Netflix 是真盈利還是假盈利？

本文轉(zhuǎn)載自知乎日報， 作者：Wei Xia。

通過「聰明」的會計調(diào)整，讓 Netflix 實現(xiàn)賬面盈利，而其真實的現(xiàn)金流仍然是每年負增長。

為什么說 Netflix 是賬面盈利？

當我們說一家公司已經(jīng)盈利的時候，我們通常指的是其利潤表（Income Statement）上顯示凈收入（Net Income）是正值，即收入減去支出是正數(shù)。

那我們就逐一看看 Netflix 2019 年的收入與支出構(gòu)成。

Netflix 收入構(gòu)成

Netflix 是一家商業(yè)模式極其簡單的公司，你甚至可以用一句話來概括：Netflix 收入的 98% 都是來自于會員費。

以上是 Netflix 2019 年的收入構(gòu)成，其中來自美國地區(qū)的會員費是 92.43 億美元，來自非美國地區(qū)的會員費是 106.16 億美元，同時傳統(tǒng)的 DVD 販賣業(yè)務(wù)仍然有 2.97 億美元的收入。

全球會員費合計 92.43 + 106.16 = 198.59 億美元，占全部收入 201.56 億美元的 98.52%。

Netflix 支出構(gòu)成

我們再先看看 Netflix 2019 年年度的利潤表（Income Statement）。如下圖：

2019 年全年營收是 201.56 億美元，主營業(yè)務(wù)成本是 124.40 億美元，市場營銷花費 26.52 億美元，研發(fā)投入是 15.45 億美元，一般與行政支出是 9.14 億美元，這么一算，營業(yè)利潤是 26 億美元。

第二部分是公司債務(wù)的利息支出與收入，兩者合計為負的 (5.4) 億美元，所以到目前為止稅前利潤是 26 - 5.4 = 20.6 億美元，扣完稅后的凈利潤是 18.67 億美元，即表中的凈利潤（Net Income）是 1,866,916,000 美元。

所以，當我們說 Netflix 是一家「盈利」的公司，就是指它在過去的一年的凈利潤是正值。

主營業(yè)務(wù)成本的計算

我們看到，在計算凈利潤的時候，主營業(yè)務(wù)成本（Cost of revenues）是 124.4 億美元，占全年營收的 62%，是很相當大的比重。

在 Netflix 2019 年財報^[1]中（第 22 頁），它是這么對主營業(yè)務(wù)成本（Cost of Revenues）解釋的：

Amortization of streaming content assets makes up the majority of cost of revenues. Expenses associated with the acquisition, licensing and production of streaming content (such as payroll and related personnel expenses, costs associated with obtaining rights to music included in our content, overall deals with talent, miscellaneous production related costs and participations and residuals), streaming delivery costs and other operations costs make up the remainder of cost of revenues.

簡單翻譯過來就是：流媒體內(nèi)容資產(chǎn)的攤銷占了主營業(yè)務(wù)成本的絕大部分，收購許可過程中的人工費、雜費、內(nèi)容中的音樂版權(quán)、流媒體的網(wǎng)絡(luò)傳輸以及運營成本則占了剩下的部分。

所以說，主營業(yè)務(wù)成本的多少直接決定了凈利潤（Net Income）是正數(shù)還是負數(shù)，即賬面上的是否「盈利」，而流媒體內(nèi)容資產(chǎn)的攤銷則決定了主營業(yè)務(wù)成本的多少。

因而我們可以下這么一個結(jié)論：凈利潤（Net Income）與當年內(nèi)容資產(chǎn)的攤銷（amortization of streaming content assets）關(guān)系十分緊密。

如何公允地計算流媒體內(nèi)容的投入與產(chǎn)出？

Netflix 是一家媒體公司，它需要做的是數(shù)字內(nèi)容的分發(fā)，并不涉及具體實物。因為內(nèi)容制作涉及到制作的長短期合約，不同內(nèi)容也有不同的制作周期，直接購買內(nèi)容版權(quán)時簽約長短也不一致，因而每月的花費也不盡相同。

為了解決這一會計問題，媒體公司會把內(nèi)容的制作成本當做資產(chǎn)一次性注入到資產(chǎn)負債表（Balance Sheet）中，當做內(nèi)容資產(chǎn)（Content Assets）處理，然后再按不同的時間長短攤銷（Amortization）這一部分的資產(chǎn)，攤銷的金額則被當做主營業(yè)務(wù)成本（Cost of revenues）則會被納入到利潤表（Income Statement），而當年的內(nèi)容制作支出則被算入現(xiàn)金流量表（Cash Flow Sheet）中來計算當年現(xiàn)金流表現(xiàn)。

