騰訊音樂(lè)赴美上市：Spotify的一場(chǎng)資本豪賭盛宴？

原標(biāo)題：騰訊音樂(lè)赴美上市：Spotify的一場(chǎng)資本豪賭盛宴？

本文系《證券市場(chǎng)紅周刊》特約稿件

7月8日，騰訊控股在港交所發(fā)布公告稱，建議分拆在線音樂(lè)業(yè)務(wù)，使騰訊音樂(lè)集團(tuán)在美國(guó)獨(dú)立上市。香港聯(lián)交所已確認(rèn)騰訊可進(jìn)行建議分拆。這意味著坊間流傳已久的騰訊音樂(lè)上市一事有了新進(jìn)展。資本市場(chǎng)對(duì)此普遍猜測(cè)騰訊音樂(lè)市值將達(dá)300億美元左右，較此前的120億美元估值高出一大截，與流媒體巨頭Spotify Technology SA 的市值不分伯仲。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，小米集團(tuán)作為“中國(guó)智造”的典型代表，市值僅500億美元左右，而騰訊只是分拆一項(xiàng)音樂(lè)業(yè)務(wù)就能值300億美元，很讓人很看不懂。

然而與小米的境遇大不相同，騰訊音樂(lè)是騰訊內(nèi)部孵化的“獨(dú)角獸”，擁有QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)三大平臺(tái)，月活躍用戶數(shù)超過(guò)7億，日活躍用戶數(shù)超過(guò)1.9億，擁有全市場(chǎng)近80%的用戶量。聯(lián)想到QQ音樂(lè)總經(jīng)理吳偉林多次提到的“國(guó)際化”，此番海外上市正是騰訊音樂(lè)布局全球市場(chǎng)的契機(jī)。除了對(duì)接全球資本市場(chǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)充全球范圍內(nèi)的曲庫(kù)，進(jìn)而有望實(shí)現(xiàn)騰訊音樂(lè)的野心——?dú)⑷肴蛞魳?lè)行業(yè)營(yíng)收額TOP3之列。

躲不開的Spotify

如果想看懂騰訊音樂(lè)的市場(chǎng)玩法，音樂(lè)流服務(wù)公司Spotify是一個(gè)常年繞不開的坐標(biāo)。創(chuàng)立于2008年的Spotify起源于瑞典，今年4月登陸紐交所 ，在歐美、日本及澳大利亞均有著不錯(cuò)的市場(chǎng)占有率表現(xiàn)。截至7月13日，Spotify市值約335億美元，相比其在私人市場(chǎng)最后一輪融資時(shí)190億美金的估值近乎翻倍。

今年4月，Spotify在紐交所直接上市（跳過(guò)路演、認(rèn)購(gòu)等環(huán)節(jié)，直接進(jìn)入股權(quán)拍賣，節(jié)省數(shù)百萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)費(fèi)，承銷商不設(shè)定發(fā)行價(jià)格），沒(méi)有銀行作為中介的加持，Spotify在資本市場(chǎng)仍取得不錯(cuò)的表現(xiàn)?！度A爾街日?qǐng)?bào)》認(rèn)為，投資者相信Spotify可以利用1.57億活躍用戶對(duì)音樂(lè)行業(yè)進(jìn)行更徹底的顛覆式破壞，但目前Spotify還只是個(gè)音樂(lè)零售商，雖然公司付費(fèi)用戶數(shù)在持續(xù)增長(zhǎng)，但成立10年來(lái)仍未實(shí)現(xiàn)盈利。

Spotify陷入典型的“Pandora式困境”，即掙得越多，虧得越多，但股價(jià)卻十分堅(jiān)挺。對(duì)此有投資者把Spotify與奈飛公司 (NASDAQ:NFLX)相提并論，Netflix多年來(lái)也一直虧損，卻在過(guò)去3年中股價(jià)飆升7倍。不同的是，Netflix的視頻內(nèi)容一次付費(fèi)，可多次播放；而Spotify 每次播放歌曲都必須向音樂(lè)所有者支付一次版權(quán)費(fèi)用，因此Spotify擁有的用戶越多，使用的內(nèi)容越多，其內(nèi)容成本就越高，這也勢(shì)必減少其形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)的可能性。而如果Spotify無(wú)法讓唱片公司降低版權(quán)價(jià)格，只能提高訂閱價(jià)格，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致大量?jī)r(jià)格敏感用戶用腳投票，形成死循環(huán)。

