuàng)業(yè)公司不可混淆風(fēng)險投資與債務(wù)融資

對于創(chuàng)業(yè)公司來說，債務(wù)融資的作用是為公司的股權(quán)融資做補充：提供資金幫助公司從一輪股權(quán)融資過渡到下一輪，給創(chuàng)業(yè)公司更多時間，讓公司管理層能夠有計劃地做好充分準備之后（譬如從業(yè)務(wù)模式、數(shù)據(jù)、業(yè)績等方面）再進入下一輪融資。

如果將債務(wù)融資作為融資“走投無路“之后的選擇，債務(wù)融資就可能是飲鴆止渴。欠債還錢天經(jīng)地義，如果沒有償付能力又沒有準備好償付措施，債務(wù)索償就可能是釜底抽薪，成為創(chuàng)業(yè)公司倒下的第一張多米諾骨牌。

在實踐中，有些債務(wù)投資人比較激進，認為企業(yè)價值足以彌補其債務(wù)就敢放債。但事情可能會出乎意料，抵押品變現(xiàn)價值可能會低于當初合理的預(yù)測，且不提2008年次貸危機的案例，即便是拿到融資的創(chuàng)業(yè)公司（譬如2015年VC火熱的階段），很難說公司的高估值就名副其實，所以鋌而走險式的債務(wù)融資對雙方來說都是高風(fēng)險。這種情況下，公司的VC股東也很被動，債務(wù)到期如果不追加投資，公司就面臨債務(wù)違約，公司就會“威脅死給你看“，但是VC也有忍耐限度，忍無可忍則可能會對管理層下手，甚至推動公司并購?fù)度肫渌镜膽驯ВM可能實現(xiàn)退出。

不可否認，融資市場上存在這種定時炸彈式的債務(wù)融資，而且一旦引爆，傷害性可能很強，但也不是說債務(wù)融資對創(chuàng)業(yè)者來說就是毒品，《財富》一篇文章中就這個問題總結(jié)的一段文字很好：

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