攜程向左，市場向右

近日，攜程公布了2018年Q3財報。在利潤率下行，下季營收指引低于預期等因素影響下，攜程股價重挫19%，次日又下跌6%今年累計跌幅更是高達45%。昔日的在線旅游霸主，真的要涼涼？聽完筆者的分析，或許你會有新的見解。

一、攜程季報成績幾何？

先來看幾組核心數(shù)據(jù)：

-Q3凈營收94億元，同比上漲15%，超預期

-Q3毛利率為79%，去年同期為84%

-Q3的Non-GAAP經(jīng)營利潤18.8億，同比下跌-4.2%，經(jīng)營利潤率20.1%，符合上季電話會議指引

-Q4的凈營收指引為增長15%-20%，低于市場預期

對于預期下調(diào)，攜程管理層也及時給出了兩大原因：一是由于采用新的會計標準造成的季節(jié)性原因；二是宏觀經(jīng)濟增速放緩對公司同比營收增長帶來不利影響。

從外部因素看，宏觀經(jīng)濟環(huán)境、人民幣貶值，消費信心下降，航空票價上升，使得行業(yè)承壓。不僅攜程，近期阿里、百度公布最新季報也調(diào)低了未來的增長預期，可見宏觀經(jīng)濟放緩，影響各行各業(yè)，即使賽道龍頭也未能幸免。

二、暴跌之后，恐慌情緒加劇，但要關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)地

在經(jīng)歷9日美股科技板塊普跌及攜程暴跌之后，我們應思考攜程的資產(chǎn)質(zhì)量究竟如何？是否為市場的短視錯殺。

首先，攜程在機票酒店度假產(chǎn)品三大品類領先，隨著國際化布局逐漸提升，其行業(yè)龍頭地位將進一步鞏固，行業(yè)話語權(quán)及議價權(quán)顯著提升。

2018年Q1的攜程系（包括攜程+去哪兒）的總體GMV市占率位居行業(yè)首位，同時在國內(nèi)消費升級的大背景下，攜程審時度勢，為滿足國人日益增長的出境游需求，積極布局國際化市場，進一步鞏固其在線旅游行業(yè)龍頭地位，全球市場份額也進一步提高。

由此帶來的優(yōu)勢使得攜程行業(yè)話語權(quán)增強，同時對行業(yè)上下游議價能力提升，不僅如此，隨之而來的還有品牌知名度的提高，使其獲客成本進一步降低，形成品牌發(fā)展的良性循環(huán)。

其次，攜程擁有“最優(yōu)用戶群”，在“一站式服務”下，建立更深的護城河。

除了傳統(tǒng)的機酒+度假產(chǎn)品外，攜程還提供“一站式”的旅游服務，服務品類包括門票、WIFI、簽證、巴士等50余類，涉及線上及線下，加之其在中高端住宿、國際航班與高端DIY出行計劃服務領域的全方位覆蓋，使得用戶能享受一站式的閉環(huán)體驗，因此獲得了遠高于行業(yè)水平的好評率及客戶留存率。

據(jù)攜程數(shù)據(jù)顯示，用戶年度回購比例約為40%-50%，每兩年的回購比率甚至達到70%-80%。同時，新用戶在使用攜程一年以后的總消費額翻倍，這些高忠誠度的回頭客貢獻了總交易的80%左右，其建立起了堅不可摧的用戶維度的護城河。

再次，從用戶畫像來看，30歲以下用戶占比超5成，攜程仍牢牢抓住了未來主流消費人群。

據(jù)攜程數(shù)據(jù)顯示，35歲以下的客戶比例在過去5年里穩(wěn)定保持在70%左右。其中，年齡在29歲以下的年輕用戶增長最快，占比已從30%增加到將近50%。同時據(jù)MobData數(shù)據(jù)顯示，使用攜程的用戶中本科及以上用戶占比超過65%以上，在同類APP中占比最高，這些潛在的高收入人群將是攜程未來重點培養(yǎng)的優(yōu)質(zhì)客戶群，為其發(fā)展提供源動力。

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，隨著攜程的國際化布局加快，全球旅游市場份額進一步提高，其已經(jīng)形成了一整套旅游服務的運營體系，種類之全，無出其右。同時高客戶質(zhì)量及未來主流消費人群的掌控，也為其發(fā)展注入不竭的動力，助其在行業(yè)層面逐漸形成了一枝獨秀的局面。

三、下行周期更易提升行業(yè)集中度，呈現(xiàn)大魚吃小魚的格局

經(jīng)濟下行周期下，往往是行業(yè)集中度提升的機會，是一個良幣驅(qū)逐劣幣的絕佳時機。而行業(yè)頭部玩家運營效率更高，且有資源、資金優(yōu)勢，一些非頭部玩家難逃被兼并和淘汰的命運。

行業(yè)集中化背后的核心原因，本質(zhì)上與行業(yè)長尾的經(jīng)營效率要弱于頭部企業(yè)有關(guān)，它們規(guī)模效應/市占率不足，會受到上下游的擠壓，因此會出現(xiàn)頭部大魚吃小魚的局面。

