一份方法論根本偏差的報告，撕開了做空機構的真面目

文|曾響鈴

來源|科技向令說（xiangling0815）

能在疫情的信息海洋中冒出頭，一度成為業(yè)界關注焦點的東西不多，渾水做空瑞幸咖啡算是其中之一。

專門盯住中概股搞事情的渾水公司，以一份報告攪得瑞幸股價劇烈震蕩，讓去年在美國納斯達克閃電上市的瑞幸咖啡又一次成為風口浪尖的討論熱點。

不過，與渾水一個鍋里搶食，甚至被認為做空姿態(tài)更猛、言辭更激烈的Citron（常被翻譯成“香櫞”公司，是另一家喜好狙擊中國概念股的民間調(diào)查機構），卻對這份報告提出了相反的看法。在Twitter上，Citron表示，“Citron通過商業(yè)數(shù)據(jù)、應用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數(shù)據(jù)，證明瑞幸在中國業(yè)務爆發(fā)。Cintron尊重渾水，但這個匿名報告不準確”：

同一份報告，兩個知名同行截然不同的表態(tài)，不管報告本身內(nèi)容如何，起碼的矛盾顯現(xiàn)出來。

有一點可以肯定的是，Citron也不是中概股的好朋友，它對瑞幸所謂“商業(yè)數(shù)據(jù)、應用下載以及訪談競爭對手”等“操作”，早期也肯定是要去做空的，最后只有一個“瑞幸在中國業(yè)務爆發(fā)”的結論，與渾水的報告認知相悖。

瑞幸馬上回擊渾水的做空，稱匿名報告為“有意誤導和虛假指控”。這里撇開瑞幸到底發(fā)展得如何不談，至少，報告的動機、報告本身內(nèi)容邏輯自恰上存在頗多問題，存在方法論偏差導致的系統(tǒng)性數(shù)據(jù)可信度問題。

如果想要跟風批評瑞幸，可能有很多方式和槽點，但起碼渾水并不值得相信。

資本游戲下的職業(yè)打假，從來沒有“俠客”屬性

渾水、Citron、Blue Orca等都不是資本市場的“俠客”，它們是資本游戲的產(chǎn)物，所有看似客觀的報告，一開始就帶有資本博弈色彩。

1、有目的的職業(yè)打假，短線投機的“職業(yè)方式”

做空機構預先賣空，然后發(fā)布負面投資報告的方法獲取暴利，這往往造成最根本的動機問題，因為真金白銀搭上（發(fā)報告前投入巨資賣空），不說得狠一點，不只是報告的力度問題，更牽扯巨額盈虧問題。

而一旦沾上資本游戲，所謂客觀中立也就難以保證。

2018年7月底，Blue Orca做空在美上市的數(shù)據(jù)中心開發(fā)商和運營商萬國數(shù)據(jù)（GDS）是比較經(jīng)典的案例。

彼時，這家走空機構發(fā)布沽空報告，提出GDS的債務問題，當日萬國數(shù)據(jù)股價暴跌37.18%。在報告發(fā)布前的7月份，GDS的空位由通常的300萬股到500萬股一躍擴大了1200萬股，報告發(fā)布后，空位兌現(xiàn)，Blue Orca離場，被做空人士奉為“美談”。

而后，萬國證券予以回擊，8月8日，盡管Blue Orca再發(fā)一份報告，但GDS董事會向投行、分析師溝通清楚關鍵問題后，第二天股價即反彈15%。

如果說散戶的投機是瞎貓撞見死耗子，那么做空機構就是職業(yè)化的短線投機隊伍，盡管它的報告可能不符合事實。

可以肯定的是，瑞幸股價在報告后暴跌過程中，渾水快速離場，隨后股價正向反彈，雖然很多人說渾水此次“掙得不多”，但也算一次標準的職業(yè)化短線操作了。

2、做空花樣翻新，但一切還在“按程序來”

可以很明顯地看到，在五到十年前，渾水這些機構名聲大噪，成功找出了不少財務造假的中概股公司，被稱作股市上的“俠客”。

那時候的中概股，財務體系亦不健全，一抓一個準。又有reputation又有money，沒有比這更美好的“事業(yè)”了。

然而，這些年中國上市公司的合規(guī)性不斷加強，做空機構想要通過翻翻財報就挑毛病，幾乎成了不可能的事，所以一些新的方式冒出來，甚至出現(xiàn)了不少做空機構“為賦新詞強說愁”的情況，被GDS狠狠打臉的Blue Orca也是如此。

