資本市場為何對貓眼娛樂（1896.HK）看高一線？

原標題：資本市場為何對貓眼娛樂（1896.HK）看高一線？

作者：佩韋

來源：GPLP犀牛財經(jīng)（ID：gplpcn）

貓眼娛樂2019年2月4日上市之后，資本市場對其看高一線，近一個月以來股價上漲13.11%，最高漲幅達到36%。

摩根斯坦利、美銀美林、中金、中信建投等國內(nèi)外投行也在近期分析師研報中普遍給予其“推薦”“買入”“增持”等評級。

貓眼娛樂為何會獲得資本市場的認可？

一切以業(yè)績來說話。

2019年3月25日，貓眼娛樂公布了其上市后的首份財報。年報數(shù)據(jù)顯示：2018年，貓眼總營收由2017年的人民幣25.48億元增長至人民幣37.55億元，同比增長47%；2018年度經(jīng)調(diào)整凈利為2.90億元人民幣，2017年為人民幣2.16億元，同比增長34%。

在股市和文娛市場遇冷的形勢下，貓眼娛樂究竟是如何實現(xiàn)逆勢上行的呢？

票補消減，經(jīng)調(diào)凈利超預(yù)期

以在線電影票務(wù)切入娛樂行業(yè)的貓眼，在發(fā)展初期階段，票補在獲取新用戶搶占市場份額過程中發(fā)揮了巨大的作用。

2013年，以貓眼為代表的在線電影票務(wù)平臺開始興起，隨后百度糯米電影、微票兒、淘票票等BAT支持的重量級玩家相繼加入戰(zhàn)場。

為了搶奪市場份額，各家平臺通過燒錢補貼的方式，在平臺上推出遠低于影院線下票價的超低價票，3.8元、9.9元電影票便應(yīng)運而生。也正是當年憑借自身良好的產(chǎn)品體驗及率先通過票補有效刺激用戶觀影需求，貓眼快速積累了種子用戶、迅速發(fā)展壯大，市場份額一路領(lǐng)先。但與此同時，大手筆票補也為貓眼帶來極大的成本壓力。

但隨著電影購票線上化率逐步提升至80%以上，線上購票成為主流的觀影消費方式。票補這一大殺器的價值也越來越式微。

目前來看，產(chǎn)業(yè)規(guī)律、監(jiān)管政策、行業(yè)認知等綜合因素驅(qū)使下，之前激烈的票補競爭會走向緩和，這也意味著貓眼的營銷銷售費用會大幅縮減。

從財報數(shù)據(jù)顯示的貓眼成本結(jié)構(gòu)來看，2018貓眼娛樂的主營業(yè)務(wù)成本中，票務(wù)系統(tǒng)成本、互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施成本和內(nèi)容宣發(fā)成本為主要成本，其中票務(wù)系統(tǒng)成本與互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施成本占營收的比重近幾年持續(xù)下降。貓眼銷售費用率與G&A費用率持續(xù)下降，銷售費用率自2017年的55.7%下降至2018年的51.7%，G&A費用率自2017年的15.0%下降至2018年的13.9%。特別是2018下半年銷售營銷費用7.95 億元，環(huán)比下降30.6%，銷售營銷費用率也由上半年的60.4%下滑至42.7%。4季度銷售營銷費用進一步下滑至2.16億元（3 季度為5.79 億元）。銷售營銷費用顯著下降，主要因素是因為票補減少。

就此，管理層在年報發(fā)布后的投資者及分析師電話會中解釋到：“整個行業(yè)對于今年春節(jié)期間的電影票補貼已經(jīng)變得比較理性，貓眼平臺的補貼金額出現(xiàn)大幅下降。關(guān)于今年和明年的補貼問題，我們相信通過提供補貼來促進銷售的模式已經(jīng)大大弱化，整個市場已經(jīng)從票價補貼驅(qū)動轉(zhuǎn)換為內(nèi)容驅(qū)動，行業(yè)主要平臺也趨于理性。”

在票補收縮情況下，貓眼主營業(yè)務(wù)在線娛樂票務(wù)依然保持了高市占高增長的態(tài)勢，2018年在線娛樂票務(wù)業(yè)務(wù)收入22.8億元，與2017年的14.90億元相比增長53.0%。

同時，由于票補收縮致使貓眼營銷費用大幅縮減，在線電影票務(wù)有望從燒錢業(yè)務(wù)變成現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。根據(jù)美林的預(yù)測，營銷費用占營收比例預(yù)期能從2018年53%降至2020年約29%。

