全面解讀：國務(wù)院49號(hào)文之后 國資要不要?jiǎng)澽D(zhuǎn)社?；?

原標(biāo)題：全面解讀：國務(wù)院49號(hào)文之后 國資要不要?jiǎng)澽D(zhuǎn)社?；?

文/肖小保律師

2017年11月18日，國務(wù)院對(duì)外公布《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實(shí)社?；饘?shí)施方案》，明確將中央和地方國有及國有控股大中型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)納入劃轉(zhuǎn)范圍，目前統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)比例為企業(yè)國有股權(quán)的10%。

與此同時(shí)，《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》停止執(zhí)行。

該方案在PE圈掀起了漣漪，甚至很多人咨詢GPLP君，民營VC的基金LP當(dāng)中，國資比例超過50%，IPO之后到底要不要?jiǎng)澽D(zhuǎn)社?；?新舊政策之間有何差別?

帶著大家的疑問，GPLP君咨詢了相關(guān)律師及業(yè)內(nèi)大佬，給大家來一個(gè)最全面的解讀!

　　劃轉(zhuǎn)國有資本充實(shí)社保基金(國發(fā)〔2017〕49號(hào))文)的實(shí)施對(duì)PE圈有何影響?

對(duì)于近日國務(wù)院出臺(tái)的《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實(shí)社?；饘?shí)施方案》(國發(fā)〔2017〕49號(hào))文，以及《財(cái)政部 國資委 證監(jiān)會(huì) 社?；饡?huì)關(guān)于印發(fā)〈境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會(huì)保障基金實(shí)施辦法〉的通知》(財(cái)企〔2009〕94號(hào))等現(xiàn)行國有股轉(zhuǎn)(減)持政策停止執(zhí)行，很多PE大佬認(rèn)為，這是對(duì)PE行業(yè)的重磅利好，大家一致觀點(diǎn)如下：

以前純國資比例都在50%以下的投資機(jī)構(gòu)，以后募資稍微方便一點(diǎn)，增加國有PE的競爭力，對(duì)純國資機(jī)構(gòu)影響較大。

為啥兩個(gè)政策反差如此之大呢?

長期以來，等現(xiàn)行國有股轉(zhuǎn)(減)持政策極大的挫傷了國資參與PE投資的積極性：根據(jù)財(cái)企〔2009〕94號(hào)文第六條規(guī)定，凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時(shí)實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由社?；饡?huì)持有，國有股東持股數(shù)量少于應(yīng)轉(zhuǎn)持股份數(shù)量的，按實(shí)際持股數(shù)量轉(zhuǎn)持賦予的國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)。

該政策讓很多國有PE受挫的背后原因?yàn)椋涸摐p持政策只看到基金投資的單個(gè)目標(biāo)公司IPO成功而獲得的收益，而沒有考慮基金整體投資的風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，沒有整體全面的核算投資收益，未扣除風(fēng)險(xiǎn)投資本身所具有的投資損失，僅就某單個(gè)成功IPO的股權(quán)投資收益直接劃轉(zhuǎn)，無疑給國有出資人個(gè)體造成不公，猶如被割韭菜，極大的挫傷了國有出資人參與私募基金投資的積極性，具體執(zhí)行過程當(dāng)中更是國有出資人參與基金的各種規(guī)避財(cái)企〔2009〕94號(hào)文的方略和措施。

另一方面，人口老齡化加劇職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口，為充分體現(xiàn)代際公平和國有企業(yè)發(fā)展成果全民共享，國務(wù)院出臺(tái)了國發(fā)〔2017〕49號(hào)文，加大了對(duì)國有企業(yè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)社?；鸪鋵?shí)的力度;同時(shí)，本輪國企改革(含混改)推出以管資本為主，加強(qiáng)國資監(jiān)管的改革進(jìn)程，并出臺(tái)了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指定意見》，強(qiáng)調(diào)以管資本為主加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)管，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，組建若干國有資本運(yùn)營公司，支持有條件的國有企業(yè)改組為國有資本投資公司，提高國有資本配置和運(yùn)營效率，建立國有資本布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制，推進(jìn)國有資本優(yōu)化重組，建立健全國有資本收益管理制度。

鑒于財(cái)企〔2009〕94號(hào)文等現(xiàn)行國有股轉(zhuǎn)(減)持政策已成為上述國有資本參與基金投資、國有資本投資的掣肘，在此背景下，國發(fā)〔2017〕49號(hào)文孕育而生。

不過，如果從長遠(yuǎn)、整體來分析判斷國發(fā)〔2017〕49號(hào)文和后續(xù)國發(fā)〔2017〕49號(hào)文實(shí)施細(xì)則對(duì)PE的影響和應(yīng)對(duì)措施，我們還是要從如下方面進(jìn)行討論分析，以供參考。

　　一、 劃轉(zhuǎn)與轉(zhuǎn)持的對(duì)比分析

國發(fā)〔2017〕49號(hào)文對(duì)劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實(shí)社?；鸬囊?guī)定與財(cái)企〔2009〕94號(hào)文對(duì)國有股轉(zhuǎn)(減)持政規(guī)定比較如下表所示：

