股權(quán)投資估值立新規(guī)，14萬億資金將受影響

阿里巴巴4月2日宣布該公司及關(guān)聯(lián)公司螞蟻金服全資收購?fù)赓u平臺(tái)餓了么后，餓了么小股東華聯(lián)股份(000882.SZ)發(fā)布公告披露了交易的相關(guān)細(xì)節(jié)。華聯(lián)股份公告稱，交割完成前，華聯(lián)股份通過旗下實(shí)體持有餓了么2.04%的股份；華聯(lián)股份向阿里巴巴轉(zhuǎn)讓股份的對(duì)價(jià)為1.847億美元。按此計(jì)算，餓了么估值約90.53億美元。此前，阿里巴巴已多次購買了餓了么的股份；連同本次收購，共計(jì)花費(fèi)95億美元。4月3日消息據(jù)新京報(bào)報(bào)道，接近摩拜單車方面的人士稱，滴滴和軟銀欲10億美元投資摩拜，估值45億美元。美團(tuán)和摩拜已于近日達(dá)成收購協(xié)議。摩拜將以37億美元的總價(jià)出售給美團(tuán)，包括27億美元的實(shí)際作價(jià)（12億美元現(xiàn)金及15億美元股權(quán)）和10億美元的債務(wù)。雙方最快將于本周內(nèi)正式宣布。此外，該知情人士表示，摩拜單車賬面上還有6億美元，一切都還是未知。那么，究竟企業(yè)都是用何種方式進(jìn)行估值的呢？

近日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，主要包括總則、估值原則、估值方法三部分內(nèi)容，對(duì)于私募基金非上市股權(quán)投資的估值相關(guān)做了詳細(xì)說明和規(guī)定，新規(guī)將要在2018年7月1日起實(shí)施。

從內(nèi)容上來看，《指引》主要包含了以下幾方面：1、明確了指引的適用范圍；2、強(qiáng)化估值主體責(zé)任；3、保持估值技術(shù)的一致性；4、強(qiáng)調(diào)公允價(jià)值估值原則；5、設(shè)定非上市股權(quán)估值的假設(shè)前提；6、指出使用估值技術(shù)的綜合考慮因素；7、規(guī)定估值的反向檢驗(yàn)；8、提出五種具體估值方法、適用場(chǎng)景及應(yīng)用指南；9、中國市場(chǎng)特定情況相關(guān)考慮。

本指引所稱的私募基金，包括基金管理公司及其子公司管理的特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃、證券公司及其子公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃、期貨公司及其子公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃以及經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募基金管理人管理的私募投資基金。私募基金管理人和基金服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)私募基金持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)，參照本指引執(zhí)行。其他類型的投資基金在對(duì)其持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)，參考本指引執(zhí)行。

五大估值方法

一、 參考最近融資價(jià)格法

基金管理人可采用被投資企業(yè)最近一次融資的價(jià)格對(duì)私募基金持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值。由于初創(chuàng)企業(yè)通常尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤，但融資活動(dòng)一般比較頻繁，因此參考最近融資價(jià)格法在此類企業(yè)的估值中應(yīng)用較多。在運(yùn)用參考最近融資價(jià)格法時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)最近融資價(jià)格的公允性做出判斷。如果沒有主要的新投資人參與最近融資，或最近融資金額對(duì)被投資企業(yè)而言并不重大，或最近交易被認(rèn)為是非有序交易（如被迫出售股權(quán)或?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)陷入危機(jī)后的拯救性投資），則該融資價(jià)格一般不作為被投資企業(yè)公允價(jià)值的最佳估計(jì)使用。特定情況下，伴隨新發(fā)股權(quán)融資，被投資企業(yè)的現(xiàn)有股東會(huì)將其持有的一部分股權(quán)出售給新投資人，老股的出售價(jià)格往往與新發(fā)股權(quán)的價(jià)格不同。針對(duì)此價(jià)格差異，基金管理人需要分析差異形成的原因，如老股與新發(fā)股權(quán)是否對(duì)應(yīng)了不同的權(quán)利和義務(wù)、是否面臨著不同的限制，以及老股出售的動(dòng)機(jī)等?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)結(jié)合價(jià)格差異形成原因，綜合考慮其他可用信息，合理確定公允價(jià)值的取值依據(jù)。