與財(cái)大氣粗的騰訊相比，Spotify在全球音樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈的地位很是不利，與華納、索尼等巨頭唱片公司議價(jià)，以及繞過(guò)唱片公司直簽音樂(lè)人的能力有限，難以形成規(guī)模效應(yīng)。9美元/月的費(fèi)用已經(jīng)與Netflix接近，難有提價(jià)空間。如果Spotify要想實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的突破，就必須控制內(nèi)容成本，難度不小，這也給騰訊音樂(lè)后期增持乃至收購(gòu)Spotify增添不少資本運(yùn)作的想象力。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年一季度，Spotify訂閱用戶達(dá)到了7500萬(wàn)，付費(fèi)訂閱用戶數(shù)的年增長(zhǎng)率達(dá)46%，預(yù)計(jì)今年年底可以收獲約9400萬(wàn)的訂閱用戶數(shù)量；包括免費(fèi)和會(huì)員在內(nèi)的總活躍用戶去年底達(dá)1.6億人，同比增長(zhǎng)近3成。目前，Spotify占據(jù)全球音樂(lè)流媒體市場(chǎng)份額的42%，為蘋果音樂(lè)的2倍，但在騰訊音樂(lè)7億用戶的面前，仍是小巫見大巫。

與大多數(shù)在線音樂(lè)商業(yè)模式大同小異，Spotify的服務(wù)分為免費(fèi)和付費(fèi)兩種版本。免費(fèi)版用戶只能享受到流媒體音樂(lè)基礎(chǔ)服務(wù)（有廣告且無(wú)法使用離線收聽音樂(lè)），若每月支付9.99美元使用付費(fèi)版本，能夠離線收聽音樂(lè)以及享受無(wú)廣告體驗(yàn)。如果采用“免費(fèi)增值”策略，Spotify通過(guò)免費(fèi)版本上的廣告收入從而把免費(fèi)用戶群變現(xiàn)，同時(shí)通過(guò)訂閱模式將他們逐漸滲透轉(zhuǎn)化為付費(fèi)用戶。迄今為止，Spotify在用戶群的變現(xiàn)營(yíng)收從2015年的19億歐元增加至2017年40多億歐元。

Spotify商業(yè)模式還包括付費(fèi)服務(wù)和廣告。上文提到，Spotify按歌曲播放次數(shù)向版權(quán)方付費(fèi)，用戶數(shù)越多，用戶活躍度越高，公司的版權(quán)成本就越高。另外在單用戶收入方面，付費(fèi)用戶價(jià)格面臨來(lái)自蘋果、谷歌的競(jìng)爭(zhēng)壓力下難以上調(diào)價(jià)格，免費(fèi)用戶的廣告密度和廣告單價(jià)也有提高上限。

2015年、2016年和2017年Spotify實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.7億美元、36億美元和49.9億美元，雖然年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)45%，但去年仍虧損15億美元。截至2018年一季度，Spotify的毛利率僅為25％，雖然相較2016年的16％有所提高，但如此低的毛利率還是有些慘不忍睹。

騰訊音樂(lè)的變現(xiàn)之道

騰訊音樂(lè)的經(jīng)營(yíng)狀況要遠(yuǎn)比Spotify好得多。數(shù)據(jù)顯示，2017年騰訊音樂(lè)營(yíng)業(yè)收入超過(guò)94億元，凈利潤(rùn)超過(guò)18億元，相較于2016年?duì)I業(yè)收入50億元，凈利潤(rùn)近6億元的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，騰訊音樂(lè)的盈利能力得到大幅提升。

騰訊音樂(lè)的業(yè)務(wù)大致分為數(shù)字音樂(lè)、在線K歌、音樂(lè)直播、原創(chuàng)音樂(lè)。騰訊投資快手等直播平臺(tái)之后，將QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)三大平臺(tái)的直播入口打通導(dǎo)流。除了直播外，騰訊音樂(lè)還嘗試在線K歌，并利用QQ、微信等社交平臺(tái)導(dǎo)流，騰訊音樂(lè)以幾乎為零的成本優(yōu)勢(shì)在K歌市場(chǎng)上變現(xiàn)。2016年11月，全民K歌的日活及月活用戶均為同行第一。