通俗地說：在內(nèi)容未上線之前，該內(nèi)容的制作支出均不算入當年的利潤，而是算作內(nèi)容資產(chǎn)，當該內(nèi)容上線后，該部分內(nèi)容資產(chǎn)將在 N 年內(nèi)被逐漸攤銷, 內(nèi)容的所屬權(quán)將決定 N 年的大小。

Netflix 在其投資者關(guān)系網(wǎng)站^[2]也對這一套會計方法如何公允地計算其內(nèi)容的收入與支出做了介紹^[3]。

Netflix 流媒體內(nèi)容的組成

要厘清 Netflix 的攤銷方法，首先需要理解不同內(nèi)容的所屬權(quán)，Netflix 將其媒體庫的內(nèi)容分成了三個部分：

1. Netflix 完全獨立制作的內(nèi)容（自主擁有內(nèi)容，擁有完全知識產(chǎn)權(quán)）

2. 第三方工作室或公司完全獨立制作，或與 Netflix 合作制作，完成后由 Netflix 獨播（許可內(nèi)容，有版權(quán)期限）

3. 第三方工作室或公司完全獨立制作，在有線電視上播完后，再由 Netflix 提供流媒體播放（許可內(nèi)容，有版權(quán)期限）

其中第一部分和第二部分在影片開頭都有 Netflix logo 的五秒開場畫面，與第三部分內(nèi)容很容易區(qū)分。第一部分是自身擁有的，第二與第三部分是許可的。

目前的趨勢是，Netflix 正擴充第一部分內(nèi)容（自主擁有內(nèi)容），制作更多擁有完全知識產(chǎn)權(quán)的電影電視節(jié)目；而第二部分因為需要和其他工作室合作，Netflix 通過招兵買馬、成立所屬工作室，將第二部分的投入慢慢轉(zhuǎn)移到第一部分去，減少中間商賺差價，還能擁有完全的版權(quán)；第三部分也在快速減少，因為傳統(tǒng)媒體行業(yè)都開始自建自己的媒體平臺，比如 Disney 的 Disney Plus，當現(xiàn)有合約結(jié)束后，他們也會把曾經(jīng)賣給 Netflix 的內(nèi)容轉(zhuǎn)移到自家媒體平臺上獨播。

下圖是 2016 ~ 2019 年，Netflix 自主擁有內(nèi)容與許可內(nèi)容的比例，藍色部分（即許可內(nèi)容）增長緩慢，而黑色部分（即自主擁有內(nèi)容）增長迅速。

流媒體內(nèi)容資產(chǎn)的攤銷原則

關(guān)于如何攤銷流媒體內(nèi)容資產(chǎn)，Netflix 的財報采用了 ASC 920: Entertainment - Broadcasting和ASC 926: Entertainment - Films這兩個會計準則，它們規(guī)定了什么樣的內(nèi)容可以認為是公司的內(nèi)容資產(chǎn)，以及如何多年攤銷這筆屬于公司的內(nèi)容資產(chǎn)，具體細節(jié)可參見安永會計師事務(wù)所的這篇指引^[4]。

概括起來有這么幾個準則：

1. 攤銷時間表是按歷史觀看數(shù)據(jù)來估算的，且每個季度會重新計算一次

2. 內(nèi)容是按加速攤銷原則來計算的

3. 內(nèi)容資產(chǎn)的攤銷期限是計算到版權(quán)到期日截止，沒有到期日（即原創(chuàng)內(nèi)容）則按十年估算

4. 超過 90%的內(nèi)容資產(chǎn)會在其上線后四年內(nèi)被攤銷完成

Netflix 流媒體內(nèi)容資產(chǎn)有幾何

說完攤銷原則，我們來看看 Netflix 財報中有多少內(nèi)容資產(chǎn)需要被攤銷，其時間表又是如何。

根據(jù) 2019 年年報顯示，Netflix 的內(nèi)容資產(chǎn)有如下幾個部分：

內(nèi)容組成的第二與第三部分，即許可的內(nèi)容資產(chǎn)（Licensed Content）有 147.03 億美元，第一部分即自身擁有的內(nèi)容資產(chǎn)（Produced Content）有 98.01 億美元。其中，許可內(nèi)容以及自身內(nèi)容中的已上線的內(nèi)容可以納入年度攤銷中去，即圖中的紅圈部分，英文小字則注明未來三年具體的攤銷金額，我已整理成表：

上表顯示，未來三年需要攤銷 156.65 億美元的內(nèi)容資產(chǎn)，占可攤銷內(nèi)容資產(chǎn) 190.86 億的 82.08%，而可攤銷內(nèi)容資產(chǎn)又占全部內(nèi)容資產(chǎn) 245.05 億的 77.89%。

為什么說 Netflix 其實是逐年虧損的？

這是基于其現(xiàn)金流量表（Cash Flow Statement）得出來的結(jié)論，同樣，我們看一下 Netflix 在 2019 年的現(xiàn)金流量表：

