定制龍頭歐派家居，借助渠道向巨頭邁進？其核心壁壘是什么？

原標(biāo)題：定制龍頭歐派家居，借助渠道向巨頭邁進？其核心壁壘是什么？

受疫情影響,強者愈強的的馬太效應(yīng)加速了家居行業(yè)的優(yōu)勝劣汰。在這種態(tài)勢下,頭部品牌踩緊油門,提升智能制造水平、全面拓寬渠道、搶占消費者心智,可謂大招頻發(fā),不斷刷新期待。

5月29日晚,作為家居行業(yè)的冠軍品牌,歐派啟動了“贏者聚,筑千億”

2020年全國1000城“冠軍合伙人”招商直播會。通過直播的形式與廣大投資者交流,讓更多致力于破局爭贏的同道友人足不出戶聆取最熱行業(yè)智慧,快速獲取最新致富商機。

2020,注定進入歷史。面對當(dāng)今的經(jīng)濟形勢,國泰君安證券研究所輕工行業(yè)首席分析師穆方舟先生指出,目前整體生產(chǎn)呈現(xiàn)V型反彈,家具建材作為剛需產(chǎn)品相對穩(wěn)定,疫情后有望逐步補償。并且線上營銷獲客快速發(fā)展,頭部企業(yè)優(yōu)勢將進一步凸顯。

歐派家居(603833)2020-06-01融資融券信息顯示，歐派家居融資余額71,518,971元，融券余額7,890,661.68元，融資買入額12,248,588元，融資償還額7,576,582元，融資凈買額4,672,006元，融券余量64,614股，融券賣出量1,600股，融券償還量500股，融資融券余額79,409,632.68元。

2020年6月1日金融界網(wǎng)站訊，當(dāng)日09時31分，歐派家居出現(xiàn)異動，附加大幅拉升1.84%，創(chuàng)歷史新高（前復(fù)權(quán)價格）。

該股123.29元/股，成交量612手，換手率0.01%，振幅2.91%，量比2.21。

昨日（2020-05-29）該股凈流入金額1887.28萬元，主力凈流入2372.75萬元，中單凈流出162.68萬元，散戶凈流出322.79萬元。

截止2020年3月31日，歐派家居營業(yè)收入14.3002億元，歸屬于母公司股東的凈利潤1.0153億元，較去年同比減少210.2982%，基本每股收益0.24元。

歐派家居：定制家居行業(yè)領(lǐng)軍者

歐派家居基本情況簡介

歐派家居成立于1994 年，是國內(nèi)領(lǐng)先的高品質(zhì)家居產(chǎn)品配置、一站式家居設(shè)計方案、人性化的家居綜合服務(wù)商。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，歐派家居為國內(nèi)知名家具制造品牌，前身為康潔廚房，1994年7月設(shè)立，歐派以整體櫥柜為龍頭，帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，包括整體衣柜、整體衛(wèi)浴、現(xiàn)代木門、墻飾壁紙、廚房電器等，形成多元化產(chǎn)業(yè)格局，是國內(nèi)綜合型的現(xiàn)代整體家居一體化服務(wù)供應(yīng)商。

歐派家居由定制櫥柜起步，并從櫥柜向全屋產(chǎn)品延伸，逐漸覆蓋到整體衣柜（歐派全屋定制）、整體衛(wèi)浴、定制木門、金屬門窗、軟裝、家具配套等整體家居產(chǎn)品。

歐派家居控股權(quán)高度集中。截至2020年一季度末，實際控制人姚良松及其弟合計持股 77.31%。

歐派家居經(jīng)營能力優(yōu)異，近年來業(yè)績高速增長

從收入端來看，2011-2019 年，歐派家居主營業(yè)務(wù)收入由22.2 億元提升 135.3億元，復(fù)合增長率達(dá)到 25%；在此背景下業(yè)績端增長也較為亮眼，2011-2019年復(fù)合增速達(dá) 47%。

分業(yè)務(wù)來看，廚柜優(yōu)勢穩(wěn)固，衣柜快速追趕。

分渠道看，零售渠道占比仍較高，大宗保持高速增長，整裝渠道開始逐步拓展。

歐派家居盈利能力領(lǐng)先，且逐步提升

從2011 年開始，不論是毛利率還是凈利率，均呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。整體看，歐派家居的盈利能力在持續(xù)波動的上升。

從橫向比較來看，歐派家居盈利能力保持行業(yè)領(lǐng)先。

2019 年公司 ROE 為 21.66%，拆分來看，歐派家居高ROE 主要來自于較高的盈利能力（銷售凈利率）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而背后體現(xiàn)的是歐派在品牌、渠道和產(chǎn)品等方面多年的積累的優(yōu)勢。

