是時候重新認識小米了

8月20日，小米集團發(fā)布2019二季度財報。營收為520億元，同比增長14.8%，經(jīng)調(diào)整凈利達到36億元，同比大漲71.7%。

在多元化發(fā)展和成本控制得宜下，小米總收入穩(wěn)定增長，凈利潤大幅上升超預期，對手機的依賴在逐步下滑，IoT與生活消費品業(yè)務在增長，同時互聯(lián)網(wǎng)多元化趨勢繼續(xù)持續(xù)增長，種種跡象都揭示了小米正在從規(guī)模型增長轉(zhuǎn)向質(zhì)量型的增長。

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這份財報公布之后，小米的股價出現(xiàn)了不小的波動，小米該如何估值也引發(fā)了激烈的討論，但更多人卻選了逢低買入。在短期主義和長期主義的抉擇中，選擇了后者，默默堅守小米贏回投資者信心的那一刻。

作為一家極難被市場定義的公司，小米業(yè)績的增長卻始終隨著誤解和爭議，一面是小米在上市后業(yè)績增長卓越，一面卻是相對理性的資本市場似乎并沒有買賬，現(xiàn)在或許是時候重新來認識小米了。

小米手機的護城河依然穩(wěn)固

二季度小米手機銷量為3210萬部，同比增加10萬部，雖然絕對增量不多，但跑贏行業(yè)增速，這反映出手機作為小米護城河增長依然很穩(wěn)健。調(diào)研機構(gòu)CINNO Research發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，國內(nèi)智能機銷量1.9億部，同比降低6.0%。

小米手機出貨量實現(xiàn)復蘇，這與小米對手機業(yè)務的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和精細化運營分不開。2019年上半年，小米智能手機業(yè)務保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，多品牌策略效果顯著，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)得到優(yōu)化，繼續(xù)站穩(wěn)中高端市場。

進入2019年，小米將Redmi品牌獨立，與小米品牌進行雙品牌運作，這次調(diào)整也徹底解決了小米在出貨量與售價之間的沖突。與此同時，小米還推出了全新產(chǎn)品小米CC系列，該系列憑借高品質(zhì)的硬體品質(zhì)和超預期的拍照美化體驗，獲得了女性用戶的熱烈追捧，為小米持續(xù)拓展多元用戶市場贏得良好開局。

經(jīng)過這次戰(zhàn)略調(diào)整后，小米手機的毛利顯著提升，由2019年第一季度的3.3%增長至2019年第二季度的8.1%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上也得到不斷優(yōu)化，并穩(wěn)步占據(jù)中高端市場。值得一提的是，小米手機的ASP（平均售價）已經(jīng)實現(xiàn)連續(xù)四個季度持續(xù)提升。

拿到IoT入場卷，小米開啟未來平臺化戰(zhàn)略

2019年年初，小米從集團層面發(fā)布了「手機+AIoT」雙引擎戰(zhàn)略。如今半年過去，在手機業(yè)務保持穩(wěn)定增長的同時，小米的AIoT業(yè)務繼續(xù)強勢領(lǐng)跑市場。二季度財報營收的主要驅(qū)動因素也來自IoT及生活消費品產(chǎn)品，上半年小米IoT與生活消費產(chǎn)品部分實現(xiàn)銷售收入270億元，同比增長49.3%。

6年間，小米通過投資、渠道、品牌賦能、戰(zhàn)略合作等多種方式，籠絡一大批IoT制造企業(yè)，統(tǒng)稱為「小米生態(tài)鏈企業(yè)」。截至2019年6月30日，小米的投資超過270家公司，賬面總值287億元，同比增長20.8%，其中供應鏈相關(guān)企業(yè)的投資更是重中之重。這兩塊營收的增長證明小米的生態(tài)已經(jīng)初具規(guī)模，有流量入口，也有物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，小米的第二條護城河構(gòu)建完成。

截至6月30日，小米IoT平臺已連接的IoT設(shè)備數(shù)（不包括智能手機及筆記本計算機）達1.96億臺，同比增長69.5%。小米旗下的智能語音助手小愛同學總累積激活超1000萬臺，月活躍用戶超過4990萬人，已經(jīng)成為國內(nèi)最活躍的人工智能語音交互平臺之一。

