文/一喵

編輯/小C

每一樣新事物，都值得關(guān)注。

12月8日，東北證券研究總監(jiān)付立春又一次在朋友圈中發(fā)文：“該說(shuō)的都說(shuō)了，該知道的都知道了……”

他說(shuō)的，便是科創(chuàng)板。

圖片來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)

在11月5日首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上，上交所將設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的消息正式落地。

Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)天，創(chuàng)投概念板塊聞風(fēng)而動(dòng)，漲幅高達(dá)8.22%，并在之后的9個(gè)工作日里，收出8個(gè)陽(yáng)線(xiàn)。截至今天收盤(pán)，科創(chuàng)概念指數(shù)累計(jì)上漲了34.4%。

科創(chuàng)板專(zhuān)門(mén)為科技創(chuàng)新型企業(yè)打開(kāi)一扇扎根A股的大門(mén)。而注冊(cè)制不同于A股市場(chǎng)目前實(shí)施的審批制，考核的是上市公司信披完備性，而不進(jìn)行市值判斷。

這讓很多科創(chuàng)企業(yè)看到登上一個(gè)低門(mén)檻卻廣闊融資市場(chǎng)的可能。

當(dāng)天中午12點(diǎn)，付立春對(duì)科創(chuàng)板提出了自己的理解。他認(rèn)為，A股市場(chǎng)還沒(méi)有像美國(guó)納斯達(dá)克及港交所這類(lèi)能夠完全適應(yīng)雙創(chuàng)、科技、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的板塊。

在當(dāng)前中美貿(mào)易關(guān)系背景下，科創(chuàng)板的意義在于迎合“完善中國(guó)資本市場(chǎng)，提高了資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力”的迫切性。

一聲回應(yīng)，拉開(kāi)接下來(lái)一個(gè)多月每天早出晚歸、7*24小時(shí)的工作模式的序幕。

北京入冬了，每天最低溫度都維持在0度左右。在凌冽寒風(fēng)中，付立春卻保持著高度的工作熱情。開(kāi)不完的會(huì)，不停歇的媒體采訪(fǎng)以及一篇篇研報(bào)，成為了他這段時(shí)間的寫(xiě)照。

付立春沒(méi)有感覺(jué)到疲憊，反而愈發(fā)興奮。這是不少券商從業(yè)人員最近生活的一個(gè)縮影。

設(shè)立科創(chuàng)板、試點(diǎn)注冊(cè)制的消息已經(jīng)走過(guò)了45天。鋅財(cái)經(jīng)研究了解到，科創(chuàng)板的誕生將帶來(lái)三個(gè)好消息：對(duì)于科創(chuàng)企業(yè)，未來(lái)融資有了新的方向；對(duì)于市場(chǎng)，A股的多層次資本脈絡(luò)將更加清晰；而對(duì)于投資者，未來(lái)有望分享科創(chuàng)企業(yè)的成長(zhǎng)紅利。

企業(yè)：科創(chuàng)板推進(jìn)快馬加鞭，

科創(chuàng)企業(yè)融資有了新方向

11月23日，付立春在朋友圈留下這樣一句話(huà)：“MARK(標(biāo)記):對(duì)科創(chuàng)板的建議，已呈送中央。”

即便如此，付立春仍然沒(méi)有緩一口氣。他在12月4日、12月8日再次發(fā)文解讀科創(chuàng)板。

在微信的一端，鋅財(cái)經(jīng)聯(lián)系上了仍在忙碌的付立春?；仡欉@段日子，付立春認(rèn)為，“這能紀(jì)念我伴隨著科創(chuàng)板誕生，為科創(chuàng)板貢獻(xiàn)自己的一份力量。”

和付立春一樣，許多券商從業(yè)者親歷著歷史，見(jiàn)證著歷史，也終在這段歷史中留下了自己的痕跡。這一切，都是值得的。

付立春的朋友圈

在他們忙碌下，科創(chuàng)板正在如火如荼地推動(dòng)。

12月12日，上交所資本市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)施東輝公開(kāi)表示，目前科創(chuàng)板正在進(jìn)行各種細(xì)節(jié)論證，2019年上半年推出是大概率事件。

施東輝還透露了科創(chuàng)板制度的更多細(xì)節(jié)。比如科創(chuàng)板將對(duì)交易機(jī)制進(jìn)行系列創(chuàng)新，將在漲跌幅限制、股價(jià)波動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制、買(mǎi)每一手股票的數(shù)量、做市商機(jī)制等方面進(jìn)行創(chuàng)新。

本月初，上交所召集會(huì)員理事、監(jiān)事召開(kāi)座談會(huì)，上交所副總經(jīng)理劉紹統(tǒng)為科創(chuàng)板劃定了一個(gè)基本框架：

