美團(tuán)限售股解禁：別著急，向前看

3月20日，美團(tuán)點評上市滿6個月，近27億B類股解禁，占到總發(fā)行股數(shù)的46.6%。

不少人把目光看向美團(tuán)，畢竟解禁往往會視為“擠水分”的過程，一家公司是否在一級市場“虛胖”，到了二級市場自然會有投資者“用腳投票”。

于是乎，解禁所引發(fā)的階段性考試，也就成了一些上市公司為之頭疼的事。僅最近一段時間里，小米30億限售股解禁時，股價在三天時間里跌去18%，幾乎等同于一場股市地震；蔚來汽車在解禁當(dāng)日股價下跌6.66%，盡管一個禮拜前蔚來發(fā)財報時就已經(jīng)暴跌21.1%……

為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，常見的說法有二：

1、投資機構(gòu)的套現(xiàn)。投資機構(gòu)才不是白蓮花，在一級市場以遠(yuǎn)低于發(fā)行價購入的股份，解禁時正是減倉套現(xiàn)的黃金時間，比如俄羅斯大鱷尤里·米爾納一次性轉(zhuǎn)讓了數(shù)百萬股的小米股票，持股比例直接從9.25%減至不足5%。

2、內(nèi)部員工的拋售。不少人拒絕BAT加入獨角獸，目的之一可能就是為了原始股份，一旦公司如愿IPO，并非沒有一夜之間身價千萬的可能。內(nèi)部員工在股票解禁時拋售一部分股票，在上市公司里可以說是常有的事。

可能是基于這些原因，在美團(tuán)的限售股解禁時，不少人替王興“捏了把冷汗”。從美團(tuán)啟動IPO路演至今，近一年的時間里都不缺少看不懂美團(tuán)，甚至是直接唱衰美團(tuán)的聲音，解禁自然也是美團(tuán)的一場大考。

3月21日，美團(tuán)限售股解禁后的首個交易日，股價小幅下跌2.2%，22日又上漲1.64%。相較于前述公司，美團(tuán)解禁后的股價表現(xiàn)平穩(wěn)。

這樣的結(jié)果意外嗎？

美團(tuán)早已交出答卷

外界“看不懂美團(tuán)”的謎團(tuán)并不難解開，騰訊可以對標(biāo)Facebook、百度可以對標(biāo)Google、阿里也可以將亞馬遜作為參考，“TMD”陣營里最先上市的美團(tuán)，幾乎找不到一個單一的對標(biāo)對象，經(jīng)驗上的估值模型也就不再適用。

但這并不妨礙美團(tuán)講一個好故事。

“Food+Platform”是美團(tuán)上市后出現(xiàn)最多的說法，圍繞“吃”這個高頻且剛性的用戶需求，在橫向和縱向上進(jìn)行生態(tài)擴(kuò)張。橫向上從吃喝玩樂延伸到出行，打造一站式服務(wù)超級生活平臺；縱向上進(jìn)行垂直深耕，連接激活覆蓋用戶、商戶、供應(yīng)鏈的生態(tài)系統(tǒng)。

王興最早給出的解釋是“高頻打低頻”，抓住用戶“吃”的習(xí)慣，給其他生活類服務(wù)導(dǎo)流，進(jìn)而實現(xiàn)內(nèi)生增長，盈利模式可以形容為“高頻抓用戶，低頻做利潤”。從邏輯和理論上講都成立，也因此在一級市場捕獲了投資者的芳心。

27億B類股的解禁，無疑是折射投資者對于美團(tuán)是否還有信心的窗口。

美團(tuán)在3月11號公布的2018年財報，不失為王興給投資者的答卷。美團(tuán)在2018年營收達(dá)到652.3億元，較去年同比增長92.3%，但虧損凈額也高達(dá)85.2億元，同比增長198.6%，成為美團(tuán)股價下跌的導(dǎo)火索，甚至有券商對美團(tuán)給予賣出評級。