估值日距離融資完成的時(shí)間越久，最近融資價(jià)格的參考意義越弱。若基金管理人因被投資企業(yè)在最近融資后發(fā)生了重大變化而判定最近融資價(jià)格無法直接作為公允價(jià)值的最佳估計(jì)，同時(shí)也無法找到合適的可比公司或可比交易案例以運(yùn)用市場(chǎng)乘數(shù)法進(jìn)行估值，基金管理人可以根據(jù)被投資企業(yè)主要業(yè)務(wù)指標(biāo)自融資時(shí)點(diǎn)至估值日的變化，對(duì)最近融資價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。主要業(yè)務(wù)指標(biāo)包括但不限于有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)、技術(shù)發(fā)展階段、市場(chǎng)份額等，在選擇主要業(yè)務(wù)指標(biāo)時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)考慮被投資企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)及其自身的特點(diǎn)，選擇最能反映被投資企業(yè)價(jià)值變化的業(yè)務(wù)指標(biāo)。

基金管理人還應(yīng)當(dāng)結(jié)合最近融資的具體情況，考慮是否需要對(duì)影響最近融資價(jià)格公允性的因素進(jìn)行調(diào)整，相關(guān)因素包括但不限于：

①最近融資使用的權(quán)益工具與私募基金持有的非上市股權(quán)在權(quán)利和義務(wù)上是否相同；

②被投資企業(yè)的關(guān)聯(lián)方或其他第三方是否為新投資人提供各種形式的投資回報(bào)擔(dān)保；

③新投資人的投資是否造成對(duì)原股東的非等比例攤?。?/p>

④最近融資價(jià)格中是否包括了新投資人可實(shí)現(xiàn)的特定協(xié)同效應(yīng)，或新投資人是否可享有某些特定投資條款，或新投資人除現(xiàn)金出資外是否還投入了其他有形或無形的資源。

二、 市場(chǎng)乘數(shù)法

根據(jù)被投資企業(yè)所處的發(fā)展階段和所屬行業(yè)的不同，基金管理人可運(yùn)用各種市場(chǎng)乘數(shù)（如市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值/銷售收入、企業(yè)價(jià)值/息稅折攤前利潤等）對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行估值。市場(chǎng)乘數(shù)法通常在被投資企業(yè)相對(duì)成熟，可產(chǎn)生持續(xù)的利潤或收入的情況下使用。使用乘數(shù)法需要考慮市場(chǎng)參與者，根據(jù)市場(chǎng)參與者的變化使用不同的方法。

第一種，選擇被投資企業(yè)可持續(xù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)（如利潤、收入）為基礎(chǔ)的市場(chǎng)乘數(shù)類型。查找在企業(yè)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)狀況和盈利增長(zhǎng)潛力等方面與被投資企業(yè)相似的可比上市公司或可比交易案例，通過分析計(jì)算獲得可比市場(chǎng)乘數(shù)，并將其與被投資企業(yè)相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合得到股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整前）或企業(yè)價(jià)值。

第二種、若市場(chǎng)乘數(shù)法計(jì)算結(jié)果為企業(yè)價(jià)值，基金管理人應(yīng)當(dāng)扣除企業(yè)價(jià)值中需要支付利息的債務(wù)，得到股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整前）。基金管理人應(yīng)當(dāng)在股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整前）基礎(chǔ)上，針對(duì)被投資企業(yè)的溢余資產(chǎn)或負(fù)債、或有事項(xiàng)、流動(dòng)性、控制權(quán)、其他權(quán)益工具（如期權(quán)）可能產(chǎn)生的攤薄影響及其他相關(guān)因素等進(jìn)行調(diào)整，得到被投資企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整后）。

第三種、如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，各輪次股權(quán)的權(quán)利和義務(wù)存在明顯區(qū)別，基金管理人應(yīng)當(dāng)采用合理方法將股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整后）分配至私募基金持有部分的股權(quán)。如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單（即同股同權(quán)），則可按照私募基金的持股比例計(jì)算持有部分的股權(quán)價(jià)值。