“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制應(yīng)該結(jié)合科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)和需求，增強(qiáng)發(fā)行上市制度的包容性，支持擁有核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度比較高、屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或者戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并且達(dá)到一定條件的科創(chuàng)企業(yè)上市。”

而在11月下旬，上海市科委明確表示，已經(jīng)推動(dòng)現(xiàn)有科技企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)對(duì)照未來(lái)科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)和條件積極加快股改。當(dāng)月，湖北、安徽、江蘇、浙江等多個(gè)地區(qū)的相關(guān)部門(mén)也在策劃高新技術(shù)企業(yè)去科創(chuàng)板上市。

圖片來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)

終于，在資本寒冬下，科創(chuàng)企業(yè)有了暖意。

科創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展前期，需投入大量資金，但可能無(wú)法迅速盈利。而在投資機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎觀望下，融資難，融資貴，致使這些企業(yè)深陷困局。

廣證恒生的研究報(bào)告顯示，2018年1-4月PE/VC募資金額同比降72%。

資金緊張，企業(yè)倒閉潮來(lái)臨。

以AI為例。據(jù)《南華早報(bào)》報(bào)道，光大新經(jīng)濟(jì)投資負(fù)責(zé)人艾渝認(rèn)為，中國(guó)90%的AI初創(chuàng)將會(huì)落敗出局。數(shù)字背后，一片凄涼。

鋅財(cái)經(jīng)了解到，科創(chuàng)板實(shí)施辦法和細(xì)則很有可能在今年年底發(fā)布，監(jiān)管層已在提前布局相關(guān)事項(xiàng)。此外，芯片設(shè)計(jì)、半導(dǎo)體制造、新材料、高端裝備、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、生物制藥等硬科技企業(yè)將會(huì)第一個(gè)吃螃蟹。而網(wǎng)絡(luò)游戲、區(qū)塊鏈、網(wǎng)絡(luò)直播等行業(yè)或許無(wú)緣此次盛會(huì)。

目前細(xì)則未塵埃落定，仍充滿(mǎn)變數(shù)。但對(duì)科創(chuàng)企業(yè)而言，希望就在前方。

市場(chǎng)：中國(guó)版“納斯達(dá)克”誕生，

多層次資本市場(chǎng)脈絡(luò)清晰

科創(chuàng)板橫空出世、注冊(cè)制試點(diǎn)，一切看似突然，但非偶然。

深耕資本市場(chǎng)十多年，一路追蹤創(chuàng)業(yè)板、新三板，付立春對(duì)科創(chuàng)板有著自己的見(jiàn)解。

在他看來(lái)，科創(chuàng)板有望比肩美國(guó)納斯達(dá)克。事實(shí)上，中國(guó)版“納斯達(dá)克”并不是一個(gè)新概念。

2004年，深交所推出中小板，為中小企業(yè)提供了一個(gè)融資方向。這是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的第一步。

5年后，創(chuàng)業(yè)板亮相，創(chuàng)投企業(yè)第一次有了自己的大本營(yíng)。這曾是A股市場(chǎng)離中國(guó)版“納斯達(dá)克”最近的一次。

圖片來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)

然而，中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展晚，起步慢，創(chuàng)業(yè)板制度仍在完善。目前，中小板和創(chuàng)業(yè)板仍實(shí)施核準(zhǔn)制與事前控制，加之較長(zhǎng)的新股發(fā)行審核周期以及信披和退市制度問(wèn)題，最終創(chuàng)業(yè)板與這一頭銜漸行漸遠(yuǎn)。

2013年，新三板系統(tǒng)在北京揭牌；2015年科技創(chuàng)新板試點(diǎn)，中國(guó)版“納斯達(dá)克”依舊未能出現(xiàn)。

國(guó)務(wù)院曾在2015年6月提出推動(dòng)在上交所建立戰(zhàn)略新興板，戰(zhàn)略新興板卻最終未能成型。但這為科創(chuàng)板的誕生埋下伏筆。

中國(guó)版“納斯達(dá)克”將要登場(chǎng)。科創(chuàng)板在設(shè)計(jì)之初，無(wú)論從發(fā)行審核制度還是其他資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，更接近美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)。

這是中國(guó)資本市場(chǎng)邁向國(guó)際化的重要一步。付立春指出，科創(chuàng)板可以借鑒國(guó)際先進(jìn)交易制度安排，吸引國(guó)際主流資本投資，引進(jìn)有實(shí)力的國(guó)際投行等中介，還可以吸引全球的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)。

值得一提的是，CDR試行近在眼前，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)脈絡(luò)目前已逐漸清晰。