渾水公司也有類似的麻煩，近幾年做空“雷聲大雨點小”，新東方、好未來、安踏體育、敏華控股都成了失敗的案例，其報告經(jīng)不起進一步推敲，其中新東方、安踏體育在做空后的短暫下跌后都出現(xiàn)“報復性上漲”，遠高于做空前的價格（當然，渾水是不管跟隨看空的投資者的，它已經(jīng)短線獲利跑路了），安踏更是被渾水連發(fā)5份報告而不跌反漲。

扒財報不行，就來“體力勞動”，此次做空瑞幸的報告大部分通過所謂“實地調(diào)查”的方式獲得，顯示做空的門檻和研究成本都顯著上升。

不過，無論如何，做空的幾個固定程序是沒變的：

A、選擇合適的目標，往往是漲幅大、風頭正盛的企業(yè)，賣空獲利最多，例如這次的瑞幸；

B、選擇合適的時間，Blue Orca做空GDS時，科技股表現(xiàn)都很差勁，F(xiàn)acebook和Twitter跳水20%，市場很恐慌，此次做空瑞幸正是中國疫情最嚴重的時候，新消費遭受打擊；

C、利用投資者心態(tài)進行踩踏，基金經(jīng)理們往往先不管寫得什么東西，一個沽空報告出來，操盤手首先想的是要跌、先跑出來，等后邊再說，股票越活躍，踩踏越嚴重；

D、對中概股，還有一招，在普遍對中國不友好的輿論環(huán)境中煽動美國公眾的對立情緒，例如渾水在報告中引用稱“瑞幸是民族主義企業(yè)，汲取外國資本補貼中國消費者?！?/p>

E、最后，一定要規(guī)避法律風險，用言論自由的幌子，報告往往會聲稱“內(nèi)容可能不正確”、“可能是猜測”諸如此類。

這已經(jīng)是一條生產(chǎn)線。

3、匿名報告、順水推舟，做空也有了“外援”

值得一提的是，雖然渾水的“生存環(huán)境”沒有過去好了，但也有個“好消息”：外援變多了。

此次的報告并沒有被渾水在官網(wǎng)上po出來，并不是擅長扒財報的渾水自己搞的，它當然不具備在中國雇傭這么多人力的能力，其稱是從“第三方未具名神秘機構收到的”（看樣子也發(fā)給了Citron）。

渾水只是通過Twitter進行了“分享”和贊賞，表態(tài)沽空。

知乎有知名股市答主稱報告來自香港團隊，有意思的是，神秘機構自己不發(fā)報告，卻“寄送”給渾水選個日子的Twitter上發(fā)布，在這個過程中，渾水公司的做空業(yè)務進行了某種擴展：憑借多年積累的名聲，出租品牌的使用權。

毫無疑問，不管是香港還是哪里的企業(yè)，也一同與渾水進行了一次賣空獲利離場的過程。在資本游戲下，渾水現(xiàn)在連自己攢報告都不需要了，這也許可以看作資本市場“品牌價值”的鮮活案例吧。

系統(tǒng)性數(shù)據(jù)可信度存疑，勤勞的調(diào)查可敬但方法論硬傷難免

渾水接收的對瑞幸做空報告來自于大量實地調(diào)研，給出了大量手機截屏、小票證據(jù)，這種首次以體力勞動進行資本市場套利的方式值得“尊敬”。

然而，動機往往影響行動本身，或許是因為太想“成功”了，這份看似極近完善、詳實的報告，細看卻有著數(shù)據(jù)方法論層面的“系統(tǒng)性數(shù)據(jù)可信度”問題，包括三個層面：

1、樣本數(shù)據(jù)：犯了數(shù)據(jù)調(diào)研的三大忌諱

首先是調(diào)研者本身的恪守本職。

交給渾水公司報告的神秘組織，也是雇傭了大量兼職人員實地“數(shù)人頭”估算單量，據(jù)知乎@夕回的爆料，主要是學校的學生，來源是各種兼職群：

作為一份影響資本市場的重要報告，終端數(shù)據(jù)的調(diào)查者是一些被要求長時間坐在門店數(shù)人頭、被要求只準上廁所離開的學生，其組織是由松散的兼職體系進行，這樣的“調(diào)研”，再大的樣本選取，其可信度無疑都存疑。

然后是樣本的代表性。

抽樣調(diào)查最重要的是抽樣樣本能反應整體，這要求樣本選取不可偏廢。之前虎嗅作者Eastland發(fā)文質(zhì)疑報告沒有講清楚跟蹤了981個門店具體是如何分布的，存在“非抽樣調(diào)查”（故意選擇某些不利的門店）的嫌疑。

如果說這還只是猜測，那么仔細看報告的門店類別，就會發(fā)現(xiàn)很多知名的、“生意好”的門店沒有在列，例如，上海八佰伴門店、南京新世界中心店等地標門店并未在列，這是一二線城市的典型門店了，可見調(diào)研的草率。