市場(chǎng)乘數(shù)的分子可以采用股東權(quán)益價(jià)值（股票市值或股權(quán)交易價(jià)格）或企業(yè)價(jià)值，基金管理人應(yīng)當(dāng)基于估值日的價(jià)格信息和相關(guān)財(cái)務(wù)信息得出，若估值日無相關(guān)信息，可采用距離估值日最近的信息并作一定的調(diào)整后進(jìn)行計(jì)算。市場(chǎng)乘數(shù)的分母可采用特定時(shí)期的收入、利潤等指標(biāo)，也可以采用特定時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)等指標(biāo)，上述時(shí)期或時(shí)點(diǎn)指標(biāo)可以是歷史數(shù)據(jù)，也可采用預(yù)期數(shù)據(jù)。基金管理人應(yīng)確保估值時(shí)采用的被投資企業(yè)的利潤、收入或凈資產(chǎn)等指標(biāo)與市場(chǎng)乘數(shù)的分母在對(duì)應(yīng)的時(shí)期或時(shí)點(diǎn)方面保持完全一致。在估值實(shí)踐中各種市場(chǎng)乘數(shù)均有應(yīng)用，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業(yè)價(jià)值/銷售收入（EV/Sales）、企業(yè)價(jià)值/息稅折攤前利潤（EV/EBITDA）、企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤（EV/EBIT）等?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)從市場(chǎng)參與者角度出發(fā)，根據(jù)被投資企業(yè)的特點(diǎn)選擇合適的市場(chǎng)乘數(shù)。

市盈率（靜態(tài)市盈率）=普通股每股市場(chǎng)價(jià)格÷普通股每年每股盈利

上式中的分子是當(dāng)前的每股市價(jià)，分母可用最近一年盈利，也可用未來一年或幾年的預(yù)測(cè)盈利。假設(shè)某股票的市價(jià)為24元，而過去12個(gè)月的每股盈利為3元，則市盈率為24/3=8。該股票被視為有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的盈利。

2001年12月31日上證A股的市盈率是37.59倍，如果中石化2000年度不是盈利161.54億元，而是0.01元，上證A股的市盈率將升為48.53倍。更有諷刺意味的是，如果中石化虧損，它將在計(jì)算市盈率時(shí)被剔除出去，上證A股的市盈率反而升為43.31倍，真所謂“越是虧損市盈率越高”。

市凈率=（P/BV）即：每股市價(jià)(P)/每股凈資產(chǎn)(Book Value)

市凈率特別在評(píng)估高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)大量為實(shí)物資產(chǎn)的企業(yè)時(shí)受到重視。

市銷率（PS）= 市盈率（PE）* 凈利潤率

在使用各種市場(chǎng)乘數(shù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)保證分子與分母的口徑一致，如市盈率中的盈利指標(biāo)應(yīng)為歸屬于母公司的凈利潤，而非全部?jī)衾麧?；市凈率中的凈資產(chǎn)應(yīng)為歸屬于母公司的所有者權(quán)益，而非全部所有者權(quán)益。一般不采用市銷率（P/Sales）、市值/息稅折攤前利潤（P/EBITDA）、市值/息稅前利潤（P/EBIT）等市場(chǎng)乘數(shù)，除非可比公司或交易與被投資企業(yè)在財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)上非常接近。

考慮到被投資企業(yè)可能存在不同的財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)，在EV/EBITDA適用的情況下，通?？煽紤]優(yōu)先使用EV/EBITDA。在EV/EBITDA不適用的情況下，可考慮采用市盈率進(jìn)行估值，但需要注意被投資企業(yè)應(yīng)具有與可比公司或可比交易案例相似的財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)，并對(duì)凈利潤中包括的特殊事項(xiàng)導(dǎo)致的利潤或虧損通常應(yīng)進(jìn)行正常化調(diào)整，同時(shí)考慮不同的實(shí)際稅率對(duì)市盈率的影響。如果被投資企業(yè)尚未達(dá)到可產(chǎn)生可持續(xù)利潤的階段，基金管理人可以考慮采用銷售收入市場(chǎng)乘數(shù)（EV/Sales），在確定被投資企業(yè)的收入指標(biāo)時(shí)，可以考慮市場(chǎng)參與者收購被投資企業(yè)時(shí)可能實(shí)現(xiàn)的收入。

