疫情背后線下消費，引發(fā)的三層思考

原標(biāo)題：疫情背后線下消費，引發(fā)的三層思考

線上線下融合逐漸釋放消費潛力中國經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇。隨著中國國內(nèi)疫情防控形勢持續(xù)向好，消費市場潛力迎來集中釋放。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年1—4月份，實物商品網(wǎng)上零售額增長8.6%，線上消費熱度直線攀升，中國人“買買買”助經(jīng)濟(jì)回暖，向世界傳遞中國經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇的強(qiáng)烈信號。

線上線下10天消費近900億元“五五購物節(jié)”促上海商業(yè)復(fù)蘇。

24小時全市消費支付金額超過156.8億元，10天網(wǎng)絡(luò)零售額超過400億元、線下實物消費達(dá)482億元——上海消費市場正在“五五購物節(jié)”的有力促進(jìn)下全面復(fù)蘇。

一個現(xiàn)象：功能型可選消費復(fù)蘇超預(yù)期

2020年5月15日，4月份社零數(shù)據(jù)出爐，消費明顯復(fù)蘇，包含兩大亮點。

其中有兩大亮點：

1、汽車消費回暖，同比零增長；

2、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的消費包括家具、建材和家電都出現(xiàn)回暖，都較3月有了明顯比例的恢復(fù)。

盡管5月份的社零數(shù)據(jù)要到6月份才能看到，但“五一”假期恰逢周末，五天長假成為了消費回暖的絕佳窗口期，線上消費延續(xù)火熱，涉及線下場景的功能型消費更超預(yù)期，內(nèi)需恢復(fù)先于外需、好于外需。

由于涉及到安裝調(diào)試、試乘試駕等線下場景，家電（白電、黑電）、汽車、家居一季度銷量冷清，但4月以來，疫情的穩(wěn)定使線下場景重建，“五一”期間需求的集中釋放使得這些行業(yè)的銷量超預(yù)期:

1）家電：冰箱、洗衣機(jī)、電視國內(nèi)銷量恢復(fù)彈性較好；空調(diào)出口累計同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，洗衣機(jī)、冰箱、電視出口累計出口同比三月相對改善；

2）汽車：乘用車銷量穩(wěn)步提升，4月份銷量改善明顯，4.19-4.25單周零售/批發(fā)日均銷量均達(dá)到4.9萬輛，同比增長12.3%和12.5%。

3）家居：多個家居賣場“五一”銷售情況好于2019年，紅星美凱龍全國商場銷售額超87.06億元，同比增長11.7%，消費人數(shù)達(dá)29.5萬人；集美家居北京四家商場實際銷售比預(yù)估銷售超出約4倍。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，集美家居是一家從事家具行業(yè)的服務(wù)集團(tuán)，發(fā)展了三十年的集美集團(tuán)，現(xiàn)在全國有9家家居賣場，另有國際貿(mào)易、長生寶箓公司（養(yǎng)生事業(yè)）、地產(chǎn)事業(yè)等。

三層思考：需求是消失還是推遲?

歷史經(jīng)驗上，仲春時節(jié)有“金三銀四”，既是勞動力市場的供需旺季，又是房地產(chǎn)銷售、裝修的旺季，2020年初的疫情突襲讓“金三銀四”顯得難以重現(xiàn)，但四月、五月的家電、汽車、家居超預(yù)期復(fù)蘇，又把一個命題重新擺在了面前一一需求是被推遲到“金五銀六”，還是消失?要回答這個問題，需要重新審視消費復(fù)蘇的內(nèi)生驅(qū)動力。

思考一：短期中，收入預(yù)期不是決定消費復(fù)蘇斜率的關(guān)鍵因子

疫情導(dǎo)致的失業(yè)和收入預(yù)期降低，是不能逃避的問題，而收入預(yù)期顯然會通過消費平滑的效應(yīng)來影響到當(dāng)期消費，這是市場前期對可選消費復(fù)蘇報以懷疑態(tài)度的原因，但一點值得厘清的是，收入預(yù)期決定的是消費的“天花板”，并非直接影響消費“從無到有”的斜率，而且有三點因素使這一因子的短期影響弱化:

1）可選消費品與收入和收入預(yù)期確實存在同步/滯后關(guān)系,但在遭受“危機(jī)”時,收入預(yù)期的波動總是較大，換言之，收入預(yù)期的回升與下行一樣快，用底部時的收入預(yù)期線性外推下一期的收入預(yù)期和消費是難言準(zhǔn)確的。

2）其次，考慮到可選消費品購買屬于“社交場景”，“社交場景”重塑促使銷售從無到有。

3）相較于消費的收入彈性，價格彈性可能更大，這也是商家開啟大型促銷活動背后的邏輯。

思考二：消費券“增總量”的效果有限

市場關(guān)心的問題是：4月和5月體現(xiàn)出來的消費復(fù)蘇，有多大可能是消費刺激政策下的“曇花一現(xiàn)”，后續(xù)的回升斜率如何?答案很大程度上取決于，4月份以來的消費回暖在多大程度上依賴于消費券政策。

開源證券分析師認(rèn)為4月以來的消費回暖更多來自于內(nèi)生驅(qū)動力，而非刺激的結(jié)果。

政府發(fā)放消費券拉動內(nèi)需不是一種新鮮做法，最初，消費券的主要作用是“接濟(jì)”中低收入階層，保證這一群體在生活必需品上的購買力，本質(zhì)上是財政轉(zhuǎn)移支付以追求社會公平的體現(xiàn)。

如今，消費券變成了“普惠”政策，背后的意圖在于兩層:一層仍然是增強(qiáng)購買力，同時消費券相較于直接發(fā)放現(xiàn)金，具有一定的乘數(shù)效應(yīng)，發(fā)放消費券更重要的目的是第二層，刺激消費欲望，以及引導(dǎo)人們消除對疫情的恐懼，鼓勵大家走出家門進(jìn)行消費。

但目前我們并沒有發(fā)現(xiàn)，消費券的兩層意圖對于“增總量”起到明顯效果。

第二層，如果消費券發(fā)放能夠起到刺激消費欲望，引導(dǎo)消費的作用，我們會看到發(fā)放了消費券的城市消費復(fù)蘇會更快，但從3月份的數(shù)據(jù)來看，并沒有體現(xiàn)出這一作用。

具體而言：

（1）一線城市在3月份消費復(fù)蘇均不明顯。

（2）新一線城市均在3月份出現(xiàn)明顯的消費復(fù)蘇現(xiàn)象。

思考三：消費復(fù)蘇的關(guān)鍵影響因素一一疫情控制、人口流動

疫情以來，對消費最主要的約束是消費場景缺失，以及人口回流較慢導(dǎo)致的消費人群缺失。

疫情控制與人口流動是消費復(fù)蘇的內(nèi)在驅(qū)動力。

觀察發(fā)現(xiàn)，病例數(shù)更多、人口回流較慢的一線城市消費復(fù)蘇三月份尚未開始，而新一線城市已紛紛出現(xiàn)消費復(fù)蘇的跡象，預(yù)計隨著一線城市的疫情也基本得到控制，人口持續(xù)回流，一線城市也將在四五月份迎來消費復(fù)蘇的拐點。

推測：消費復(fù)蘇過程中可能發(fā)生的分化

除了作為內(nèi)在驅(qū)動力的疫情控制與人口流動會影響消費復(fù)蘇外，城市的消費結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分化可能造成消費復(fù)蘇快慢的分化。

1）消費結(jié)構(gòu)的分化可能導(dǎo)致了城市間消費復(fù)蘇的分化。

受到疫情影響，居民收入與收入預(yù)期下降，居住成本高的一線城市居民相應(yīng)更多地降低消費，增加儲蓄，以便應(yīng)對未來的房租房貸等剛性支出。

2）另一方面，不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將導(dǎo)致城市間的分化，依賴人口流動的旅游型城市，消費復(fù)蘇拐點相對緩至。

從核心因素出發(fā)，定位消費復(fù)蘇的兩個階段

消費復(fù)蘇的核心因素是疫情控制和人口流動：

（1）疫情的穩(wěn)定影響居民在外消費的心理；

（2）疫情的穩(wěn)定關(guān)系到地方的管控政策，決定了消費場景的重建效率；

(3)人口流動背后意味著就業(yè)和收入的正?；?，前期“缺失”的消費群體將重回視野。

因此，根據(jù)依賴的核心因素：消費心理、消費場景、消費條件（人口流動）的不同，消費復(fù)蘇將經(jīng)歷兩個過程：從功能型、個體消費、近距離消費，到體驗型、聚集消費、遠(yuǎn)距離消費。