或者說，以兼職的方式組織調(diào)研，組織者可能根本就不知道瑞幸4000多家店中哪些店才是“典型門店”，能在各地湊夠足夠多的樣本就算完成任務了。

最后是樣本的時間跨度。

這很好理解，不能拿片段數(shù)據(jù)來代表整體。從報告看，數(shù)百家門店一共只有981次有效數(shù)據(jù)，平均每家店的時間跨度僅為1-2天，且各種店面的蹲點時間從周一到周日都有，即便不懂統(tǒng)計學的也知道這樣混亂的時間片段選取很不科學。

如此種種硬性問題，報告說有92%的銷售覆蓋率，其水分太大，顯然并不可信。

2、邏輯推斷數(shù)據(jù)：不懂零售規(guī)則

被報告大書特書的瑞幸小票“跳號”問題，幾乎成為了整個報告的高潮部分，報告為此給了詳細的說明：

這的確是瑞幸店長群的截圖，瑞幸也確實進行了跳號，報告據(jù)此進行數(shù)據(jù)推斷，瑞幸通過跳號來增加單數(shù)，然后給出一個跳了多少單的“預估”。

事實上，單號跳躍在很多消費企業(yè)是常態(tài)，星巴克在北美的門店也經(jīng)常進行單號跳躍，在電商領域，去哪兒、阿里都會進行類似的操作。

其目的，不是增加單數(shù)，否則這個做法也太幼稚太容易被抓包了。這是因為流水號式的順序單號很容易成為競爭對手擷取信息的橋梁，向競爭對手暴露一系列關于時間和交易量關系的數(shù)據(jù)，甚至很容易成為安全隱患，在CSDN上甚至有新建消費平臺如何跳單預防對手“破解數(shù)據(jù)”的編程教程。

通過已有的信息進行邏輯推斷沒錯，但如果這個方法執(zhí)行過程中缺乏基本認知，其結果就可能全然不對。

3、外部引用數(shù)據(jù)：不可信、不穩(wěn)定的信源無法支撐權威結論

引用外部數(shù)據(jù)是做空報告的通常做法，但或許是本次報告以調(diào)研而不是扒財報為主，其在引用數(shù)據(jù)上輕率地選擇了信源地。

一是在分析瑞幸廣告投放費用問題時，該報告引用了CTR的數(shù)據(jù)。

本來CTR也算業(yè)內(nèi)權威，但是近幾年卻糗態(tài)百出，例如2019年一季度，廣告市場明明極度低迷，該機構不知出于什么原因，給予樓宇廣告仍然會正增長的結論，而樓宇廣告王者分眾傳媒該季度的報告卻顯示營收迅速下滑。

廣告界人士現(xiàn)在對CTR已經(jīng)沒有太多好印象。

二是在分析外賣訂單這個關鍵數(shù)據(jù)時，在需要“每單配送成本”（即下表中的Delivery Expense per delivery order）時，引用的居然是中國科技媒體平臺網(wǎng)易上一個自媒體的大略估計。

不能說自媒體的數(shù)據(jù)就一定不準確，但是，如此權威的報告，動輒上億、十幾億、幾十億美金的市值波動，引用這樣一個數(shù)據(jù)，而且還是對單量至關重要的配送成本，不得不讓人唏噓。

質(zhì)疑公司經(jīng)營模式很正常，但可能對“中國”了解不足

做空報告往往分兩個部分，先談數(shù)據(jù)，再談些趨勢、宏觀環(huán)境之類的，如果能黑一把管理層，那是再好不過了，這次的報告亦逃離不了這個標準的范式。

但是，即便在很容易“公說公有理婆說婆有理”的經(jīng)營模式質(zhì)疑環(huán)節(jié)，這個報告也顯露出很多硬傷，或者說，其分析的方法論根本就有問題，不適用于中國市場。

1、前景分析：這里不是一個“整體”

渾水順手推出的報告中，用了一張圖表來說中國咖啡前景的黯淡，借此說瑞幸前景難料：

先不談這個圖的回歸曲線R平方擬合系數(shù)只有0.4282，圖片本身除了呈現(xiàn)一下中國咖啡消費“低迷”沒有任何其他意義，單說其分析中據(jù)此就斷定瑞幸的咖啡前景不樂觀，顯得太武斷。

亨廷頓在著名的《文明的沖突》中表示，“中國是一個偽裝成國家的文明”，14億人口，極端的多樣性意味著看待中國市場不能像看待其他國家那樣作為一個整體，平均數(shù)的價值過低，鄉(xiāng)鎮(zhèn)、城鎮(zhèn)大大拉低了圖中的數(shù)據(jù)。在區(qū)域、消費層次不平衡的中國，即便有十幾個百分點的咖啡消費人口，那也超越了多數(shù)國家人口的總和。