資料顯示，在線K歌方面，2017年騰訊音樂(lè)月活用戶達(dá)到5000萬(wàn)，付費(fèi)用戶達(dá)1000萬(wàn)，ARPU（每用戶平均收入）達(dá)到180元/年；泛娛樂(lè)直播方面，2017年公司直播平臺(tái)用戶達(dá)到1800萬(wàn)，付費(fèi)用戶達(dá)到370萬(wàn)，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率為20%，ARPU達(dá)到1800 元/年。

在線音樂(lè)市場(chǎng)，騰訊音樂(lè)2017年付費(fèi)用戶為1700萬(wàn)，占總用戶數(shù)的2.8%，ARPU為110元/年。反觀Spotify擁有1.7億用戶，卻擁有7500萬(wàn)付費(fèi)用戶。況且QQ音樂(lè)會(huì)員月費(fèi)僅8/12元，僅相當(dāng)Spotify 的1/9-1/6。

事實(shí)上，騰訊音樂(lè)的2.8%付費(fèi)用戶也是來(lái)之不易，大多數(shù)國(guó)人音樂(lè)版權(quán)意識(shí)淡薄，長(zhǎng)期習(xí)慣性享受免費(fèi)音樂(lè)，導(dǎo)致中國(guó)在線音樂(lè)市場(chǎng)長(zhǎng)期淪為盜版者的天堂。通過(guò)近幾年政府和行業(yè)加大對(duì)音樂(lè)版權(quán)保護(hù)力度，用戶習(xí)慣也從免費(fèi)聽歌到現(xiàn)在的付費(fèi)習(xí)慣逐漸被培養(yǎng)起來(lái)，未來(lái)付費(fèi)用戶增長(zhǎng)潛力不可小覷。愛奇藝已經(jīng)塑造了成功的先例，數(shù)據(jù)顯示，愛奇藝在今年第一季度的用戶付費(fèi)收入占總收入的近一半。

相比Spotify作為一款純粹的音樂(lè)流媒體軟件，獲客成本和版權(quán)成本始終是攔路虎。騰訊作為巨無(wú)霸流量平臺(tái)，深諳流量變現(xiàn)之道，相比Spotify主要依靠廣告和付費(fèi)用戶的商業(yè)模式，騰訊音樂(lè)的變現(xiàn)方式更加多元，包括付費(fèi)音樂(lè)、秀場(chǎng)、轉(zhuǎn)授權(quán)、廣告、游戲等都能賺的盆滿缽滿，這在中國(guó)用戶的付費(fèi)習(xí)慣還未完全成熟的大前提下很有必要。

此外，QQ音樂(lè)是業(yè)內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)收費(fèi)的在線音樂(lè)平臺(tái)，推行的綠鉆會(huì)員為付費(fèi)用戶提供包括數(shù)字專輯售賣、演唱會(huì)直播、O2O演出、游戲增值等特權(quán)，付費(fèi)綠鉆用戶超過(guò)1.2億。此外針對(duì)版權(quán)難題，騰訊音樂(lè)與優(yōu)酷愛奇藝等視頻網(wǎng)站玩法類似，嘗試推出原創(chuàng)音樂(lè)人計(jì)劃，向產(chǎn)業(yè)鏈上游進(jìn)軍，降低直接購(gòu)買版權(quán)比例和費(fèi)用，大力拓展原創(chuàng)版權(quán)，同時(shí)通過(guò)培養(yǎng)IP藝人，利用粉絲經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)線下演出、周邊衍生品等業(yè)務(wù)拓展，這些也構(gòu)成了騰訊音樂(lè)能在版權(quán)費(fèi)高企的當(dāng)下獲得不錯(cuò)成績(jī)的關(guān)鍵所在。

