239倍市盈率宣亞國(guó)際擬高杠桿“吞下”高估值映客

（原標(biāo)題：上市3個(gè)月開(kāi)啟“三高”收購(gòu) 239倍市盈率宣亞國(guó)際擬高杠桿“吞下”高估值映客）

A股市場(chǎng)總有奇跡發(fā)生。一家上市剛滿3個(gè)月的公司，自身市盈率高企，卻以高杠杠收購(gòu)另一家高估值公司。

日前，宣亞國(guó)際（300612，SZ）——這家動(dòng)態(tài)市盈率239倍、賬上貨幣資金只有3.3億元的公司，準(zhǔn)備開(kāi)展收購(gòu)，而收購(gòu)對(duì)象也是成立不到2年，估值就達(dá)到70億元的映客直播。

一家市值72億元的公司想要吞下映客50%以上股份，交易存在諸多未解之謎?！爸亟M的話，交易價(jià)格不能超過(guò)總資本的20%，按道理來(lái)說(shuō)拿不出35億元現(xiàn)金。”一位泛娛樂(lè)投資人對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，最后可能是通過(guò)外部基金共同控股映客，但以目前這個(gè)并購(gòu)的方式，存在打監(jiān)管政策擦邊球的可能性。

高杠杠：兩家公司體量相當(dāng)

在眾多的移動(dòng)直播平臺(tái)中，映客絕對(duì)是一匹黑馬，由于早期進(jìn)入市場(chǎng)，在上線短短6個(gè)月時(shí)間內(nèi)，就成了“直播之王”，多次在蘋(píng)果App store免費(fèi)榜沖至榜首。

從今年4月開(kāi)始，外界就傳言映客一直在尋求新資本的介入，甚至直接去找“接盤(pán)俠”。5月9日，宣亞國(guó)際發(fā)布《關(guān)于重大資產(chǎn)重組延期復(fù)牌暨停牌進(jìn)展的公告》，宣布重大資產(chǎn)重組標(biāo)的為北京蜜萊塢網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（“映客”的運(yùn)營(yíng)主體），預(yù)計(jì)不低于50%的股權(quán)。

宣亞國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)為整合營(yíng)銷傳播服務(wù)，具體包括常年顧問(wèn)服務(wù)、項(xiàng)目服務(wù)兩類。三個(gè)月前的2月15日，宣亞國(guó)際登陸A股市場(chǎng)，開(kāi)盤(pán)價(jià)格為19.37元/股，連拉數(shù)個(gè)漲停板至3月3日開(kāi)板，此后股價(jià)依然逆市上揚(yáng)，4月10日停牌時(shí)股價(jià)為100元/股，總市值72億元。

值得注意的是，或?yàn)榱艘?guī)避證監(jiān)會(huì)近期嚴(yán)查上市公司重組并購(gòu)的限制，降低重組審核難度，公告顯示，本次交易方式初步確定為公司全部采用現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的公司股權(quán)。

如果按照映客70億元的估值來(lái)算，獲得不低于50%的股權(quán)意味著宣亞國(guó)際可能要準(zhǔn)備至少35億元左右的人民幣現(xiàn)金。錢(qián)從哪來(lái)？

百度投資并購(gòu)部執(zhí)行總監(jiān)方益民對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，從行業(yè)并購(gòu)重組資金獲取途徑來(lái)看，有三種情況?！耙环N是自有的有很多現(xiàn)金儲(chǔ)備；一種是銀行貸款，國(guó)外并購(gòu)基本都是貸款居多；另外一種則是臨時(shí)去組一支并購(gòu)基金，這種我估計(jì)可能性更大?！?/p>

宣亞國(guó)際財(cái)報(bào)顯示，2016年公司收入4.67億元，扣非凈利潤(rùn)5841萬(wàn)元，相較2015年5056萬(wàn)元凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不大，目前賬目上的貨幣資金3.33億元人民幣，而這3.33億元里面還有2.5億元為IPO新募得現(xiàn)金。