“堅(jiān)持漸進(jìn)化、國(guó)際化、市場(chǎng)化與系統(tǒng)化，科創(chuàng)板象征著中國(guó)資本市場(chǎng)升級(jí)，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展將會(huì)得到更大助力。”這是付立春給科創(chuàng)板的批注。

投資人：BATJ境外上市背后，

A股專(zhuān)業(yè)投資者將分享企業(yè)成長(zhǎng)紅利

近幾年來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)四巨頭BATJ飛速發(fā)展。但這些企業(yè)卻都在境外上市。這意味著，如果沒(méi)有在境外開(kāi)戶(hù)，或者購(gòu)買(mǎi)QDII基金，A股股民無(wú)法享受到這些企業(yè)的成長(zhǎng)紅利。

將BATJ擋在門(mén)外的，是A股市場(chǎng)盈利門(mén)檻、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)等問(wèn)題。

以上市門(mén)檻最低的創(chuàng)業(yè)板為例，要在創(chuàng)業(yè)板上市，公司需要滿(mǎn)足以下條件：

信息來(lái)源于證監(jiān)會(huì)

以京東為例。2014年，在美國(guó)上市之際，京東的業(yè)績(jī)未能盈利。而在上市之后，京東最近的一份年報(bào)仍在虧損。

這顯然無(wú)法滿(mǎn)足創(chuàng)業(yè)板要求。

京東財(cái)報(bào)，來(lái)源：Wind

最近劉強(qiáng)東被爆出成為京東數(shù)科第二大股東，持股比例從此前的16.67%下降為降至14.02％，京東數(shù)科的第一大股東為“宿遷東泰錦榮投資管理中心”，持股比列16.13%。

事實(shí)上，劉強(qiáng)東還持有宿遷東泰錦榮投資管理中心53.21%的股權(quán)，實(shí)際持有京東數(shù)科的股權(quán)至少22.6%的股權(quán)，仍是其實(shí)際控制人。

互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)錯(cuò)綜復(fù)雜，可見(jiàn)一斑。而互聯(lián)網(wǎng)巨頭在早期發(fā)展階段，既需要融資之時(shí)，但又要保證創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)決定權(quán)時(shí)，于是選用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（AB股結(jié)構(gòu)）。

圖片來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)

但彼時(shí)，A股市場(chǎng)不接受雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，這些公司自然被A股市場(chǎng)拒之門(mén)外。

而在發(fā)行制度層面，科創(chuàng)板允許同股不同權(quán)。這在付立春看來(lái)，AB股的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)既保證了投資者的受益權(quán)，也保證了創(chuàng)業(yè)者充分的控制權(quán)，有望在科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)和海外都有廣泛的應(yīng)用。

相似的故事不斷上演。不難想象，在不久的未來(lái)，A股專(zhuān)業(yè)投資者將會(huì)享受到科創(chuàng)企業(yè)的成長(zhǎng)紅利。

新事物出場(chǎng)，有喜有憂(yōu)。

憂(yōu)的是，科創(chuàng)板會(huì)在短期內(nèi)對(duì)存量市場(chǎng)造成一定吸血效應(yīng)，同時(shí)也令A股殼資源價(jià)值走低。

喜的是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，科創(chuàng)板有望加大對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)直接融資支持力度，也為新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了轉(zhuǎn)板新方向。

科創(chuàng)板仍未揭開(kāi)神秘面紗。那么，科創(chuàng)企業(yè)將會(huì)面臨怎樣的上市門(mén)檻？相比于創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板又有怎樣的優(yōu)勢(shì)？投資者又將怎樣抓住科創(chuàng)板的政策紅利？

鋅財(cái)經(jīng)邀請(qǐng)了英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄、中信浙江財(cái)富管理部錢(qián)向勁和東北證券研究總監(jiān)付立春，針對(duì)上述問(wèn)題一一解答。

ZN

對(duì)科創(chuàng)板上市門(mén)檻和交易機(jī)制有怎樣的預(yù)測(cè)？

李大霄：科創(chuàng)板為一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還沒(méi)有完全達(dá)到主板標(biāo)準(zhǔn)的初創(chuàng)階段企業(yè)，開(kāi)辟了一個(gè)新的融資渠道。在上市門(mén)檻方面，科創(chuàng)板主要會(huì)選擇有一定新模式、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)的企業(yè)，并具備創(chuàng)新能力和高科技能力。在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，科創(chuàng)板對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的盈利要求會(huì)放寬，下一步可能對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求會(huì)放寬，在“同股不同權(quán)”方面有一定的突破。在交易機(jī)制方面，科創(chuàng)板也會(huì)有一定的創(chuàng)新。