開源證券分析師跟蹤的高頻數(shù)據(jù)顯示，功能型消費、個體消費、近距高消費的表現(xiàn)已經(jīng)不遜于2019年同期：

（1）由于當(dāng)前國內(nèi)疫情控制得當(dāng)，消費場景“從零到一”所帶來的消費復(fù)蘇已經(jīng)表現(xiàn)，我們看到家電、汽車、家居等功能性消費恢復(fù)較好；

（2)代表“宅家”經(jīng)濟(jì)的外賣，營業(yè)門店始終高于年初水平；

（3）代表短距離移動的地鐵出行也恢復(fù)到2019年同期水平。

當(dāng)前處于切換至體驗型、聚集型、遠(yuǎn)距離消費復(fù)蘇的過程中，商務(wù)消費將領(lǐng)先私人消費。

相對于商務(wù)需求來說，私人的消費還存在一個心理因素，即在外消費的意愿，同時，還必須擁有閑眼時間實現(xiàn)這種意愿。

開源證券分析師認(rèn)為私人的餐飲、休閑娛樂等消費將在署期迎來曙光：一方面是疫情穩(wěn)定向好，到暑期時應(yīng)當(dāng)有更多的消費場景得到恢復(fù)；

其次是，假期能夠給予消費者實現(xiàn)消費意愿的時間，暑假也是歷年的出行、餐飲、休閑娛樂消費旺季。

投資建議

當(dāng)前處于流動性“脫虛入實”，估承壓的階段，分子端的驗證更為重要。

市場表現(xiàn)中，前期出現(xiàn)超預(yù)期數(shù)據(jù)驗證的行業(yè)（家電汽車、家居）市場表現(xiàn)較好，未來的機(jī)會藏在數(shù)據(jù)還未驗證、估值相對低的行業(yè)。

開源證券分析師認(rèn)為，當(dāng)前處于從功能性、個體型、短距離消費切換至到體驗型、聚集消費、遠(yuǎn)距離消費的過程中，由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)順利推進(jìn)，商務(wù)消費預(yù)計將率先回暖，最近的酒店次級市場的高頻數(shù)據(jù)也有所體現(xiàn)，推薦優(yōu)先配置偏向商務(wù)的消費：白酒（次高端）、酒店，航空（需結(jié)合高頻數(shù)據(jù)逐步配置）。

推薦按照數(shù)據(jù)驗證的先后順序，優(yōu)先配置消費約束條件較少的餐飲(啤酒）、珠寶、廣告；結(jié)合高頻數(shù)據(jù)逐步配置景區(qū)、旅游綜合、電影。

從個股層面來講，城市的分化可能帶來不同公司業(yè)務(wù)復(fù)蘇的分化。

開源證券分析師觀察到二線城市的消費復(fù)蘇比一線城市塊，意味著行業(yè)中更多布局二線的公司將率先回暖。

風(fēng)險提示

疫情出現(xiàn)反復(fù)導(dǎo)致防控升級，消費條件和人口流動再次受到抑制。

華源表示，“五一”期間，老字號品牌共舉辦促銷活動76場，回力、上海家化、梅林等上海老字號產(chǎn)品在拼多多平臺銷售同比增長3.9倍，在天貓海外平臺銷售同比增長1.3倍。

5月5日，“2020上海全球新品首發(fā)季”正式啟動，并發(fā)布了國內(nèi)第一個首發(fā)經(jīng)濟(jì)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，路威酩軒、歷峰、開云、耐克、飛躍等國內(nèi)外知名企業(yè)和品牌舉辦30多場新品首發(fā)活動。

上海市商務(wù)委副主任劉敏稱，下一步還將有52個品牌73場重磅新品發(fā)布活動，其中6個國內(nèi)品牌、46個國際品牌，蔻馳、樂高、戴森等近期即將舉辦重磅新品發(fā)布活動。

另外，上海市還將舉辦潮牌新品集中首發(fā)活動，并正式啟動“潮玩魔都首店”主題活動，屆時將由抖音平臺帶領(lǐng)廣大消費者“云逛”魔都首店，涵蓋吃、喝、玩、樂、購各方面。

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