主要成本項得到有效控制，各項主營業(yè)務(wù)收入高速增長，這也為貓眼帶來了凈利潤的顯著改善。年報數(shù)據(jù)顯示，2018年貓眼實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤2.90 億元，同比增長34.2%。摩根斯坦利3月25日發(fā)布分析師研究報告認為：“貓眼娛樂第4季度調(diào)整后凈利潤(non-GAAP)為1.4億元人民幣，略高于摩根士丹利之前預(yù)計的1.22億元人民幣?！憋@然貓眼盈利能力顯著改善，超出華爾街預(yù)期。

或許正是看到了這一發(fā)展趨勢，此時的資本開始大舉增持貓眼娛樂，最終推動其股價短期內(nèi)持續(xù)拉升。

價值鏈整合加速，上游內(nèi)容業(yè)務(wù)潛力巨大

2018年，貓眼娛樂全年營收由2017年人民幣25.48億元增長至人民幣37.55億元，高達47%快速增長的背后，這與其“互聯(lián)網(wǎng)+娛樂”戰(zhàn)略下推進的價值鏈整合密不可分。

年報資料顯示，2018年貓眼持續(xù)發(fā)展娛樂行業(yè)服務(wù)平臺能力，加強技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、不斷深掘價值鏈和提升運營能力，而且依托平臺優(yōu)勢，加速了娛樂產(chǎn)業(yè)價值鏈整合。

2018年貓眼以平臺的角度深入娛樂內(nèi)容出品及發(fā)行服務(wù)，成為中國最大的國產(chǎn)電影主控發(fā)行方，甚至積極參與到越來越多的電影項目投資中，比如，2018年，貓眼娛樂參與出品發(fā)行了《捉妖記2》、《我不是藥神》、《后來的我們》、《邪不壓正》、《李茶的姑媽》、《來電狂響》等大片；此外，貓眼也啟動了電視劇和網(wǎng)劇業(yè)務(wù)，陸續(xù)參與出品了《歸去來》、《老中醫(yī)》等知名電視劇。

而且貓眼在上市之后，獲得資本市場支持，開始加速價值鏈整合。財報顯示，2019年3月份，貓眼娛樂戰(zhàn)略投資歡喜傳媒，并將獲得歡喜傳媒旗下電影和電視劇/網(wǎng)劇項目優(yōu)先投資權(quán)及獨家宣發(fā)權(quán)，與歡喜傳媒聯(lián)合展開電影和電視劇/網(wǎng)劇項目投資，并且與歡喜傳媒合伙人徐崢、寧浩、王家衛(wèi)等一批國內(nèi)頂級創(chuàng)作者建立更加緊密的合作關(guān)系。

從目前業(yè)務(wù)收入占比來看，雖然在線票務(wù)仍然是主要收入來源，但隨著貓眼對其他業(yè)務(wù)的探索逐漸成熟，在線票務(wù)的占比預(yù)期將會進一步降低，內(nèi)容業(yè)務(wù)、娛樂電商業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)將會體現(xiàn)出極大的增長潛力。

管理層在年報發(fā)布后的投資者及分析師電話會中解釋：“整個市場已經(jīng)從票價補貼驅(qū)動轉(zhuǎn)換為內(nèi)容驅(qū)動，行業(yè)主要平臺也趨于理性，開始更為重視分發(fā)的內(nèi)容質(zhì)量，而且市場對于高質(zhì)量內(nèi)容的需求也越來越大。所有市場參與者需要考慮是如何提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，貓眼建構(gòu)的平臺非常具有優(yōu)勢，有能力滿足市場需求?！?/p>

中金公司在近期研報中認為：“長期來看，我們認為貓眼強大的數(shù)據(jù)分析和技術(shù)能力將繼續(xù)為內(nèi)容合作伙伴提供價值，并持續(xù)提升公司在電影發(fā)行和制作領(lǐng)域的市場份額?！泵楞y美林則在研報中認為貓眼現(xiàn)已擴大了在電視劇、網(wǎng)劇市場的制作投入，目前形勢向好。一方面增加來自電影公司的廣告收入, 一方面將預(yù)算從票補中轉(zhuǎn)移出去，貓眼未來收入結(jié)構(gòu)將更多元化，盈利能力亦將增強?！?/p>

接下來，2019年的貓眼娛樂能否持續(xù)營收的大幅增長、繼續(xù)改善盈利情況，或許，時間將給出最終的答案。

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