EV/EBITDA=企業(yè)價(jià)值/息稅、折舊、攤銷前利潤

三、 行業(yè)指標(biāo)法

行業(yè)指標(biāo)法是指某些行業(yè)中存在特定的與公允價(jià)值直接相關(guān)的行業(yè)指標(biāo)，此指標(biāo)可作為被投資企業(yè)公允價(jià)值估值的參考依據(jù)。行業(yè)指標(biāo)法通常只在有限的情況下運(yùn)用，此方法一般被用于檢驗(yàn)其他估值法得出的估值結(jié)論是否相對(duì)合理，而不作為主要的估值方法單獨(dú)運(yùn)用。并非所有行業(yè)的被投資企業(yè)都適用行業(yè)指標(biāo)法，通常在行業(yè)發(fā)展比較成熟及行業(yè)內(nèi)各企業(yè)差別較小的情況下，行業(yè)指標(biāo)才更具代表意義。

四、 現(xiàn)金流折現(xiàn)法

基金管理人可采用合理的假設(shè)預(yù)測(cè)被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流及預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流終值，并采用合理的折現(xiàn)率將上述現(xiàn)金流及終值折現(xiàn)至估值日得到被投資企業(yè)相應(yīng)的企業(yè)價(jià)值，折現(xiàn)率的確定應(yīng)當(dāng)能夠反映現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。基金管理人還應(yīng)參照市場(chǎng)乘數(shù)法中提及的調(diào)整或分配方法將企業(yè)價(jià)值調(diào)整至私募基金持有部分的股權(quán)價(jià)值?；鸸芾砣嗽诖_定此方法采用的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、預(yù)測(cè)期后終值以及經(jīng)過合理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率時(shí)，需要大量的主觀判斷，折現(xiàn)結(jié)果對(duì)上述輸入值的變化較為敏感，因此，現(xiàn)金流折現(xiàn)法的結(jié)果易受各種因素干擾。特別是當(dāng)被投資企業(yè)處于初創(chuàng)、持續(xù)虧損、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、扭虧為盈、財(cái)務(wù)困境等階段時(shí)，基金管理人通常難以對(duì)被投資企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行可靠預(yù)測(cè)，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎評(píng)估運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估值風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金流折現(xiàn)法具有較高靈活性，在其他估值方法受限制之時(shí)仍可使用。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的公式可以表述如下：

P0= (E0CF1)/(1 + r) + (E0CF2)/(1 + r)2+ ... (延續(xù)到無限期)

其中P0代表某一企業(yè)、資產(chǎn)或工程的是現(xiàn)值（當(dāng)前價(jià)值），E0CFn代表當(dāng)前預(yù)測(cè)的未來第n期資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流，r代表自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，即資本成本。這一模型的涵義是：一項(xiàng)投資或一個(gè)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值，等于其未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。

五、 凈資產(chǎn)法

基金管理人可使用適當(dāng)?shù)姆椒ǚ謩e估計(jì)被投資企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值（在適用的情況下需要對(duì)溢余資產(chǎn)和負(fù)債、或有事項(xiàng)、流動(dòng)性、控制權(quán)及其他相關(guān)因素進(jìn)行調(diào)整），綜合考慮后得到股東全部權(quán)益價(jià)值，進(jìn)而得到私募基金持有部分的股權(quán)價(jià)值。如果被投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，基金管理人還應(yīng)參照市場(chǎng)乘數(shù)法中提及的分配方法得到持有部分的股權(quán)價(jià)值。凈資產(chǎn)法適用于企業(yè)的價(jià)值主要來源于其占有的資產(chǎn)的情況，如重資產(chǎn)型的企業(yè)或者投資控股企業(yè)。此外，此方法也可以用于經(jīng)營情況不佳，可能面臨清算的被投資企業(yè)。比如中海油競(jìng)購尤尼科，根據(jù)其石油儲(chǔ)量對(duì)公司進(jìn)行估值。

C影視有限公司2006年12月31日資產(chǎn)總額1560萬元，負(fù)債總額1020萬元。2007年12月31日資產(chǎn)總額2820萬元，負(fù)債總額1720萬元。2007年兌現(xiàn)到期國債利息150萬元，申報(bào)應(yīng)稅收入330萬元。稅務(wù)機(jī)關(guān)從上海市審計(jì)部門得知該納稅人為其上級(jí)支付國外旅游費(fèi)10萬元，該納稅人未在賬簿中反映該項(xiàng)支出。按凈資產(chǎn)法方法計(jì)算：(2820-l720)-(1560-1020)+10-150-330=90(萬元)，計(jì)算余額為正值，即意味著納稅人有未申報(bào)的90萬元收入，應(yīng)當(dāng)作為下一步評(píng)估工作的重點(diǎn)，確定收入的來源。