幸好投資機構(gòu)沒有那么魯莽，“虧損”之外看到了兩點驚喜：

一是美團(tuán)盈利模型的優(yōu)化；2017年美團(tuán)用戶每年的平均交易筆數(shù)為18.8筆，聚焦Food+Platform并不斷投入新業(yè)務(wù)后，這個數(shù)字在2018年提升至23.8筆。其中在酒店業(yè)務(wù)上，美團(tuán)的流量和用戶成本遠(yuǎn)低于攜程，超級平臺的規(guī)模效應(yīng)和勢能正逐漸釋放。

二是美團(tuán)主營業(yè)務(wù)的盈利；美團(tuán)的餐飲外賣、到店及酒旅兩大業(yè)務(wù)在2018年實現(xiàn)盈利，其中餐飲外賣毛利總額為52.7億元，到店及酒旅業(yè)務(wù)毛利總額達(dá)141.0億元。也就是說，美團(tuán)的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)越過安全紅線，基本功日漸扎實，接下來要做的是對打車、摩拜等業(yè)務(wù)的優(yōu)化運營，實現(xiàn)更為良性的商業(yè)循環(huán)。

投資者對于美團(tuán)的信心便不難理解，美團(tuán)高頻的自有流量已經(jīng)得到驗證，同時不斷創(chuàng)造出新的需求和供給，恰恰是判斷互聯(lián)網(wǎng)公司價值的關(guān)鍵因素。

再論邊界和護(hù)城河

事實上，想要一些散戶和新進(jìn)入的投資者相信美團(tuán)的中長期價值，除了講一個好故事，還需要回答屢屢被質(zhì)疑的邊界疑云。

幾乎每次季度財報中，“美團(tuán)的邊界”都會被刻意提及，被大書特書，乃至直接點出美團(tuán)的“死穴”。可從另一個維度上，用戶需求有邊界嗎？所謂的邊界都是視域的，胡塞爾、狄爾泰等現(xiàn)象學(xué)哲學(xué)家認(rèn)為，視域就是一個人的生活世界，今天的需求可能只是吃外賣，明天卻可能吃高檔餐廳。

王興為美團(tuán)制訂的使命是Eat Better、Live Better，從視域的角度看這個邏輯完全沒有問題，用戶需求沒有邊界但有深淺，所以美團(tuán)在現(xiàn)階段從餐飲延伸到了酒旅、出行等，卻沒有做租房、招聘，美團(tuán)的擴(kuò)張原則其實是高頻、剛需。

當(dāng)然，王興和他的團(tuán)隊不可能這么diss質(zhì)疑者，還需要給出美團(tuán)的護(hù)城河，為投資者和潛在投資者多一份保險。

動作之一是尋找用戶和商戶之間的平衡。

美團(tuán)所加入的戰(zhàn)場多半是補貼的重災(zāi)區(qū)，2015年到2018年的四年里，美團(tuán)對用戶的補貼分別為39.31億元、26.22億元、42.09億元和54.01億元，也是被詬病最多的地方?？缮约铀妓饕幌?，道理并不該這么講，美團(tuán)2018年的補貼重心其實是網(wǎng)約車等新業(yè)務(wù)，這在滴滴109億的虧損中也可以看出端倪，美團(tuán)在主營業(yè)務(wù)上戰(zhàn)略重點早已經(jīng)轉(zhuǎn)移到用戶體驗。

比如營收占比最大的外賣業(yè)務(wù)，據(jù)DCCI數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)外賣占據(jù)了64.1%的市場份額，餓了么和餓了么星選分別占據(jù)25%和8.7%，在市場優(yōu)勢占優(yōu)的背景下，美團(tuán)并沒有像餓了么那樣在商家抽成上讓步，輔以大量的用戶補貼，而是提升用戶體驗、擴(kuò)大服務(wù)品類、改善外賣消費環(huán)境、提高配送質(zhì)量。

