亞馬遜三個階段的估值方法

原標題：亞馬遜三個階段的估值方法

如何給零售電商企業(yè)估值？在投資界有許多成熟的方法，例如P/S、EV/EBITDA、P/E、P/B、DCF估值法等。

本文將根據(jù)海通證券研究所在2019年4月12日發(fā)布的行業(yè)專題報告《通信行業(yè)科技公司估值方法論》（點擊文檔標題加入社群查看及交流）涉及的亞馬遜案例部分進行分析，供投資公司和人士參考。

熟悉亞馬遜的清楚，亞馬遜目前主要的業(yè)務有兩條主線：

一 網(wǎng)絡零售業(yè)務：可分為初期(1995-1997 年)、成長及并購擴張期(1998-2005 年)、成熟期(2006年后)，1995 年網(wǎng)上書店Amazon.com 上線，擁有百萬書籍庫存，自稱“地球上最大的書店”;

1998 年起，亞馬遜逐步將業(yè)務拓展至音樂、視頻、母嬰、美妝、家居產品等，經過十余年發(fā)展成為全球最大的綜合網(wǎng)絡零銷商平臺。

二 云計算業(yè)務：可以將亞馬遜AWS 推出云服務分為初期(2006-2016年)及高速成長期(2016 年后)，2006年3月推出Amazon S3 云存儲服務，這是亞馬遜推出的第一項云服務，此后云服務不斷發(fā)展壯大，成為公司的一大核心業(yè)務。

同時，亞馬遜還積極布局媒體娛樂消費升級，2007 年推出第一款Kindle閱讀器，以及打造自制劇、游戲工作室等。

不同業(yè)務領域，以及業(yè)務不同發(fā)展階段，分別適用不同的估值方法。

第一階段：零售業(yè)務初期至成長期(1995-2005 年)&云計算業(yè)務初期至成長期前期(2006-2014 年)

電商企業(yè)初期研發(fā)及營銷費用較多，盈利規(guī)模不大，可以采用P/S(或EV/S)方 法衡量企業(yè)發(fā)展?jié)摿?。進入成長期后，亞馬遜的運營思路不斷進化，從開始的“用平臺 思維輔助管道式業(yè)務的成長”模式，到“從管道走向平臺”模式，最后到巧用云服務資 源的“從平臺走向嵌套平臺”模式，后期開始大量兼并收購。

根據(jù)Wind披露，2009-2014 年亞馬遜共收購標的9 個，純現(xiàn)金支出合計135.69億元（不含股權轉讓）。

在云計算方面，2015-2018年，亞馬遜AWS先后收購2lemetry、Elemental Technologies、Cloud9、Sqrrl等標的，用來布局物聯(lián)網(wǎng)并優(yōu)化云計算能力，云計算產業(yè)快速擴充。

在初期至成長期，在電商產業(yè)發(fā)展的需要以及亞馬遜AWS微薄利潤和巨量服務的銷售模式下，可以對公司估值多采用P/S、EV/EBITDA法，零售業(yè)務的體系構建完整后，也可以用P/E進行估值。

P/E ratio，全稱是Price to Earnings ratio，中文中我們稱它為“市盈率”，有時也叫它“本益比”。市盈率是衡量一個公司現(xiàn)在的股價相對于它的每股收益的比率。

它的計算方法如下：

每股的市場價值/每股收益

舉個例子來說，假如有一個公司它的現(xiàn)在每股市場交易價格是35美元，過去12個月它的收益是每股1.5美元，那么它的市盈率，也就是P/E ratio就是：

35/1.5=23.3

本質上，這個比率其實代表的是，對于投資者來說，期望獲得一塊錢的收益，需要投入多少錢。這就是為什么有時也有人把P/E稱為價格倍數(shù)或者收益倍數(shù)，因為它表明了投資者愿意為一塊錢的收入而付出多少錢。市場平均市盈率一般在收益的20到25倍左右。

如果一個公司的市盈率較高，那就代表投資人可以預期更多的收益增長，反之，如果一個公司的市盈率較低，那么就代表可以預期的收益增長較少。如果一個公司沒有收益或者出現(xiàn)虧損時，在市盈率那一欄一般會寫“N/A”，即不適用。雖然可以計算負的市盈率，但這并不是常見的做法。

公司的市盈率是可以拿來比較的，然而市盈率的高低卻沒有絕對的好壞之分。較高的市盈率可能代表這個公司是成長型公司，比如說特斯拉，這代表投資者對這個公司的未來發(fā)展充滿了信心，認為公司的產品開發(fā)或者市場營銷會帶來很高的回報。

根據(jù)納斯達克數(shù)據(jù)，預計特斯拉2018年的市盈率將達到347.75之高。但是，也有可能是利空信號，可能是公司的股價被過于高估。

P/S ratio的全稱是Price to Sales Ratio，中文中我們叫他“市銷率”，或者“股價營收比”，它則是把一個公司的市值與這個公司的營業(yè)收入（或者說銷售額）做比較，所以這個比率的核心其實是這個公司的主營業(yè)收入。它的計算方法有兩種：

總市值/營業(yè)收入

或者

每股價格/每股營收

計算周期往往是12個月。

舉個例子來看，假設現(xiàn)在有一個A公司，A公司目前有1億支流通股，股票價格是10美元。財報顯示，過去12個月，A公司的總銷售額是5億美元，那么每股銷售額就是5億/ 1億＝5美元，那么A公司的市銷率就是$10 / $5=2。