錢(qián)向勁：科創(chuàng)板是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)的重要組成部分，此次科創(chuàng)板的設(shè)立有一個(gè)自上而下、很明確的思路，因?yàn)榭萍紕?chuàng)新加上注冊(cè)制，這是一次非常典型的結(jié)合。

我認(rèn)為科創(chuàng)板的設(shè)立對(duì)于科技創(chuàng)新型企業(yè)來(lái)說(shuō)是增添了一個(gè)很好的融資的平臺(tái)和窗口，能夠在資本市場(chǎng)獲取更多的支持。同時(shí)，在科創(chuàng)板緊鑼密鼓的推進(jìn)過(guò)程當(dāng)中，券商表現(xiàn)非?；钴S，這對(duì)于他們同樣是一個(gè)好消息。另外，我認(rèn)為相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言，科創(chuàng)板的上市門(mén)檻會(huì)更低。

付立春：科創(chuàng)板脫胎于戰(zhàn)略新興板，對(duì)標(biāo)美國(guó)的納斯達(dá)克。分別參照這兩個(gè)市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，我建議突破盈利為主的標(biāo)準(zhǔn)。科創(chuàng)板可以從市值、盈利、收入、現(xiàn)金流、研發(fā)占比等角度出發(fā)，指定多套上市標(biāo)準(zhǔn)：第一套市值10億元以上，連續(xù)兩年盈利、兩年累計(jì)扣非凈利潤(rùn)5000萬(wàn)元，或連續(xù)一年盈利、一年累計(jì)扣非凈利潤(rùn)1億元；第二套15億元以上，收入2億，三年研發(fā)投入占比10%；第三套市值20億元以上，收入3億，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流超過(guò)1億元；第四套市值30億元以上，收入3億；第五套市值40億元以上，產(chǎn)品空間大，知名機(jī)構(gòu)投資者入股等。

ZN

相比創(chuàng)業(yè)板而言，科創(chuàng)板的優(yōu)勢(shì)在哪里？

李大霄：與創(chuàng)業(yè)板相比，科創(chuàng)板在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)要求、交易機(jī)制等方面都有一定的創(chuàng)新。

錢(qián)向勁：在科創(chuàng)板推出之后，未來(lái)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的定位，我們可能要進(jìn)行重新梳理。

付立春：通過(guò)增量改革，科創(chuàng)板推動(dòng)彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)板和新三板的一些缺陷。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板還是審核制，很多上述的雙創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，可能仍然難以獲得創(chuàng)業(yè)板上市的機(jī)會(huì)。交易所里如果投資交易過(guò)于活躍，一方面可能讓這些企業(yè)更加短視，不利于他的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。另一方面也會(huì)造成估值過(guò)高，股價(jià)波動(dòng)劇烈的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)板的設(shè)立，難免對(duì)新三板與創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成一定的沖擊，形成一些重疊和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

ZN

科創(chuàng)板會(huì)設(shè)立怎樣的投資者門(mén)檻？

李大霄：我建議科創(chuàng)板設(shè)立50萬(wàn)的投資者門(mén)檻，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板還會(huì)引入做市商制度。

錢(qián)向勁：投資者的投資選擇肯定會(huì)存在一些難度。這樣一來(lái)，投資財(cái)富管理的概念就出現(xiàn)了。投資者還是應(yīng)當(dāng)選擇專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行科創(chuàng)板的投資。

付立春：我覺(jué)得科創(chuàng)板的投資對(duì)象應(yīng)該是以機(jī)構(gòu)投資者為主，對(duì)于個(gè)人投資者，科創(chuàng)板應(yīng)該會(huì)設(shè)立進(jìn)出門(mén)檻和投資經(jīng)驗(yàn)等方面的限制。投資門(mén)檻的設(shè)立可以參考滬倫通、新三板，這些板塊都有50-500萬(wàn)的投資門(mén)檻。我建議科創(chuàng)板設(shè)立50-100萬(wàn)的一個(gè)資金門(mén)檻，要求投資者有一年以上或者兩年以上的投資經(jīng)驗(yàn)。

ZN

科創(chuàng)板對(duì)于海外中概股回歸有什么樣的影響呢？

李大霄：如果科創(chuàng)板市場(chǎng)很活躍，那么它對(duì)海外中概股的吸引力將會(huì)增加。

錢(qián)向勁：目前還不清楚。

付立春：科創(chuàng)板跟之前的戰(zhàn)略新興板是有一定的聯(lián)系的，戰(zhàn)略新興板又承擔(dān)著部分中概股回歸的作用。所以我相信科創(chuàng)板可能成為中概股回歸的一個(gè)承接主陣地。

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