結(jié)果呢，美團(tuán)相較于餓了么平均多給餐廳帶來33%的訂單，與餐廳建立了更穩(wěn)固的關(guān)系，商家被優(yōu)質(zhì)的流量吸引，希望和平臺一起把蛋糕做大。美團(tuán)合作的餐廳在580萬家左右，餓了么只有350萬家。以用戶為核心，通過打磨用戶體驗聚合流量來吸引商戶，在外賣業(yè)務(wù)上已經(jīng)跑通。

動作之二是在ToB市場上持續(xù)發(fā)力。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)在2018年成為熱詞，除了人口紅利的消失，B端和C端互聯(lián)網(wǎng)化的巨大差距可能是另一誘因。在四五線下沉市場的用戶都在刷今日頭條、在拼多多上買東西的時候，很多餐廳還沒有接入電子點餐系統(tǒng)，老板在后廚做飯，老板娘在前臺記賬，占用了大量的人力成本不說，效率也非常低下。

美團(tuán)在上市后的首次組織結(jié)構(gòu)升級中，組建到店事業(yè)群、快驢事業(yè)部尤為引人注意，美團(tuán)開始在ToB市場持續(xù)發(fā)力，涉及餐飲供應(yīng)鏈、SaaS收銀與點餐、廣告和品牌營銷、聚合收單等業(yè)務(wù)。既是應(yīng)對競爭對手的防御之舉，也是典型的實用主義導(dǎo)向，美團(tuán)看到了B端市場的巨大增長空間。

以SaaS收銀為例，美團(tuán)在2017 年推出了智慧收銀系統(tǒng)和智能POS 機試探市場，2018年5月全資收購了屏芯科技，原屏芯科技 CEO郭佳肅、COO 高萍和 VP 沈洋加入美團(tuán) SaaS 業(yè)務(wù)管理委員會，進(jìn)一步加強在 SaaS 市場的布局。

To B市場的特點是，一旦與客戶建立關(guān)系，就會持續(xù)成交，變現(xiàn)方式也更簡單。美團(tuán)顯然意識到了這一點，動作快速而兇猛，絲毫不掩飾攻占供給側(cè)的野心。

底層原則的新維度

解禁不是美團(tuán)的終極大考，股價波動劇烈與否，都只是資本層面的游戲。

美團(tuán)想要堅定投資者的信息，并化解投資者的焦慮，硅谷知名博主Ben Thompson提出的“底層原則”可能是一個新維度。

大多數(shù)企業(yè)一開始都是虧損的，需要不斷融資來打造基礎(chǔ)設(shè)施，一旦經(jīng)歷了某個節(jié)點，就存在獲取巨大盈利的可能。

比如IBM開發(fā)大型計算機操作系統(tǒng)的成本很高，卻可以進(jìn)行重復(fù)利用，每生產(chǎn)一臺新的大型計算機，IBM都有利可圖；

再比如Google開發(fā)搜索引擎的成本也很高，但搜索可以服務(wù)于任何網(wǎng)民，每一個新用戶的增加，都是賣出更多廣告的機會。

底層原則的邏輯并不復(fù)雜，乃至可以找到很多類似的理論，Ben Thompson強調(diào)了對“基礎(chǔ)設(shè)施”的正確理解：早期要付出高昂的固定成本，賭的是持續(xù)獲得邊際收入的機會，相比于未來可持續(xù)、規(guī)?；挠芰?，前期的虧損并不算什么。

盡管美團(tuán)生態(tài)擴(kuò)張的成本很高，但符合互聯(lián)網(wǎng)盈利的底層原則。無論是需求側(cè)還是供應(yīng)測，不斷擴(kuò)大的規(guī)模就是美團(tuán)的護(hù)城河，固定成本巨大，邊際成本也極低，一旦有了鎖定市場的能力，盈利就不再是問題。

在一場場大考中，王興和美團(tuán)需要的其實是堅持，切莫為了取悅投資者而打破現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)模型。投資者也應(yīng)該對美團(tuán)抱以長遠(yuǎn)的信心，領(lǐng)會美團(tuán)的思考路徑。

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