科創(chuàng)板的硬核,美股退市簡(jiǎn)史

科創(chuàng)板的硬核是什么?是注冊(cè)制,可做空,還是退市制?

我認(rèn)為,退市才是真正的硬核。過去11年,A股僅有57家公司退市,而在注冊(cè)制的美股退市,則更像是“新常態(tài)”過去12年,退市公司數(shù)量竟超4400家。

如果把IPO比作是市場(chǎng)的入口,那么退市就代表著出口,科創(chuàng)板注冊(cè)制實(shí)則是把上市公司進(jìn)出股市的決定權(quán)交給了市場(chǎng),使資產(chǎn)池內(nèi)的水流更加順暢。監(jiān)管層研究退市制度改革已經(jīng)持續(xù)數(shù)年,所以退市制度會(huì)不斷朝前走,會(huì)越來越嚴(yán)格,這是對(duì)的,是個(gè)有進(jìn)有出的循環(huán),優(yōu)勝劣汰正常,科創(chuàng)板退市制度未來一定會(huì)向整個(gè)市場(chǎng)推廣,會(huì)成為中國金融改革的轉(zhuǎn)折點(diǎn)之一。

讓我們先回顧下退市制度已經(jīng)進(jìn)化成“新常態(tài)”的美股退市。從中求同存異,尋找可預(yù)期的未來確定性。

股市嬰兒期,極為罕見的退市

在紐交所成立初期,它對(duì)于其交易的股票在上市與退市問題上并沒有書面的規(guī)定。當(dāng)公司出現(xiàn)一些問題時(shí),紐交所會(huì)對(duì)涉及公司的聲譽(yù)做出評(píng)估。例如在 1832 年,當(dāng)新奧爾良運(yùn)河公司(New Orleans Canal Bank)的股票在交易中出現(xiàn)丑聞時(shí),紐交所暫停了對(duì)其股票的交易。而在 1834 年,當(dāng)投機(jī)商利特爾囤積莫里斯運(yùn)河和銀行公司(Morris Canal &Bkg Co.)的股票,使其價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其代表的資產(chǎn)價(jià)值,紐交所先是暫停了其股票的交易,并最終決定將其從交易所的股票交易名單中去除。

1856 年,紐交所對(duì)于股票在交易所的上市,建立了一套正式的流程。當(dāng)一個(gè)公司希望他們的股票在紐交所上市時(shí),公司需要向交易所提出申請(qǐng),并由公司代表提交一份關(guān)于其資本、股票數(shù)量、擁有資源等方面的詳細(xì)報(bào)表及相關(guān)證明。隨后紐交所將指定一個(gè)特別委員會(huì),通過對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的調(diào)查與報(bào)表細(xì)節(jié)的研究,來決定是否接受其上市申請(qǐng)。1869 年,紐交所要求所有上市公司都要在交易所注冊(cè)。1869 年,紐交所發(fā)布了對(duì)于股票的上市要求,旨在確保市場(chǎng)參與者可以獲得關(guān)于公司財(cái)務(wù)情況的準(zhǔn)確信息,包括資本總額、發(fā)行債券、擔(dān)負(fù)債務(wù)等。在隨后的數(shù)十年的時(shí)間內(nèi),紐交所對(duì)于上市公司的披露要求不斷提高(見表 1)。

直到 1933 年,紐交所才第一次因?yàn)樾畔⑴恫怀浞侄笠患疑鲜泄尽?lián)合化學(xué)公司(Allied Chemical)退市。大蕭條后,SEC強(qiáng)監(jiān)管退市制度初顯

在 1929 年的股市崩盤和緊隨而來的大蕭條之后,美國國會(huì)和公眾輿論將交易所成員的行為與股市崩盤聯(lián)系起來,開始反思以交易所為主導(dǎo)的監(jiān)管體系能否保障投資者的權(quán)益。隨后美國國會(huì)分別在 1933 年和 1934 年通過了《證券法》和《證券交易法》,對(duì)上市公司提出了注冊(cè)要求,并成立了美國證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Commission,SEC),這標(biāo)志著在聯(lián)邦層面統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系的建立。1955年紐交所要求 AtlasTack Corporation 和 ExchangeBuffetCorporation 退市,因?yàn)樗麄儾环袭?dāng)年提高之后的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)。隨后紐交所向 SEC 提交文件申請(qǐng)將兩家公司退市。但是這兩家公司都反對(duì)紐交所的退市決定,并向 SEC 要求召開聽證會(huì)。它們認(rèn)為發(fā)行人根本不可能滿足修改后的持續(xù)交易要求,它們?cè)?1920 年代初即已上市,不應(yīng)由于規(guī)則的修改而被剝奪上市資格,有義務(wù)保護(hù)上市期間購買股票的投資者的利益。SEC 在聽證會(huì)后宣布,交易所通過對(duì)上市和退市條款的修改,來維持市場(chǎng)健康的目標(biāo)是符合公眾利益的,退市公司的股票持有者必須認(rèn)識(shí)到上市并不是一項(xiàng)不能隨著公司重要性以及投資價(jià)值的變化而被剝奪的權(quán)利,而過去幾年的盈利表現(xiàn)是影響公司目前投資價(jià)值的重要指標(biāo),因此紐交所基于此因素的決定并無不當(dāng)之處。此后,這兩家公司又就此決定提起了訴訟,但是法院都支持了 SEC 的決定。這兩家公司最終被迫退市。