上市后的想象空間

數(shù)據(jù)顯示，騰訊去年在中國(guó)音樂(lè)流媒體收入中所占份額為78%，流媒體付費(fèi)或者購(gòu)買音樂(lè)的用戶達(dá)到1.2億，是Spotify的兩倍。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》不久前報(bào)道稱，騰訊音樂(lè)的上市可能估值超過(guò)300億美元，但這在一定程度上取決于Spotify在資本市場(chǎng)表現(xiàn)。如果參考Spotify在紐交所市氣勢(shì)長(zhǎng)虹，投資者顯然會(huì)對(duì)騰訊音樂(lè)的估值及成長(zhǎng)性有更多的信心，騰訊音樂(lè)超過(guò)Spotify也在情理之中。

盤點(diǎn)騰訊音樂(lè)的發(fā)家史，可以明顯看出騰訊主要以兼并重組手段迅速擴(kuò)充音樂(lè)版圖和實(shí)力，包括先后兼并重組QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)和酷我音樂(lè)，掌握環(huán)球、英皇、華納、索尼、華誼在內(nèi)的版權(quán)，占據(jù)中國(guó)音樂(lè)市場(chǎng)約90%的音樂(lè)版權(quán)市場(chǎng)，擁有國(guó)內(nèi)最大的音樂(lè)庫(kù)（超過(guò)1700萬(wàn)首），遙遙領(lǐng)先阿里音樂(lè)、網(wǎng)易云音樂(lè)、千千音樂(lè)等國(guó)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。此番赴美上市，除了能對(duì)接資本市場(chǎng)，有望進(jìn)一步擴(kuò)充全球范圍內(nèi)的曲庫(kù)，也有助于進(jìn)一步加強(qiáng)在全球音樂(lè)市場(chǎng)勢(shì)力范圍。

至于去年底騰訊音樂(lè)與Spotify達(dá)成換股戰(zhàn)略合作，Spotify斥資9.1億歐元收購(gòu)騰訊音樂(lè)約9%股權(quán)，騰訊收購(gòu)Spotify的7.5%股權(quán)（3年限售期）。騰訊與Spotify的互相持股式結(jié)盟，不僅可以相互豐富自身的資源與版權(quán)；對(duì)Spotify來(lái)說(shuō)，受制于不少短期內(nèi)難以改善的原因（用戶版權(quán)意識(shí)弱，付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率低等）難以進(jìn)軍中國(guó)音樂(lè)市場(chǎng)，退而求其次與騰訊合作，也能在一定程度上實(shí)現(xiàn)商業(yè)上的成功。

此外，Spotify所持騰訊音樂(lè)股票的價(jià)值在過(guò)去6個(gè)月里上升1倍以上，如果騰訊音樂(lè)上市后能夠得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，必將會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化Spotify的資產(chǎn)負(fù)債表。目前，Spotify已將其對(duì)騰訊音樂(lè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值由9.1億歐元追加至9.68億歐元，可見Spotify一直豪賭騰訊音樂(lè)上市后的利好。

騰訊音樂(lè)背靠騰訊這顆大樹，流量自然不是大問(wèn)題，與唱片公司和直簽藝人的議價(jià)權(quán)也遠(yuǎn)大于Spotify，這使得騰訊音樂(lè)的版權(quán)開支要大大低于一些國(guó)際音樂(lè)平臺(tái)。去年Spotify的版權(quán)開支超過(guò)200億元，騰訊音樂(lè)去年獲得環(huán)球音樂(lè)的獨(dú)家版權(quán)代價(jià)為3.5億美元，可以大致估算出騰訊音樂(lè)每年版權(quán)開支為50億元左右，成本優(yōu)勢(shì)明顯。

對(duì)于騰訊音樂(lè)來(lái)說(shuō)，此番赴美上市，提升付費(fèi)轉(zhuǎn)化率將是騰訊音樂(lè)面臨的更多難題。此外，如何平衡高企的版權(quán)費(fèi)用，刺激更多用戶付費(fèi)，透過(guò)資本合作以及Spotify力量拓展全球音樂(lè)市場(chǎng)，尤其是歐美、日本及澳大利亞在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，構(gòu)筑難以跨越的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河，將是騰訊音樂(lè)上市后長(zhǎng)期面臨的挑戰(zhàn)。（文）

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