因此，排除了第一種可能性，而這筆錢(qián)來(lái)自貸款的可能性也不高。在匯付創(chuàng)投投資總監(jiān)沈一冰看來(lái)，如果向銀行貸款，“公司在借完這筆巨款并完成購(gòu)買(mǎi)映客50%股權(quán)以后，資產(chǎn)負(fù)債率按照Q1數(shù)據(jù)會(huì)上升至88.56%，嚴(yán)重高于通常認(rèn)識(shí)上普通企業(yè)70%資產(chǎn)負(fù)債率紅線。而35億元的貸款按照3~5年基準(zhǔn)率4.75%計(jì)算，每年利息費(fèi)至少1.66億元?！苯Y(jié)合宣亞國(guó)際現(xiàn)行盈利狀況來(lái)看，完成這筆交易難度不小。

“在我們行業(yè)人看來(lái)，交易有幾個(gè)疑點(diǎn)。重組的話，交易價(jià)格不能超過(guò)總資本的20%，宣亞那邊市值不到100億元，按道理來(lái)說(shuō)拿不出35億元現(xiàn)金。”上述泛娛樂(lè)投資人對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，最后的交易方式可能是通過(guò)宣亞能控制的外部基金共同來(lái)控制映客的股份，但這個(gè)得等完整的交易結(jié)果披露才能明確。

該人士進(jìn)一步指出，“目前這個(gè)并購(gòu)的方式，我判斷一定是打現(xiàn)在的監(jiān)管政策擦邊球，鉆空子或者創(chuàng)新。兩家體量相當(dāng)?shù)墓?，交易?duì)方及分別擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例情況目前尚未確定，政策也比較緊?！?/p>

不管是另組基金還是這筆交易本身，都面臨著許多政策風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)今年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，一是上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%。二是上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票。但對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資的，不受此期限限制。三是上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。

因此，三個(gè)月前剛剛上市的宣亞國(guó)際顯然并不符合第二條規(guī)定；其二，若放棄融資改為借款，高達(dá)十倍的杠桿依然面臨來(lái)自監(jiān)管層的壓力；其三，文娛行業(yè)的并購(gòu)和重組一直被監(jiān)管層關(guān)注，在政策方面并不具備優(yōu)勢(shì)。

此前趙薇旗下的龍薇傳媒擬用30.6億元收購(gòu)1.85億股萬(wàn)家文化股票，就遭到上交所收購(gòu)問(wèn)詢。最終，融資方案未獲銀行批準(zhǔn)，龍薇傳媒判斷無(wú)法按期完成融資計(jì)劃，這起50倍杠桿收購(gòu)計(jì)劃戛然而止。

高估值：一年從4億增至70億

早在4月中旬就有消息稱，剛剛上市的公關(guān)公司宣亞國(guó)際或?qū)⑹召?gòu)映客，而當(dāng)時(shí)宣亞國(guó)際已宣布停牌，稱公司正在籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。而在此之前，映客也與騰訊有過(guò)短暫接洽。

“之前，騰訊一直想投資映客，談了很久最終放棄了?！币晃恢辈バ袠I(yè)從業(yè)者向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者回憶稱，在2016年11和12月份，騰訊投資部門(mén)曾對(duì)映客做過(guò)盡職調(diào)查，放棄的原因是估值太高了。和騰訊談的時(shí)候，映客的估值可不止70億元，要價(jià)更高。但該說(shuō)法尚未得到騰訊證實(shí)。

在直播行業(yè)，映客的估值一直很高。2016年1月，映客獲昆侖萬(wàn)維領(lǐng)投的8000萬(wàn)人民幣A+輪投資，其中昆侖萬(wàn)維投資6800萬(wàn)，占股18%，此時(shí)，映客的估值不足4億。

2016年9月21日晚，昆侖萬(wàn)維公告，公司擬出售所持有的網(wǎng)絡(luò)直播平臺(tái)“映客”3%的股權(quán)，售價(jià)為2.1億元。據(jù)此公告推算，映客估值已達(dá)70億元。

在上述直播行業(yè)從業(yè)者看來(lái)，“直播概念還是有想象空間的，一直播給微博和一下科技帶來(lái)的估值提升不也很高嗎？還有阿里旗下的微博和陌陌，都靠直播再次崛起，尤其是陌陌直播，讓陌陌直接煥發(fā)了第二春。”