NASDAQ 崛起,強(qiáng)化交易指標(biāo)的作用

1982 年,NASDAQ 開始試行多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),在不同的板塊設(shè)立不同的上市與退市標(biāo)準(zhǔn)。它選取了 40 家上市公司,組成了 NASDAQ全國市場(chǎng)(NASDAQ National Market, NNM),對(duì) NNM 中交易的股票提供實(shí)時(shí)的報(bào)價(jià)和交易量信息,其上市的量化標(biāo)準(zhǔn)甚至要嚴(yán)于當(dāng)時(shí) AMEX。而在當(dāng)時(shí)還達(dá)不到 NNM 要求的公司則組成了 NASDAQ 小市值市場(chǎng)(NASDAQ SmallCap Market, SCM)。

1985 年,NASDAQ 對(duì) NNM 上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修改,制定了兩套可選的上市標(biāo)準(zhǔn),一套側(cè)重于公司的盈利能力,另一套對(duì)公司的資本規(guī)模要求更高;同時(shí),NASDAQ 也相應(yīng)提高了 NNM 的退市標(biāo)準(zhǔn)。到了 1990 年底,已經(jīng)有2581 家公司在 NNM 上市,已經(jīng)占到 NASDAQ 上市公司總量約 70%。NNM 的上市與退市標(biāo)準(zhǔn)在 1989 年與 1997 年又被再次提高。此外,在 1987 年,NNM 也對(duì)其中的上市公司提出了與紐交所類似的關(guān)于公司治理方面的定性要求。

納斯達(dá)克市場(chǎng)公司退市數(shù)量非??捎^,該市場(chǎng)在1985年初擁有4097家上市公司,到2008年底上市公司為2952家,1985年至2008年共計(jì)11820家公司上市,12965家公司退市,退市數(shù)量超過上市數(shù)量。納斯達(dá)克市場(chǎng)公司退市的主要原因是股價(jià)、流動(dòng)性及市值等達(dá)不到要求。

1990 年6 月,柜臺(tái)市場(chǎng)公告牌(OTCBB)系統(tǒng)開始運(yùn)行3。上市公司一旦在 NASDAQ 被強(qiáng)制退市,就自動(dòng)轉(zhuǎn)入 OTCBB 進(jìn)行交易。1991 年,SCM 提高了上市與退市的標(biāo)準(zhǔn)。在 1992 年,所有納斯達(dá)克的股票都采用了新的交易系統(tǒng),投資者在交易 NNM 與 SCM 的股票時(shí)幾乎已沒有區(qū)別。1997 年,SCM 的上市與退市標(biāo)準(zhǔn)再次被提高。

NASDAQ 關(guān)于退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定也是與上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)應(yīng)的,比上市條件更加寬松,對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的下降保留了一定的容忍度。NASDAQ 在誕生之初就一直沒有把盈利能力作為衡量企業(yè)質(zhì)量的唯一標(biāo)準(zhǔn)。它使用了幾種可選的衡量指標(biāo), 即使企業(yè)的凈利潤(rùn)達(dá)不到要求,但是如果其能保持適宜的資產(chǎn)規(guī)模,其依然可以保留上市資格,這也符合成長(zhǎng)型企業(yè)的發(fā)展規(guī)律。在 1989 年后,NASDAQ 對(duì)于凈有形資產(chǎn)這一指標(biāo)的使用,也借鑒了紐交所的經(jīng)驗(yàn)。NASDAQ 越來越重視經(jīng)過市場(chǎng)交易定價(jià)得出的指標(biāo)的作用, 如市值、股價(jià)等,而弱化了會(huì)計(jì)指標(biāo)的影響。在 1997 年 NNM 的上市標(biāo)準(zhǔn) 3 和退市標(biāo)準(zhǔn) 2 中,即使企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)與利潤(rùn)都達(dá)不到要求,只要市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)能力給予認(rèn)可,使其保持較高的市值與股價(jià),企業(yè)依然具有上市資格。