同時，歐派家居的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也是ROE 偏高的主要原因。

國融證券分析師看到2019年歐派家居的周轉(zhuǎn)率為1.04，相比于二線龍頭具有領(lǐng)先的優(yōu)勢。

展望未來，考慮到后續(xù)新業(yè)務(wù)的拓展可能會影響短期的利潤率，以及募集資金進行產(chǎn)能擴建將影響短期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，歐派家居的ROE 會存在下降的可能。

行業(yè)空間仍在，格局分散為長期看點

空間：短期精裝驅(qū)動，長期看滲透率和存量房

（1）短期：新房流量承壓，家裝、精裝流量驅(qū)動行業(yè)增長

定制家居與地產(chǎn)景氣度息息相關(guān)。定制行業(yè)始于上世紀(jì)90年代，享受了一波房地產(chǎn)銷售高速增長的紅利，上市公司通過粗狂式的開店，實現(xiàn)了高速增長。

雖然地產(chǎn)銷量增速持續(xù)放緩，但細(xì)分領(lǐng)域仍存在差異化，短期精裝房有望成為行業(yè)的主要增量來源。

從定制家居上市公司來看，近年來大宗業(yè)務(wù)已經(jīng)成為其業(yè)務(wù)的主要增長點。

那么精裝房將帶動各品類的空間有多大？

定制櫥柜方面，櫥柜在精裝修市場配置率極高（98%），與精裝市場相關(guān)大。

國融證券分析師預(yù)計2030/2050精裝房滲透率為 60%、80%，衣柜的滲透率均為 15%，那衣柜精裝修的市場空間為 31 億和 40億，整體規(guī)模有限。

（2）長期：存量房與滲透率提升驅(qū)動市場規(guī)模增長

從長期來看，存量房更新將成為家居行業(yè)主要驅(qū)動力。測算結(jié)果顯示，從目前來看，一手毛坯房仍占據(jù)銷售的主導(dǎo)地位。

2025 年，國融證券分析師預(yù)計一首毛坯房、精裝房和翻新需求三分天下。到2050年，翻新需求將成為主導(dǎo)。

國融證券分析師認(rèn)為行業(yè)前期的高增長紅利將會結(jié)束，未來低速增長將是常態(tài)。衣柜受益于較低的滲透率，2019 年仍能維持 10%的增速。

從房地產(chǎn)的發(fā)展趨勢來看，家居行業(yè)的需求主要來自于：短期仍看新房，其中精裝修是增長方向，那些具備大宗優(yōu)勢的企業(yè)，短期成長確定性更高。

格局：行業(yè)集中度低，一線品牌增長潛力大

面對千億市場的規(guī)模，我國定制家居行業(yè)的集中度仍偏低。2019 年，國內(nèi)定制櫥柜和衣柜市場的 CR3 分別為 13%和 32%以上。

核心壁壘：渠道取勝，品牌助力，產(chǎn)品為基

渠道力：歐派家居占據(jù)業(yè)界優(yōu)秀銷售資源，渠道管控能力強

從目前來看，地產(chǎn)紅利式微背景下，行業(yè)增量越來越少，未來企業(yè)如果想要做大更需要磨練強大的競爭力。

（1）歐派家居門店數(shù)量大幅領(lǐng)先，單店提貨額更具優(yōu)勢

歐派家居目前擁有家居行業(yè)最大的終端銷售網(wǎng)絡(luò)，包括經(jīng)銷商專賣店和直營店門店，數(shù)量超過7000家，遠(yuǎn)超于行業(yè)其他公司。

從渠道質(zhì)量的情況來看，歐派家居的單店提貨額在行業(yè)排名更具優(yōu)勢。

國融證券分析師認(rèn)為，目前渠道最稀缺的資源就是優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷商資源，歐派在這方面占據(jù)優(yōu)勢：目前行業(yè)人才匱乏，優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商無法速成，很難復(fù)制替代。

（2）歐派家居對渠道的管控能力強，文化建設(shè)領(lǐng)先

其實，市場上也有很多人存在這樣的疑問：就是為什么歐派的渠道相比其他企業(yè)的渠道更具優(yōu)勢。國融證券分析師認(rèn)為，更深層次的原因應(yīng)該在于管理和文化上。

國融證券分析師認(rèn)為，歐派能夠擁有優(yōu)秀的經(jīng)銷商資源，不僅僅在于其敢花錢投入，也更在于其對于成熟的渠道管理制度和先進的文化引領(lǐng)：