“行業(yè)里的人都發(fā)現(xiàn)，今年上半年映客的負(fù)面信息特別多，按照腹黑的角度來(lái)說(shuō)，也不排除宣亞故意壓低映客的估值促成交易?！币晃唤咏晨偷男袠I(yè)從業(yè)者向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，盡管整個(gè)行業(yè)都被政策監(jiān)管呈現(xiàn)趨緊狀態(tài)，但接近秀場(chǎng)模式的映客，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)極為嚴(yán)重，并多次被點(diǎn)名甚至被下架。如果映客估值的下調(diào)，這筆交易實(shí)現(xiàn)的可能性才高。

映客已經(jīng)在走下坡路？

行業(yè)認(rèn)為映客“賣身”最直接原因是資金缺口很大。但直播領(lǐng)域數(shù)據(jù)營(yíng)銷平臺(tái)創(chuàng)始人卞海峰表示，“不是這樣的，映客差不多快盈虧平衡了。今年2月份，我們通過(guò)微信支付渠道的數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，推測(cè)出映客的營(yíng)收比例。不過(guò)，繼續(xù)往下即使盈利，賺錢(qián)周期也比較長(zhǎng)，投資人也不愿意等，畢竟接近60%的股份在投資機(jī)構(gòu)身上，再融資有困難?！?/p>

卞海峰指出，映客之所以賣給上市公司套現(xiàn)，最主要的原因是其業(yè)務(wù)量觸及天花板，自身增長(zhǎng)性緩慢。隨著規(guī)模越擴(kuò)大，獲取用戶的邊際成本越高。

“就是花多少錢(qián)買(mǎi)多少用戶，榨取多少價(jià)值。現(xiàn)在大部分直播平臺(tái)是五塊錢(qián)買(mǎi)來(lái)，榨五毛錢(qián)價(jià)值，映客可以達(dá)到四塊五，但映客現(xiàn)在獲客已經(jīng)不是五塊了，而是兩三百，從映客開(kāi)始在線下打廣告，通過(guò)線下獲客開(kāi)始就標(biāo)志著其獲取用戶成本已經(jīng)極高了?！北搴７灞硎尽?/p>

獵豹智庫(kù)發(fā)布的2017一季度中國(guó)直播類APP排行榜顯示，映客已經(jīng)從第一名跌至第四名，在虎牙直播、YY直播和斗魚(yú)之后。

“映客去年年底就取消了主播收益排名，這很明顯在刻意隱藏?！本W(wǎng)紅孵化公司創(chuàng)始人秦毅對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。秦毅認(rèn)為映客的落后來(lái)自于產(chǎn)品落后，“互聯(lián)網(wǎng)常見(jiàn)的表現(xiàn)形式，先發(fā)流量?jī)?yōu)勢(shì)，之后是用戶體驗(yàn)，產(chǎn)品效果直接影響到了內(nèi)容。好產(chǎn)品自己會(huì) 說(shuō)話 ，對(duì)用戶留存拉新有很大的幫助?！?/p>

上述接近映客的行業(yè)從業(yè)者也向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表達(dá)了此觀點(diǎn)，“映客更新好多次，但產(chǎn)品沒(méi)有變化，某TOP3的直播平臺(tái)都能夠?qū)崿F(xiàn)視頻瘦臉和大眼效果的技術(shù)更新，映客連鏡像反轉(zhuǎn)都晚于同行，禮物特效數(shù)量也少?！痹撊耸扛袊@道，“始終有創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)套現(xiàn)離場(chǎng)的感覺(jué)，從去年年底，到今年上半年，感覺(jué)映客市場(chǎng)沒(méi)什么動(dòng)作。從去年下半年開(kāi)始數(shù)據(jù)沒(méi)動(dòng)，到春節(jié)后大幅下滑，如果說(shuō)這中間唯一的核心戰(zhàn)略就是賣身的話，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)沒(méi)付出太多心力也就能夠理解了?！?/p>

但是從宣亞國(guó)際的公告來(lái)看，映客將控股權(quán)交與了宣亞，并不說(shuō)明映客的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)要退出?，F(xiàn)在也很難判斷，之后映客是否依然獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，是否還會(huì)有后續(xù)進(jìn)一步的資本動(dòng)作。

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