1980 年代,在美國的場(chǎng)外市場(chǎng)出現(xiàn)了大量低價(jià)股票欺詐的現(xiàn)象。1990年,美國通過了低價(jià)股改革法案(PENNY STOCK REFORM ACT,PSRA),把低價(jià)股定義為 5 美元以下的股票,要求經(jīng)紀(jì)商在向新客戶出售低價(jià)股時(shí),簽訂書面的銷售合同。隨后,SEC 要求 NASD 全面檢查 NASDAQ 上市低價(jià)股是否符合各項(xiàng)維持上市條件。1991 年,NASDAQ 將 1 美元作為維持在 SCM 上市的最低股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。而 OTCBB 市場(chǎng)建立的初衷就包含了為不符合新的上市標(biāo)準(zhǔn)的低價(jià)股保留交易場(chǎng)所。在這一版標(biāo)準(zhǔn)中,最低股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)還有一定的豁免條件(如果公眾持有的市值達(dá)到 100 萬,所有者權(quán)益達(dá)到 200 萬,最低股價(jià)的要求可以被豁免。)。1997 年,退市股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)推廣到了整個(gè) NASDAQ 交易所,并取消了豁免條件。2000 年,NYSE 也采用了 1 美元的最低股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。交易所對(duì)于股價(jià)達(dá)不到要求的公司都給予了一定的寬限期。

《薩班斯法案》:增加了對(duì)公司治理層面要求

2002 年,由于安然及世通公司等財(cái)務(wù)欺詐事件破產(chǎn)暴露出來的公司和證券監(jiān)管問題, 美國國會(huì)通過了《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act, SOX),大幅提高了上市企業(yè)在公司治理方面的要求,明確公司高管在信息披露中的刑事責(zé)任,并通過加強(qiáng)外部審計(jì)的獨(dú)立性來提高公司的內(nèi)部控制水平。

然而高昂的合規(guī)費(fèi)用,導(dǎo)致了很多小企業(yè)與海外企業(yè)在薩班斯法案生效后,選擇在美國退市。SOX法案與SEC的配套監(jiān)管措施出臺(tái)后,美國掀起了一輪上市公司主動(dòng)退市的熱潮,2002 年有75家公司主動(dòng)退市,2003年上半年則有95 家公司主動(dòng)退市。

根據(jù)國際財(cái)務(wù)執(zhí)行官對(duì)32l家企業(yè)的調(diào)查結(jié)果,上市企業(yè)要達(dá)到“404條款”的標(biāo)準(zhǔn),第一年投入的費(fèi)用就需要460萬美元,而全球著名的通用電氣公司為此已經(jīng)支付的成本就高達(dá)3000萬美元。

在費(fèi)用過高的問題被廣泛詬病后,美國也對(duì)這一流程進(jìn)行了修改。2012 年 4 月,促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法的法案(Jumpstart Our Business Act, JOBS)生效。JOBS 法案針對(duì)新興成長(zhǎng)公司, 即在最近會(huì)計(jì)年度銷售收入低于 10 億美元的公司,簡(jiǎn)化了上市流程并放寬信息披露要求,在新興企業(yè)上市五年后才需要滿足 404 條款的合規(guī)要求。

現(xiàn)行的NASDAQ對(duì)原來的市場(chǎng)分層進(jìn)行了拓展,將 NASDAQ SCM 改造為 NASDAQ 資本市場(chǎng)(NASDAQ Capital Market,NCM),將原來的全國市場(chǎng)改組為 NASDAQ 全球市場(chǎng)(NASDAQ Global Market,NGM),并增設(shè)了被稱為全球上市標(biāo)準(zhǔn)最高的全球精選市場(chǎng)(Global SelectMarket,GSM),與紐交所爭(zhēng)奪大市值的上市公司。NASDAQ 全球精選市場(chǎng)確實(shí)設(shè)立了較高的上市標(biāo)準(zhǔn),而在退市標(biāo)準(zhǔn)上,NASDAQ 全球精選與 NASDAQ 全球市場(chǎng)則使用了相同的標(biāo)準(zhǔn),這在某種程度上也說明了全球精選市場(chǎng)的高標(biāo)準(zhǔn)是不對(duì)稱的,更多的是發(fā)揮宣傳上的作用。而在具體指標(biāo)上,現(xiàn)行的標(biāo)準(zhǔn)同樣與 1997 年制定的版本大致相同。

表 9:現(xiàn)行的紐交所維持上市標(biāo)準(zhǔn)(單位:美元)

退市標(biāo)準(zhǔn)