指引推行的前后比較

實(shí)際上，這些估值方法并不是新創(chuàng)的，這些估值方法一直都在市場(chǎng)上運(yùn)行，指引的出臺(tái)實(shí)際上是對(duì)這些方法進(jìn)行了系統(tǒng)的劃分和規(guī)定。此次估值指引的新規(guī)基本上覆蓋了市場(chǎng)上的主流估值方法，對(duì)私募基金持有的非上市股權(quán)估值有指導(dǎo)意義，為私募基金行業(yè)指明了方向，進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)，為市場(chǎng)上的私募基金機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)清晰的規(guī)范指引，進(jìn)一步保障了私募基金持有人的利益，有利于行業(yè)整體的合規(guī)發(fā)展。

指引的最大亮點(diǎn)在于對(duì)于非上市股權(quán)估值的更加規(guī)范化專業(yè)化，單獨(dú)拿出來做出相應(yīng)的規(guī)定。目前私募基金投資非上市股權(quán)，通常采用的估值方法包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法、成本法、相對(duì)估值法等，但是行業(yè)內(nèi)仍缺乏統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，各個(gè)私募管理人在實(shí)踐中的操作水平也良莠不齊，導(dǎo)致估值方面出現(xiàn)諸多問題。通過具體的規(guī)范和限制，可以說一定程度上減少了一些不必要的問題，增加了市場(chǎng)的安全性。

指引的推行，對(duì)新三板具有積極的意義，私募在投資非上市公司股權(quán)包括交易不活躍的新三板公司時(shí)，事實(shí)上對(duì)自己的凈值高估得很厲害，但一直沒有規(guī)范的文件和方法對(duì)其進(jìn)行糾正。指引的推行，對(duì)于反欺詐等具有很好的作用，現(xiàn)在私募水平參差不齊，任何一家私募，都很難給新三板交易不活躍的公司一個(gè)合理的估值。通過這種方式可以更加合理化、專業(yè)化。

國外對(duì)于股權(quán)估值的認(rèn)識(shí)

1906年，Irving Fisher首次提出了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。Irving Fisher 在書中詳細(xì) 地論述了收入與資本的關(guān)系，并認(rèn)為資本的價(jià)值等于未來收入的折現(xiàn)值。國外的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論自成體系，比如說我們很熟悉的美國的布萊克-斯科爾斯公式，斯科爾斯與已故的經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克曾于1973年發(fā)表《期權(quán)定價(jià)和公司債務(wù)》一文，該文給出了期權(quán)定價(jià)公式，即著名的布萊克-斯科爾斯公式。與以往期權(quán)定價(jià)公式的重要差別在于只依賴于可觀察到的或可估計(jì)出的變量，這使得布萊克-斯科爾斯公式避免了對(duì)未來股票價(jià)格概率分布和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的依賴。

布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型,下式為無紅利的歐式看漲期權(quán)定價(jià)模型：

C=S*N(d1)-Xe^[-(r(T-t))]*N（d2）

d1=(ln(S/X)+(r+б^2/2)(T-t))/б(T-t)^(1/2)

d2=d1-б(T-t)^(1/2)

該模型中無風(fēng)險(xiǎn)利率必須是連續(xù)復(fù)利形式。一個(gè)簡(jiǎn)單的或不連續(xù)的無風(fēng)險(xiǎn)利率(設(shè)為r0)，一般是一年復(fù)利一次，而r要求利率連續(xù)復(fù)利。r0必須轉(zhuǎn)化為r方能代入上式計(jì)算。兩者換算關(guān)系為:r= ln(1 + r0)或r0=Er-1。例如r0=0.06，則r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%的連續(xù)復(fù)利投資第二年將獲106，該結(jié)果與直接用r0=0.06計(jì)算的答案一致。