2、對比分析：為了做空對比星巴克，說法反倒自相矛盾

報告中拿星巴克大書特書，例如星巴克咖啡在中國能賺到錢，有先期的優(yōu)勢（長期低價租賃、品牌溢價等），而其他和星巴克類似連鎖咖啡品牌，例如太平洋咖啡、貓屎咖啡都混得不太好。

而報告另一方面又說瑞幸采取與星巴克全不相同的模式，據(jù)此暗示瑞幸也會過得不好。

先不說瑞幸到底好不好，起碼，一邊說那些與星巴克相同模式的品牌經(jīng)營艱難，一邊說與星巴克截然不同的瑞幸也會過得不好，這樣的邏輯肯定不成立。況且，星巴克模式在新消費勢力的沖擊下，最近幾年在中國的日子也不見得有多好。

3、運營分析：特許經(jīng)營權等問題恰恰是中國在改善的

報告到中國商務部業(yè)務系統(tǒng)統(tǒng)一平臺一番搜索，發(fā)現(xiàn)瑞幸這個品牌沒有特許經(jīng)營權，于是大書特書，在報告的結尾“添”了一條，認為如果有人假冒瑞幸開店，瑞幸可能沒辦法維護自己權益。

老實說，這個做空理由怪怪的，作為一個快速發(fā)展的消費品牌，瑞幸的成立時間太短，如報告所言，直到2019年10月才有第一家獨立運營的店，運營滿一年才能夠去注冊，新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)難道不都這樣么？如果瑞幸這個算毛病，那有這個沽空毛病的可就太多了。

而且，無論從中國自身發(fā)展還是對外承諾來看，完善商標權、專利權等都是未來的趨勢。

怎么看瑞幸不重要，既然吃瓜不妨多等等

或許是被負面輿論“整怕了”，瑞幸作為一個新興消費品牌，在美國上市，各種報表披露極為詳盡。

一般的企業(yè)只提供資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表、利潤表三個基本財務報表，就算是對社會有個交待了，瑞幸除了上述三個表，還提供單店日均訂單、月均購買用戶、月均購買單量、用戶獲客成本、分月Cohort的用戶長期留存數(shù)據(jù)，以及詳細每項的成本，包括原材料、店面租金人力、折舊等詳細報表和數(shù)據(jù)。

不去分析瑞幸本身究竟如何，至少，如果造假，公布的信息越多，越容易“露陷”，遮遮掩掩是最好的選擇。

況且，有意思的是，報告指控的重點——瑞幸單店銷售數(shù)據(jù)，回顧起來是從2018年Q1的108日均單量逐步漲上來的，要造假得一個一個季度造假，成本太過高昂，也太容易出事。按報告里的說法，瑞幸各種作假的話，它應該能夠在第一次就“神不知鬼不覺”把基數(shù)設置得比108高很多，也省得這么麻煩了，且2019年Q2瑞幸因為財報不好大跌了一次，這不像是造假所為。

總得看來，沽空報告硬傷太多，乍看很驚人，實際卻經(jīng)不起各種方法論、實際執(zhí)行上的推敲。對渾水來說也未必算“成功案例”，受疫情影響，以及前期暴漲投機分子獲利出局，跌一跌原本也不意外。

關注瑞幸的人太多，最近的無人咖啡機一經(jīng)推出又面臨各種褒貶不一的評價，渾水做空無疑又是一大瓜，但既然是吃瓜，既然渾水搞了個不可信的報告把瑞幸頂了上來，不妨多等等，看看瑞幸下一步究竟怎么走，它的無人咖啡機、茶飲、小食等究竟是不是故事。

*此內(nèi)容為【科技向令說】原創(chuàng)，未經(jīng)授權，任何人不得以任何方式使用，包括轉載、摘編、復制或建立鏡像。

【完】

曾響鈴

1鈦媒體、品途、人人都是產(chǎn)品經(jīng)理等多家創(chuàng)投、科技網(wǎng)站年度十大作者；

2虎嘯獎評委；

3作家：【移動互聯(lián)網(wǎng)+ 新常態(tài)下的商業(yè)機會】等暢銷書作者；

4《商界》《商界評論》《銷售與市場》等近十家雜志撰稿人；

5鈦媒體、36kr、虎嗅、人民日報客戶端、澎湃新聞等近80家專欄作者；

6“腦藝人”（腦力手藝人）概念提出者，現(xiàn)演變?yōu)椤白悦襟w”，成為一個行業(yè)；

7騰訊全媒派榮譽導師、多家科技智能公司傳播顧問。

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