總市值

1500 萬

總市值/所有者權(quán)益

5000 萬/5000 萬

最低股價(jià)

1

所有股東

400 人

1200 人

公眾持股數(shù)

60 萬

一年內(nèi)交易量

10 萬股

公司退市方面,紐交所主板市場(chǎng)對(duì)海外企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)實(shí)行了同樣的標(biāo)準(zhǔn)。紐交所在退市指標(biāo)中同樣加強(qiáng)了市場(chǎng)交易指標(biāo)的作用,而原先所著重考量的盈利、收入、總資產(chǎn)等會(huì)計(jì)指標(biāo)也全部被舍棄。在 2008年金融危機(jī)以前,紐交所上市公司退市的總市值標(biāo)準(zhǔn)為 2500萬美元。但由于危機(jī)后股市的大幅下挫,紐交所于是宣布暫時(shí)放寬市值標(biāo)準(zhǔn)至 1500 萬美元,并暫停實(shí)施 1美元的股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。之后隨著股市的上漲,紐交所恢復(fù)了股價(jià)標(biāo)準(zhǔn),但在與NASDAQ 的競(jìng)爭(zhēng)壓力下,市值標(biāo)準(zhǔn)則一直延續(xù)至今。這也顯示了美國退市標(biāo)準(zhǔn)上的彈性。

一套嚴(yán)格的退市制度,是保證上市公司質(zhì)量的重要手段,也是對(duì)注冊(cè)的必要補(bǔ)充。唯有這樣優(yōu)勝劣汰,才能真正有效地發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的作用,同時(shí)也能使股市規(guī)模保持在與流動(dòng)性相協(xié)調(diào)的合理水平上。

SP:

美國退市步驟小貼士:

1、 一步式合并

上市公司控股股東持有的公司的子公司,與上市公司直接合并。合并后,上市公司非關(guān)聯(lián)股東取得現(xiàn)金對(duì)價(jià)(“私有化對(duì)價(jià)”)并被擠出(Squeeze-out),上市公司成為控股股東控制的私人公司,并退市。

一步式合并的缺點(diǎn)是,投票說明書(Proxy Statement)在向股東發(fā)出之前須經(jīng)過美國證監(jiān)會(huì)(SEC)審查,這會(huì)延長(zhǎng)私有化完成時(shí)間,具體交易結(jié)構(gòu)見圖一。

2、 兩步式合并

第一步,控股股東控制的收購方向上市公司發(fā)出收購要約,目標(biāo)為收購上市公司特定比例(通常為90%)以上的股份。從目前的兩步式合并案例看,收購的方式為控股股東及其關(guān)聯(lián)方將其所持上市公司股份(Rollover Shares)作為出資注入收購方母公司,母公司再注入合并實(shí)體。

第二步,若收購方獲得上市公司90%以上的股份,上市公司董事會(huì)、股東會(huì)不需要采取任何行動(dòng),合并實(shí)體自動(dòng)與上市公司合并。合并后存續(xù)的實(shí)體按合并價(jià)格回購非關(guān)聯(lián)股東所持有的股份(不接受合并價(jià)格的股東有權(quán)申請(qǐng)?jiān)u估,要求以評(píng)估價(jià)收購其所持股份),非關(guān)聯(lián)股東被擠出,完成退市私有化,即所謂短式合并或簡(jiǎn)易合并(Short-form Merger)。若達(dá)不到90%,則需要由上市公司股東大會(huì)投票表決合并事宜,即所謂長(zhǎng)式合并(Long-form Merger)。

兩步式合并的優(yōu)點(diǎn)在于,有關(guān)要約收購的文件在向股東發(fā)出之前不需要美國證監(jiān)會(huì)審查,因此,若收購方能夠獲得達(dá)到短式合并比例要求的股份,兩步式合并完成的速度通常比一步式合并快。兩步式合并的缺點(diǎn)在于,若收購方在第一步收購中無法獲得90%以上的股份,后續(xù)則需要走一步式合并的程序,私有化的時(shí)間反而會(huì)拉長(zhǎng)。兩步式合并的交易結(jié)構(gòu)如下圖二所示:

3、 短式兩步式合并

4、 長(zhǎng)式兩步式合并

5、 縮股(Reverse Stock Split)

即按一定比例(例如縮股比例為20,000:1)減少上市公司的股份數(shù)至公眾公司的標(biāo)準(zhǔn)以下,以便將上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉巧鲜泄尽?s股過程中,零頭股份(Fractional Shares)將被上市公司回購,其股東由此被擠出。

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2019-03-21
科創(chuàng)板的硬核,美股退市簡(jiǎn)史
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