除此之外，還有米勒的無套利價(jià)值理論，無套利定價(jià)原理（non-arbitrage pricing principle），金融市場(chǎng)上實(shí)施套利行為非常的方便和快速，這種套利的便捷性也使得金融市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)的存在總是暫時(shí)的，因?yàn)橐坏┯刑桌麢C(jī)會(huì)，投資者就會(huì)很快實(shí)施套利而使得市場(chǎng)又回到無套利機(jī)會(huì)的均衡中，因此，無套利均衡被用于對(duì)于金融產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)。金融產(chǎn)品在市場(chǎng)的合理價(jià)格是這個(gè)價(jià)格使得市場(chǎng)不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。 舉例，假設(shè)2個(gè)零息票債券A和B，兩者都是1年后的同一天到期，面值都是100元，如果債券A的當(dāng)前價(jià)格為98元，并假設(shè)不考慮交易成本和違約情況

1. 債券B的當(dāng)前價(jià)格應(yīng)為多少？

2.如果PB＝97.5元，當(dāng)前是否存在套利？如何

1.債券B的當(dāng)前價(jià)格應(yīng)為多少？ 2.如果PB＝97.5元，當(dāng)前是否存在套利？如何套利？

解：（1）由同損益同價(jià)格定價(jià)理論可知，因?yàn)閮煞N零息債券同一天到期，且面

值相同，即未來損益相同，所以要想不存在套利機(jī)會(huì)，兩者的價(jià)格應(yīng)該相同，所以債券B的當(dāng)前價(jià)格也應(yīng)該為98元。

（2）如果PB=97.5元，此種情況下B債券被低估，當(dāng)然存在套利機(jī)會(huì)。具體操作為，投資者應(yīng)該買低賣高，即他應(yīng)該花97.5元買進(jìn)債券B,同時(shí)以98元賣出債券A，則期初凈獲得0.5元的利潤，一年之后因?yàn)閮煞N債券的面值相同，但所持的頭寸相反，所以剛好可以抵消。

股利折現(xiàn)模型

1938年，Williams認(rèn)為股票的價(jià)值等于預(yù)期未來派發(fā)股利的折現(xiàn)值之和，即股票價(jià) 值取決于公司股利?；诖耍琖illiams 首次提出了股利折現(xiàn)模型。1962年Gordon在 Williams 提出的股利折現(xiàn)模型的基礎(chǔ)提出了“戈登模型”。該模型建立在以下三個(gè)假設(shè)之上:

1、股利是永續(xù)支付的;

2、股利的增長(zhǎng)率是一個(gè)常數(shù);

3、折現(xiàn)率大于股利增長(zhǎng)率。

“戈登模型”使得投資者可以確定一個(gè)不受當(dāng)前 股市狀況影響的公司價(jià)值，有助于不同企業(yè)之間進(jìn)行價(jià)值比較。1963年學(xué)者提出的兩階段增長(zhǎng)模型將股利增長(zhǎng)率分成兩個(gè)階段。第一階段 為超常增長(zhǎng)階段，股利增長(zhǎng)率高于永續(xù)增長(zhǎng)率;第二階段是永續(xù)增長(zhǎng)階段，股利增長(zhǎng)率為穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。通常假設(shè)超常增長(zhǎng)階段為一個(gè)不穩(wěn)定的發(fā)展期，即投資報(bào)酬率不等于其資本成本。但在自由競(jìng)爭(zhēng)的情況下，最終使投資報(bào)酬率等于其資本成本，即達(dá)到永續(xù)增長(zhǎng)階段。該模型為定量分析虛擬資本、資產(chǎn)和公司價(jià)值奠定了理論基礎(chǔ)，也為證券投資的基本分析提供了強(qiáng)有力的理論根據(jù)。

股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

1930年，Irving Fisher提出了確定性條件下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，即在確定性條 件下，企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)未來各期現(xiàn)金流量按照風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。

Franeo Modiglhni 和 Mertor Mille在1961年指出在完善的資本市場(chǎng)下，企業(yè)價(jià)值 完全取決于其投資政策。在確定的投資政策下，不同的股利政策不會(huì)影響到企業(yè)的 價(jià)值，即股利無關(guān)理論。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)raneo Modiglhni和Mertor Mille 提出了不考慮稅收的“MM模型”，認(rèn)為負(fù)債情況下經(jīng)營的企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債情況下經(jīng)營的企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。1963年，F(xiàn)raneo Modiglhni和Mertor Mille提出了存在企業(yè)所得稅情況下的“MM 模型”，即無負(fù)債情況下經(jīng)營的企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量除以企業(yè)的權(quán) 益資本成本，而負(fù)債情況下經(jīng)營的企業(yè)的價(jià)值則等于相同風(fēng)險(xiǎn)的無負(fù)債情況下經(jīng)營 的企業(yè)的價(jià)值加上減稅收益。