相關(guān)業(yè)務中最重要的是小米電視，作為家庭客廳的流量入口，未來將和各種IoT產(chǎn)品連接，充當樞紐角色，其重要性不言而喻，這也是近期眾多手機廠商入局和傳統(tǒng)電視廠商進一步發(fā)力的原因所在。如今小米在電視價格、IoT連接上擁有了自己的護城河。

2019年第二季度，小米電視全球出貨量270萬臺，同比增長41.1%，上半年總體出貨量將近540萬臺，同比增長64.9%。居中國市場份額第一，全球前五。不僅如此，小米還將智能電視業(yè)務帶到海外市場，在印度智能電視市場連續(xù)五個季度銷量第一。截止2019年6月，小米智能電視以及小米盒子的月活用戶達到2260萬，擁有超過300萬的付費用戶。

在電視之外的大家電市場，小米也實現(xiàn)了突破。2019年上半年，米家空調(diào)的出貨量突破100萬臺。同時小米也在上半年進軍廚電領(lǐng)域，在6月11日發(fā)布的米家互聯(lián)網(wǎng)煙灶套裝引起市場高度關(guān)注。

另外一個值得關(guān)注的數(shù)據(jù)，擁有五件及以上IoT產(chǎn)品的使用者數(shù)量增加至300萬人，同比增長78.7%。也就是說，小米的IoT的確正在形成平臺，雖然還很不完整和初級，但遲早會真正成為家庭IoT連接的關(guān)鍵節(jié)點。

Roku的啟示，以及小米的被低估

在市場低迷的大背景下，小米賣出了更多的手機；在電視之后，小米模式在空調(diào)、洗衣機等大家電市場繼續(xù)復制；在用戶規(guī)模增長受限以及廣告大環(huán)境惡化的基礎(chǔ)上，互聯(lián)網(wǎng)服務業(yè)務依然能夠取得增長，但在交出這樣一份財報后，小米的估值卻遭到了市場的錯殺。

以小米現(xiàn)在的市盈率來看，這個數(shù)據(jù)遠遠低于港股互聯(lián)網(wǎng)公司平均30倍左右的市盈率，也低于港股硬件高科技公司19倍左右的市盈率。小米無疑被是被低估了，但該如何估值，大洋彼岸的Roku是一個非常值得參考的例子。

Roku成立于2002年，是一個提供類似小米電視機頂盒的公司，再次和小米類似，Roku的機頂盒以“高性價比”聞名，也很早就選擇將業(yè)務擴展至毛利率更高的互聯(lián)網(wǎng)服務方向。Roku在軟件上的盈利主要來自三方面：廣告位、會員付費訂閱分成以及預裝操作系統(tǒng)收費，這基本也和小米電視的商業(yè)模式?jīng)]有太大差別。

如果我們復盤Roku上市以來的股價表現(xiàn)，這家公司曾因為轉(zhuǎn)型陣痛備受投資者質(zhì)疑。在去年9月達到上市以來歷史新高的77.6美元之后，Roku股價一路下挫至26.3美元，跌幅高達66%，但在這之后，Roku的股價一路高歌猛進，成為今年美股市場表現(xiàn)最強勁的科技公司之一，市值超過150億美元，年內(nèi)漲幅高達350%，遠遠超過FAANG和標普500指數(shù)的平均漲幅。

在不久前的二季度財報中，Roku單季營收從1.568億美元增至2.501億美元，同比增59%，其中互聯(lián)網(wǎng)平臺收入為1.677億美元，同比增86%，收入占比高達67%。對比兩家公司的財報，小米的營收是Roku的29倍，互聯(lián)網(wǎng)平臺收入則是Roku的3.85倍。無論是整體營收，還是互聯(lián)網(wǎng)平臺收入，Roku都和小米之間存在巨大差距，但小米的市值卻只是Roku的1.75倍。

事實上，即使只是單獨計算小米電視的收入，二季度小米電視歸屬的IoT及生活消費品收入為149億元，也遠遠超過Roku的整體營收。西南證券曾預測，「2023年小米智能電視潛在出貨空間3000萬臺，對應小米電視的MAU值將超過1億，ARPU值達到約95元，小米電視互聯(lián)網(wǎng)服務潛在變現(xiàn)空間至少100億」，按這個數(shù)據(jù)計算，僅小米電視當下的合理估值就超過300億美元，這也印證了小米被嚴重低估的事實。