可以看出，雖然 2019 年凈利潤雖是盈利 18.67 億美元，但最后的凈現(xiàn)金流量是負的 (28.87) 億美元。

主要原因是紅色區(qū)域的兩個數(shù)字，即 2019 年當年的現(xiàn)金支出是 146.10 億美元，而攤銷費用只有 92.16 億美元，進而導致最后的負現(xiàn)金的產(chǎn)生。兩者相除，即 146.1/92.16 = 1.59 倍，就是現(xiàn)金支出與內(nèi)容攤銷的比率（cash spend on content to Produced and Licensed content spend ratio），該比例越大說明現(xiàn)金支出與內(nèi)容攤銷差距越大，即我們常說的燒錢速度，數(shù)字越大，燒錢速度越快。

下圖是過去幾年的現(xiàn)金支出與內(nèi)容攤銷的比例：

負現(xiàn)金流的情況也發(fā)生在過去的 2018 年和 2017 年，因為每年產(chǎn)生大量的負現(xiàn)金流，為了維持當年和未來的開支，Netflix 需要舉債度日，這就解釋了下圖紅色區(qū)域的長期債務(wù)逐年增加。

更多的債務(wù)，也會導致每年利息支出的逐年增加，數(shù)字也印證了這一點，因而美聯(lián)儲的基礎(chǔ)利率也對 Netflix 很重要，高貸款利率意味著更低的利潤率。

盈利的本質(zhì)

所以到現(xiàn)在，大家也應(yīng)該看明白了 Netflix 盈利的本質(zhì)：財報當年的攤銷費用實際上是三四年前較少內(nèi)容制作支出的一部分，而當年的攤銷費用則占當年主營業(yè)務(wù)支出的很大一部分，因為當年收入是沒有「延遲的」，所以導致收入大于支出，財報顯示「盈利」。而實際上，當年的現(xiàn)金支出已經(jīng)顯著增長，延遲的攤銷無法覆蓋當年的現(xiàn)金支出，因而當年的現(xiàn)金流是負數(shù)，即 Netflix 收不抵支。

Netflix 成本會計存在的風險

綜上所述，Netflix 在財報中顯示「盈利」是通過會計手段「粉飾」出來的（此處「粉飾」是中性詞），把內(nèi)容制作成本算成自己公司資產(chǎn)縱然沒錯，當然很多媒體公司也一直這么處理，因而如何攤銷這筆資產(chǎn)顯得格外重要。

截止到今天 2020 年 2 月 17 日，Netflix 目前雖然顯示盈利，但每股每年僅僅盈利 4.13 美元（TTM），其對應(yīng)的 PE Ratio 是 92.11 倍（TTM），面對未來幾年逐年增加的內(nèi)容制作支出和每年需要攤銷的金額，給賬面維持盈利也帶來諸多不確定性。

所以說，盈利和正現(xiàn)金流對于 Netflix 來說是一個蹺蹺板，目前攤銷小、支出大就會顯示盈利但有負現(xiàn)金流；如果未來 Netflix 減少內(nèi)容制作，攤銷延用這幾年的大筆支出，就會有攤銷大、支出小的情況發(fā)生，那時便是錄得正現(xiàn)金流但是利潤是虧損的；最理想的狀態(tài)是，維持較少的內(nèi)容制作，但擁有龐大又穩(wěn)定的用戶基數(shù)人群，這樣收入可以完成覆蓋當年的攤銷，顯示有盈利的同時也可以錄得正現(xiàn)金流。

Netflix 的未來

Netflix 每年都在擴大其資產(chǎn)負債表，盡管現(xiàn)金流量表里是負數(shù)，但利潤表里仍然顯示「盈利」。

今年內(nèi)容制作的開支相當于是在透支未來三到四年的營業(yè)收入，即「寅吃卯糧」的行為，該商業(yè)模式?jīng)]有對錯之分，但需要未來有穩(wěn)定的收入來源才能支撐起來，一旦訂閱人數(shù)被其他媒體平臺蠶食后人數(shù)降低，Netflix 會很快陷入負現(xiàn)金流和快速虧損的境地。

當然，我個人預計該情況不會發(fā)生，盡管目前美國市場的流媒體之戰(zhàn)打得非?；馃?，但依舊是「一超多強」的局面，「一超」是 Netflix，「多強」有 Disney+, Amazon Prime Video, Apple TV+, CBS All Access, HBO Max 等等，國際市場更是 Netflix 獨領(lǐng)風騷。

未來幾年，可以預計 Netflix 訂閱人數(shù)增長會有所放緩，但其他流媒體平臺也無法支撐長久的價格用戶戰(zhàn)，合并與收購也有可能發(fā)生，退出競爭后的媒體公司則會再次專注于內(nèi)容制作并售賣版權(quán)，最終留下三個左右的巨頭壟斷全球的流媒體市場，而 Netflix 必能分一杯羹。

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