　　二、 劃轉(zhuǎn)與轉(zhuǎn)持對(duì)持有上市企業(yè)權(quán)益的影響

國發(fā)〔2017〕49號(hào)文并沒有終止或廢止財(cái)企〔2009〕94號(hào)文的法律效力，僅是停止實(shí)施。從國發(fā)〔2017〕49號(hào)文的基本原則和指導(dǎo)思想分析，該文并不是豁免國有股相關(guān)主體的劃轉(zhuǎn)義務(wù)和責(zé)任，而是暫停實(shí)施，等待后續(xù)〔2017〕49號(hào)文的進(jìn)一步規(guī)定，從上對(duì)比分析，〔2017〕49號(hào)文的適用場景應(yīng)當(dāng)是涵蓋了財(cái)企〔2009〕94號(hào)文的適用場景，后續(xù)若由〔2017〕49號(hào)文替代執(zhí)行財(cái)企〔2009〕94號(hào)文，二者對(duì)上市公司股份轉(zhuǎn)持和劃轉(zhuǎn)的權(quán)益影響是有差別的，為便于分析，僅以如下假定的條件為例：

假定擬上市公司上市后股份總數(shù)為5000萬股，其中首次新發(fā)行1250萬股，國有股東結(jié)構(gòu)如下圖示：

國有股東A應(yīng)轉(zhuǎn)持的股份數(shù)為：1250萬×10%×80%×60%=60萬股;

國有股東B應(yīng)轉(zhuǎn)持的股份數(shù)為：1250萬××10%×80%×20%=20萬股;

2、 假定按〔2017〕49號(hào)文的規(guī)定國有股東A和B均應(yīng)履行劃轉(zhuǎn)義務(wù)，則國有股東應(yīng)劃轉(zhuǎn)股份數(shù)為：

國有股東A應(yīng)轉(zhuǎn)持的股份數(shù)為：5000萬×10%×60%=300萬股;

國有股東B應(yīng)轉(zhuǎn)持的股份數(shù)為：5000萬×10%×20%=100萬股;

上述按〔2017〕49號(hào)文規(guī)定的算法中，假定標(biāo)的國有股權(quán)的10%是以整個(gè)標(biāo)的公司股權(quán)作為基數(shù)(還是以國有股東持股比例80%為基數(shù)的10%，需進(jìn)一步明確，有待后續(xù)實(shí)施細(xì)則出臺(tái))，此處按照財(cái)企〔2009〕94號(hào)文邏輯做的測(cè)算，可知，就財(cái)企〔2009〕94號(hào)文適用的場景，改適用〔2017〕49號(hào)文，是加大了國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)之負(fù)擔(dān)，當(dāng)然就國有股東的整體權(quán)益和其他劃轉(zhuǎn)場景對(duì)國有股東的影響應(yīng)另行分析。

若圖中的擬上市公司為非國有控股上市公司，按〔2017〕49號(hào)文，則標(biāo)的非國有控股上市公司層面不再納入直接劃轉(zhuǎn)的范圍。

綜上可見，〔2017〕49號(hào)文對(duì)財(cái)企〔2009〕94號(hào)文的停止實(shí)施，并非必然利于國有出資股東，對(duì)國有出資主體整體的經(jīng)營業(yè)績和投資收益的影響應(yīng)綜合判斷，具體情況具體分析。

　　三、 對(duì)私募基金行業(yè)的利好、不足及應(yīng)對(duì)

如前述，〔2017〕49號(hào)文的實(shí)施的利好，PE界資深人士從PE資金募集端、投資端分別闡述了各種重大利好，簡而言之就是增加了PE的募資資金來源渠道(地方政府產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的需求，政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金可以更具參與股權(quán)投資的積極性，尤其是國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的積極性)，將投資標(biāo)的拓展到偏后期甚至是擬IPO項(xiàng)目，有力的擴(kuò)大了國有成分基金的投資標(biāo)的范圍等。

〔2017〕49號(hào)文的實(shí)施，除了看到停止執(zhí)行財(cái)企〔2009〕94號(hào)文的各種利好，但也應(yīng)看到〔2017〕49號(hào)文的實(shí)施對(duì)國有股劃轉(zhuǎn)可能給基金投資帶來的不利影響：

1、 存在重復(fù)劃轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。原則上〔2017〕49號(hào)文的實(shí)施的劃轉(zhuǎn)是自最頂端/層的國企集團(tuán)(或一級(jí)公司)層面進(jìn)行國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)，對(duì)國企集團(tuán)下屬二級(jí)、三級(jí)等子公司不應(yīng)再進(jìn)行劃轉(zhuǎn)，否則就是重復(fù)劃轉(zhuǎn);但也不排除未來根據(jù)社?；鹛澘談澽D(zhuǎn)擴(kuò)大到二級(jí)、三級(jí)子公司層面。對(duì)于國企集團(tuán)的交叉持股或者國企之間參股不同的一級(jí)國企集團(tuán)的情形，如何界定或避免重復(fù)劃轉(zhuǎn)，有待于〔2017〕49號(hào)文實(shí)施細(xì)則進(jìn)一步明確。