因此在考慮企業(yè)所得稅的情況下，負(fù)債情況下經(jīng)營將 為企業(yè)帶來稅收節(jié)約效應(yīng)，從而提高企業(yè)的價(jià)值Tom Copeland提出了自由現(xiàn)金流量的概念以及計(jì)算方法。自由現(xiàn)金流量是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額，等于企業(yè)的稅后經(jīng)營凈利潤，即企業(yè)息 稅后凈利潤加上折舊、攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去追加的營運(yùn)資本和固定資產(chǎn)投資后的金額。1997年，Alfred Rappaport認(rèn)為自由現(xiàn)金流是由企業(yè)創(chuàng)造的、滿足了再投資需求 之后剩余的，同時(shí)在不影響公司未來持續(xù)發(fā)展的前提下，可供股東與債權(quán)人分配的 現(xiàn)金?；诖?，他提出了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。Mary E. Barth等又對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行細(xì)分，闡述了股權(quán)自由現(xiàn)金流的 概念，認(rèn)為股權(quán)自由現(xiàn)金流是企業(yè)支付所有營運(yùn)費(fèi)用，再投資支出企業(yè)所得稅和 凈債務(wù)后可供企業(yè)股東分配的剩余現(xiàn)金流量?；诖?，他們提出了股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，經(jīng)過不同時(shí)期的改良，一直沿用至今。

美國市場(chǎng)現(xiàn)階段，對(duì)于公司的估值有自己的一套方法，尤其是對(duì)于現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)公司，高科技的不斷發(fā)展再加上互聯(lián)網(wǎng)的普及，互聯(lián)網(wǎng)公司越來越多?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在美國上市的普遍規(guī)律是，上市時(shí)虧損，談不上PE，上市估值只能按照市凈率來算。筆者概括出一個(gè)“10-25”法則，其中的10指的是美國互聯(lián)網(wǎng)公司 IPO 時(shí)真正為公 司融資所發(fā)新股數(shù)量大多為IPO前總股份的10%以下，屬于小比例融資;而25則指的是IPO定價(jià)對(duì)應(yīng)的上市前市凈率(公司按上市前股本計(jì)算的市值相對(duì)于公司賬面價(jià)值的倍數(shù)，一般在 20-30 倍，平均約25倍)，即一上市原有股東的手中價(jià)值就“翻 25 倍”。

因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)通常到上市的時(shí)候都是沒有什么利潤的，十幾年來只有谷歌除外，因此談不上什么市盈率，兩者一結(jié)合，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國資本市場(chǎng)可用小比例增發(fā)股權(quán)為公司融入相當(dāng)于上市前賬面價(jià)值2倍左右的現(xiàn)金。上市后互聯(lián)網(wǎng)公司的市凈率就變成略高于10左右，這樣的市凈率對(duì)于一個(gè)以高成長(zhǎng)為標(biāo)簽的公司看起來還是可以接受的。為了更直白一些，我們可以虛擬一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司的案例來看看其財(cái)務(wù)本質(zhì):假設(shè)該互聯(lián)網(wǎng)公司在上市前已經(jīng)燒完了所有的投資，賬面凈資產(chǎn)為 0，更談不上有什么市盈率。假設(shè)它以估值 10 億美元(上市前股本計(jì)算)上市，上市時(shí)凈增發(fā) 10%股本，則融入1億美元現(xiàn)金，這樣上市后它的市值是11億美元(上市后股本計(jì)算)，而賬面價(jià)值是1億美元，所以市凈率是11倍——看起來還過得去。這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司在美國股市比比皆是。美國互聯(lián)網(wǎng)公司IPO時(shí)“虧損公司可上市”的特權(quán)，的確是以“未來總有一天能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)而賺錢”為基礎(chǔ)的。

指引的提出，可以說是對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的進(jìn)一步監(jiān)管和細(xì)分，將每一個(gè)部分規(guī)定地更加仔細(xì)、更加專業(yè)化，這是中國市場(chǎng)監(jiān)管的一大進(jìn)步！也是中國未來發(fā)展的趨勢(shì)，面對(duì)更加嚴(yán)格的監(jiān)管，不應(yīng)再存在僥幸心理。

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