低估值非業(yè)績之罪，小米模式仍然被誤解

小米估值的問題到底出在哪里？美國金融學教授阿斯沃斯·達摩達蘭曾在《故事與估值》一書給出過答案，「在商業(yè)中，既有故事講述者，講述著引人入勝的故事，也有數(shù)字處理者，構(gòu)建著估值模型和計算公式。兩者都是成功的關(guān)鍵，但只有將二者結(jié)合起來，企業(yè)才能提升其價值并長盛不衰」。

Roku在資本市場之所以成功，很大程度上并不是在于互聯(lián)網(wǎng)平臺的收入爆發(fā)式增長，而是在于向投資者講述了一個「流媒體平臺」的擴張故事。在Netflix取得成功之后，蘋果、迪士尼、亞馬遜等巨頭都對流媒體虎視眈眈，資本市場也給予了極高的關(guān)注度，Roku很好的蹭了一個這樣的概念，將自身定義成新一代流媒體聚合平臺，通過幾個季度的不斷強化，再配合廣告收入和活躍用戶數(shù)的爆發(fā)式增長，投資者最終認可了這個故事。

讓我們再次翻開小米的招股說明書，小米是這樣定義自己的，「小米集團是一家以手機、智能硬件和AIoT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司，公司的產(chǎn)品按照產(chǎn)品功能、形態(tài)及模式，大體上可以劃分為智能手機、AIoT和生活消費產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務產(chǎn)品」。先通過硬件獲取用戶，再通過軟件及互聯(lián)網(wǎng)服務獲得利潤，穩(wěn)定的硬件收入增長、萬億物聯(lián)網(wǎng)的想象空間以及高增長的互聯(lián)網(wǎng)服務。無論怎么計算，這樣的故事都應該價值千億美元。

然而，資本市場最終還是認為，小米是一家硬件公司。事實上，就核心業(yè)務而言，真要在資本市場尋找一家最像小米的公司，大洋彼岸的蘋果可能是最好的「標的」。在蘋果剛剛公布第三財季報告中，蘋果總營收為538億美元，其中iPhone、Mac、iPad以及可穿戴設(shè)備、家居和配件類產(chǎn)品占比高達78.7%，軟件與服務類營收占比則為21.3%，如果除掉和硬件銷量直接掛鉤的AppleCare收入，實際上蘋果真正來自互聯(lián)網(wǎng)服務的收入和小米互聯(lián)網(wǎng)服務收入占比大致相當。

我們拋開蘋果在智能手機和可穿戴設(shè)備市場的領(lǐng)先地位，單論一年接近500億美元的凈利潤、超過2000億美元的現(xiàn)金儲備、每年大約250億美元規(guī)模的回購，很容易得出「蘋果是一家比小米優(yōu)秀很多的科技公司」，但即使蘋果已經(jīng)這樣優(yōu)秀，從歷史估值來看，蘋果作為硬件公司，過去五年的平均市盈率只有15.5。

換句話來說，無論小米的業(yè)績再怎么優(yōu)秀，至少投資者仍會以蘋果的市值作為參考，這很有可能就是小米當前估值的天花板。不過最近兩年，隨著將發(fā)展中心轉(zhuǎn)向軟件服務，蘋果的動態(tài)市盈率也在不斷提升，市場開始認可智能手機作為軟件服務的終端入口價值，這對小米估值的提升將會帶來不小的促進作用。

當然，對小米來說，估值提升的想象力仍然在于AIoT物聯(lián)網(wǎng)。作為下一個風口，AIoT雖然由于處于發(fā)展的早期階段，資本市場在靜觀其變，但市場潛力已暗示了機會所在。招商證券的研報顯示，到2023年，全球聯(lián)網(wǎng)的IoT設(shè)備（包括工業(yè)級、消費級物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備）將會達到230億臺，同時IoT的營收將會躍升到8600億美元。而在更長遠的未來，物聯(lián)網(wǎng)將形成萬億級市場。

在消費級物聯(lián)網(wǎng)方面，憑借近2億的設(shè)備連接數(shù)，最早進行IoT布局的小米，毫無疑問已拿到AIoT時代入場券。隨著場景需求的不斷深化，小米的AIoT布局將產(chǎn)生真正的協(xié)同，從產(chǎn)品收入過渡到服務收入、生態(tài)收入，而這也會是通向未來的秘鑰。

貝索斯曾公開說過，「短期來看，股市是投票機器，公司股價會有波動，但長遠來看，它是稱重機器，終究會反映公司的真實價值」。小米的業(yè)績增長已經(jīng)證明了自己，接下來欠缺的只有時間。

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