　　2、 〔2017〕49號(hào)文的實(shí)施的結(jié)果是未來社?；饘⒅苯踊蜷g接大面積持有基金份額、非上市公司股權(quán)，相比財(cái)企〔2009〕94號(hào)文主要持股上市公司股票而言，社?；鸪止?持有基金份額的范圍和階段覆蓋標(biāo)的企業(yè)的各個(gè)不同發(fā)展階段，這就涉及社?；鸪钟谢鸱蓊~/標(biāo)的公司股權(quán)期間(主要是非上市階段)如何行使股東權(quán)利，實(shí)現(xiàn)〔2017〕49號(hào)文定位的財(cái)務(wù)投資者的資本管理和收益管理職能，對(duì)基金募投管退各個(gè)展業(yè)環(huán)節(jié)的影響，包括價(jià)格公允的認(rèn)定(投資及退出的價(jià)格)，國有資產(chǎn)保值增值的要求和責(zé)任劃分，國資審批程序，非上市退出(招拍掛)及標(biāo)的企業(yè)/基金的清算各個(gè)環(huán)節(jié)問題，雖然原則上可參照既有的國資監(jiān)管體系，但與目前國資監(jiān)管體系又不完全兼容(如社?；鸹緸閰⒐尚再|(zhì)，參與投資的價(jià)值判斷和國有資產(chǎn)保值增值與投資損失風(fēng)險(xiǎn)如何界定、免責(zé)等)，尤其是社?；饏⑴c的基金及國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，按目前的國資監(jiān)管相關(guān)法律規(guī)定，對(duì)其退出(如投資標(biāo)的非上市退出)應(yīng)當(dāng)履行的程序和決策機(jī)制等未明確，也暫無法判斷是否能按照基金市場化運(yùn)行機(jī)制執(zhí)行，其降低了基金或企業(yè)的投資運(yùn)營效率，可能對(duì)基金投資展業(yè)受到更多約束。

鑒于上述的問題及〔2017〕49號(hào)文的實(shí)施細(xì)則的不明朗，我們建議現(xiàn)階段做基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)考慮如下要點(diǎn)，以更好的應(yīng)對(duì)〔2017〕49號(hào)文的實(shí)施可能帶來的后續(xù)影響：

1、 盡可能采用三級(jí)以上子公司作為國資成份出資到基金的主體，如此避免其投資的基金份額未來直接劃入到〔2017〕49號(hào)文劃轉(zhuǎn)的范圍;

2、 目前階段國資出資仍應(yīng)保持參股而不是控股比例的基金份額出資，避免基金本身認(rèn)定為國有股東身份而帶來的納入到劃轉(zhuǎn)主體范圍的風(fēng)險(xiǎn)，且財(cái)企〔2009〕94號(hào)文并未效力終止，因此仍負(fù)有財(cái)企〔2009〕94號(hào)文課以的轉(zhuǎn)持的應(yīng)然義務(wù);

3、 國有創(chuàng)投基金盡量符合或被認(rèn)定為政府產(chǎn)業(yè)基金相關(guān)規(guī)定，即財(cái)政部《政府投資基金暫行管理辦法》(財(cái)預(yù)[2015]210號(hào))和國家發(fā)展改革委的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》(發(fā)改財(cái)金規(guī)[2016]2800號(hào))文規(guī)定，如此更利于適用產(chǎn)業(yè)基金市場化運(yùn)行機(jī)制的規(guī)定，不排除后續(xù)按此進(jìn)行分類監(jiān)管;

4、 對(duì)社保基金持有的基金份額/股權(quán)出資部分設(shè)定非上市公司退出機(jī)制，必要時(shí)仍應(yīng)以原被劃轉(zhuǎn)主體國企集團(tuán)成員回購或持有為佳，以便簡化或適用國有出資處置或重組相關(guān)程序和審批規(guī)定。

綜上，〔2017〕49號(hào)文的實(shí)施，將國有股劃轉(zhuǎn)統(tǒng)籌到國有控股大中型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)集團(tuán)層面劃轉(zhuǎn)，且拉長了社?；鸪止傻臅r(shí)間段。〔2017〕49號(hào)文實(shí)施細(xì)則未出臺(tái)，且目前并沒有廢除財(cái)企〔2009〕94號(hào)文，二者之間如何銜接，尤其是財(cái)企〔2009〕94號(hào)文項(xiàng)下現(xiàn)行國有股劃轉(zhuǎn)持社?；鸪钟惺巧鲜型顺龅姆绞?，最利于社?；饘?shí)現(xiàn)收益的方式，不可能完全不予考慮，有必要等待進(jìn)一步動(dòng)向加以分析判斷。

本文章僅作為交流之目的，不代表律師事務(wù)所/律師的法律意見和對(duì)法律的分析，任何僅僅依照本文章所述全部或部分內(nèi)容作出的行為和決定后果由行為人本人自行承擔(dān)，如需專業(yè)的法律服務(wù)意見，可向具有相關(guān)資格的專業(yè)人士尋求法律服務(wù)。

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