通常來講，下行周期，行業(yè)內(nèi)各個玩家都將受到不同程度的影響，帶來的后果便是行業(yè)內(nèi)小公司將難以為繼而被淘汰，由此便出現(xiàn)了行業(yè)內(nèi)“大魚吃小魚”的局面。

而行業(yè)頭部企業(yè)由于扎實的業(yè)務基礎，充足的現(xiàn)金流，抵御環(huán)境變化的能力更強，且能借勢吞并有特色的小公司或搶占長尾企業(yè)的市場份額，從而優(yōu)化自身的運營效率，達到對抗周期，安全“過冬”的目的，從而在此階段內(nèi)，行業(yè)頭部更易逆勢強化。

攜程Q3市占率進一步提升，不僅佐證了現(xiàn)階段行業(yè)馬太效應顯現(xiàn)，也離不開其自身練好內(nèi)功的定力。

天幫忙，尚需人努力。筆者認為，這種逆勢上揚的結(jié)果除了受形勢推動，也有攜程本身的投入。實際上，在這樣的低谷期，攜程也的確在加大投入，提升競爭力。2003年，“非典”時期旅游市場受挫，攜程便加大投入，行業(yè)回暖便迎來爆發(fā)式增長，為今日地位打下基礎。

而為了配合國際化布局，攜程與國際航空公司深入合作，不僅海外機票收入占總機票收入比重已經(jīng)過半，更在今年4月戰(zhàn)略投資了Boom Supersonic超音速飛機制造商。這種戰(zhàn)略布局現(xiàn)階段未必能夠給全盤帶來起色。然而一旦行業(yè)上行，則將進一步強化攜程的行業(yè)頭部地位，在競爭力持續(xù)提升下，將能擁有更強大的抗周期能力。

Boom的超音速飛機

四、市場仍處增量階段，未來兩大紅利對沖短期風險

目前，旅游市場仍處于增量市場階段，業(yè)內(nèi)公司需要在業(yè)務的橫向和縱向拓展下，不斷提升市占率。這一行業(yè)背景，將為攜程帶來兩大機遇和一個挑戰(zhàn)。

機遇：消費升級下，一二線城市的出境游以及低線城市旅游需求的釋放，正在為攜程發(fā)展釋放新紅利。

當前，國內(nèi)消費升級的趨勢明顯，正為旅游業(yè)發(fā)展創(chuàng)造兩個基于。一來，隨著出境游的門檻逐漸降低，出境游日益成為一二線城市的主流選擇。然而，目前國內(nèi)出境游的滲透率偏低，仍有較大提升空間，隨著市場滲透率的逐步提升，攜程的全球化服務業(yè)務布局將逐步兌現(xiàn)預期。

另一個機遇是，隨著低線城市居民收入水平的提升，釋放出大量的旅游休閑需求。而旅游市場的渠道下沉，也讓一、二線城市外的地區(qū)和居民成為新興的旅游人群，帶來新增量。這對于OTA龍頭攜程而言，將能有效發(fā)揮平臺優(yōu)勢，增長可期。

風險：美團從高頻的生活服務切入，飛豬正面對抗，兩位后起之秀正在阻擊攜程的戰(zhàn)略要地，為行業(yè)帶來新變量。

美團直接沖擊了攜程的酒店業(yè)務，而阿里飛豬則正面對抗攜程的旅游服務。兩者看似直奔攜程核心業(yè)務而來，其實均有短板。前者劣勢在于建立用戶基礎及品牌效應尚需時日，后者在于客群主要局限在支付寶內(nèi)、作為獨立公司也無資金優(yōu)勢進行深層次布局。這些對于攜程而言，雖是變量，但只要攜程充分發(fā)揮現(xiàn)有規(guī)模、品牌等優(yōu)勢，依然有望保持領先的競爭力。

且正如前文所言，目前行業(yè)仍處于增量市場，盡管美團、飛豬與攜程的業(yè)務重合，一定程度上蠶食了攜程業(yè)務。但在兩大趨勢紅利下，賽道上的玩家獲得增量市場的契機要遠勝于存量博弈，在遠未到“拼刺刀”的情況下，各家都能分享市場紅利。

綜合來看，對于攜程而言，機大于危，特別是目前市場還在搶增量階段，而非存量博弈。

此番攜程的股價暴跌，也給市場一個全方位解讀攜程的機會。而筆者認為，真正的價值投資者應該不被資本市場的情緒帶來短期業(yè)績及市場表現(xiàn)不振所影響，而從應該中長期出發(fā)，看到旅游市場的增量空間。在短期風險被紅利對沖后，相信在市場大漲下，攜程的價值自然將有公論。

五、結(jié)語

投資其實賺的是非對稱性認知，暴跌之后，真正有價值的標的反而會在情緒釋放后，重新找到價值修復的機會。每次賺大錢的契機，都是行業(yè)大跌時抄底真正有長期護城河的企業(yè)。

所以，你知道巴菲特為什么能成為股神了吧？

生成海報

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