市銷率往往用于判斷股價上漲是否有企業(yè)經營收入的支撐。在評價一支股票的真實價值或者在長遠來看的增長能力時，市銷率往往比市盈率更可靠。

當比較同一行業(yè)的不同公司時，市銷率是最相關的。若市銷率較低，往往代表這個公司被低估，反之，如果市銷率過于高，往往代表這個公司已經被高估。

考慮在電商產業(yè)開始發(fā)展至初具規(guī)模期，重心轉移至云計算產業(yè)，2006 年亞馬遜 推出S3 云存儲服務，此后亞馬遜云服務不斷發(fā)展壯大，已成為公司的一大核心業(yè)務。

亞馬遜創(chuàng)始人Bezos一直堅信亞馬遜的價值在于提供近似于水電的基礎設施服務，Bezos信奉“超低價+巨量+微薄利潤”的營銷原則。

AWS推出時刻意壓低價格， 短期內并未盈利，產品推廣形成規(guī)模效應后，以更低的基礎設施成本和更低的價格吸引 更多用戶，形成良性循環(huán)。

在此期間，亞馬遜凈利潤較低，2005-2014 年間，合計共有7年盈利40億元RMB以下，其中2012、2014年虧損。

現(xiàn)金流量方面，2005-2008年，每股經營現(xiàn)金流OCFP/S處于人民幣30元以下，2009-2012 年在50-58元區(qū)間波動1，符合P/S 估值法的適用條件。

對比亞馬遜P/S(TTM)與市值走勢情況，2014-2019年P/S在1.6-4.7x 區(qū)間內波動，與市值實現(xiàn)同漲同跌。

第二階段：在云計算成長中后期(2014年后)

在云計算成長中后期，零售產業(yè)也逐漸穩(wěn)定成熟，2016年產品收入1222.05 億元(同期網(wǎng)絡服務收入122.19 億元、)，前期并購帶來的折舊攤銷和商譽使得云計算成長中后時期的EBITDA率上升。

2005 年EBITDA率達到7.55%，折舊攤銷占資本支出比例達到59.31%，營業(yè)利潤占負債合計比例達到12.52%。

2014年EBITDA率達到5.49%，折舊攤銷占資本支出比例達到96.99%，營業(yè)利潤占負債合計比例達到0.41%。

2018 年EBITDA率達到12.04%，折舊攤銷占資本支出比例達到135.48%，營業(yè)利潤占負債 合計比例達到10.43%。

EV/EBITDA 又稱企業(yè)價值倍數(shù)，是一種被廣泛使用的公司估值指標，公式為：EV÷EBITDA

投資應用：EV/EBITDA和市盈率（PE）等相對估值法指標的用法一樣，其倍數(shù)相對于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說明高估，較低說明低估，不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平。

EV/EBITDA法估值公司價值：公司價值EV=市值+（總負債-總現(xiàn)金）=市值+凈負債。

EBITDA（Earings before interest，tax，depreciation and amortization）（利息、所得稅、折舊、攤銷前盈余）=營業(yè)利潤+折舊費用+攤銷費用，其中營業(yè)利潤=毛利-銷售費用-管理費用。

EV/EBITDA估值法適用于固定資產更新變化較快，資本密集、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司(大量折舊攤銷壓低了賬面利潤)?；蛘哂懈哓搨虼罅楷F(xiàn)金的公司，亞馬遜在云計算成長中后期符合EV/EBITDA估值法的適用條件。

2013-2019 年，EV/EBITDA保持在31-61x的區(qū)間范圍內波動，與市值聯(lián)動效果較為顯著。

第三階段：在零售產業(yè)穩(wěn)定成熟期(2015 年后)

完全成熟的亞馬遜公司業(yè)務種類較多，零售業(yè)務進入穩(wěn)定期，云業(yè)務發(fā)展穩(wěn)定，形成線上銷售、線下銷售以及提供第三方服務等多種收入方式，且不同種類之間行業(yè)情況有一定的差異，如果按同一估值尺度來衡量會有偏差，常常采用SOTP估值法。

2018年線上商店、實體商店、服務收入(采用零售第三方服務收入、亞馬遜網(wǎng)絡服務、零售 訂購服務的合計值)占比分別為55.21%、7.73%、37.06%，對穩(wěn)定期的亞馬遜也可采用P/E、SOTP估值法。

SOTP全稱為Sum Of The Part：分類加總估值法。一種給多元化控股公司估值的方法，將公司同時經營的不同業(yè)務分別選擇合適的估值方法估值，再根據(jù)持股比例加權匯總得出該多元化控股公司的總價值。

如果公司對下屬業(yè)務不是100%控股，還有其它外部股東，則要根據(jù)控股比例來加權加總。

例如，某公司同時擁有高成長的網(wǎng)絡游戲業(yè)務和穩(wěn)定的高速公路業(yè)務，分別控股80%和60%，網(wǎng)絡游戲適宜用PEG來估值，高速公路適宜用DCF來估值，用對應的估值方法對整體業(yè)務價值進行估算后，還要分別乘上持股比例80%和60%，加總后才是該公司的實際價值，再除以總股本，得出每股價值的目標價。

如果目前股價低于該價值，為低估；高于該價值則為高估。

對于類似亞馬遜的分階段成長的重資產型公司，在其快速擴張發(fā)展的初期和成長期，考慮到大量的并購和成本投入，常常前期使用P/S估值法、中后期使用EV/EBITDA法進行估值。

在其完全成熟期，根據(jù)穩(wěn)定的業(yè)績或者不同種類的業(yè)務拆分使用P/E、SOTP估值更加合理。

海通證券研究所的這份《通信行業(yè)科技公司估值方法論》（點擊文檔標題加入社群查看及交流）的行業(yè)報告除了亞馬遜的案例分析之外，還有中國移動、思科及全球CPAAS 領導者Twilio的估值分析，正文總計22頁。

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