1）準(zhǔn)入機制：招商階段嚴(yán)格篩選，競爭入圍。

2）考核與退出機制：歐派家居根據(jù)市場級別和重要性，將全國市場細(xì)分為九級，實行經(jīng)銷商千分考核制，將考核結(jié)果在九級市場中分類排名，每類市場再劃分為九個等級，對每個等級實施不同的提貨價管理，借此來激勵經(jīng)銷商。

3）文化引領(lǐng)：國融證券分析師從歐派家居對于經(jīng)銷渠道準(zhǔn)入、考核與退出機制可以看出，歐派家居有意通過狼性化管理，實現(xiàn)經(jīng)銷商之間的合理競爭，保障渠道長久不衰的動力。

品牌力：長久以來積累的口碑，與渠道呈正反饋

品牌力是企業(yè)多年來提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，以及品牌宣傳所積累起來的口碑，與企業(yè)規(guī)模形成正反饋。

在定制家居行業(yè)里，歐派家居的品牌力較強。從價格政策實施的效果來看，歐派家居的品牌在C 端確實具有一定的議價力。

不過，家居行業(yè)的品牌建設(shè)，是一個漫長的過程，受制于家具產(chǎn)品“高價、低頻”消費特性，短期依靠大規(guī)模的廣告費用投入可能效果有限。

家居的品牌影響力，主要分為兩種：

1、短期影響力，只有消費者開始進行裝修這一步的時候，才會從賣場、網(wǎng)絡(luò)等渠道逐步對品牌有認(rèn)知，進而產(chǎn)生影響。

2、長期影響力：對于家居行業(yè)內(nèi)部來說，品牌影響力所帶來的效果更大，體現(xiàn)為品牌能帶給經(jīng)銷商的紅利比較多。

所以歐派家居依靠其品牌影響力，可以在三個地方獲益：

1、提升顧客轉(zhuǎn)化率：良好的品牌背書，能夠在一定程度上影響大眾對于產(chǎn)品購買的決策。

2、經(jīng)銷商紅利：好的家居品牌能夠反哺經(jīng)銷商，包括線下流量吸引、品牌力背書等，顯著影響經(jīng)銷商的客戶資源。

3、整裝大家居戰(zhàn)略受益：2019 年，歐派全力攻堅整裝大家居，歐派強大的行業(yè)內(nèi)影響力，會吸納更優(yōu)質(zhì)的裝修公司及經(jīng)銷商資源。

產(chǎn)品力：主要看服務(wù)和效率，歐派優(yōu)勢領(lǐng)先

好的產(chǎn)品是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，對于企業(yè)發(fā)展來講十分重要。不過，由于家居產(chǎn)品技術(shù)壁壘較低，產(chǎn)品創(chuàng)新很容易被模仿，所以企業(yè)想依靠產(chǎn)品創(chuàng)新來提升份額難度較大。

另一方面則是產(chǎn)品多元化拓展，短期來看，目前歐派的品類拓展最均衡、完善。

然而，由于家居銷售的鏈條很長，不僅僅包括產(chǎn)品的銷售，還有設(shè)計、安裝、售后等服務(wù)，所以，除了品質(zhì)、品類拓展之外，國融證券分析師認(rèn)為企業(yè)間能做出差異化的地方，可能在于服務(wù)。

生產(chǎn)效率：一般裝修耗時較長，如果企業(yè)能夠顯著縮減裝修周期將提升消費者好感。

縮短裝修周期可以從生產(chǎn)效率提升維度入手，目前歐派的櫥柜和衣柜生產(chǎn)周期分別為17 天、28 天，相比之下，仍有提升空間。

未來驅(qū)動力：全渠道拓流量，多品類提單價

拓流量：全渠道布局拓流量，全面提升渠道競爭力

（1）零售渠道：加大線上引流投入力度，完善線下體現(xiàn)模式

隨著地產(chǎn)紅利日漸消退、家居企業(yè)渠道網(wǎng)絡(luò)布局日益完善，近年來，不論是線下開店數(shù)量還是線下客流均有下滑。

目前主流的模式為：線上引流+線下體驗，為客戶打造一體化體驗服務(wù)，最終帶來流量轉(zhuǎn)化率的提高。

1）線上引流：目前，家居行業(yè)的主要線上渠道包括淘寶、天貓、京東等電商平臺，以及抖音、快手等社交型內(nèi)容平臺。

2）線下體驗：目前很多家居企業(yè)，依靠線上引流等模式，開始嘗試開 SM店、O 店、C 店等引流店，這些店的位置打破了傳統(tǒng)建材市場的局限，形式更加靈活新穎。

然而，定制家居作為低頻、大額的消費產(chǎn)品，僅僅靠線上引流是不夠的，如何提升轉(zhuǎn)化率將成為重要問題。

目前歐派品牌、產(chǎn)品、經(jīng)銷商實力等方面均具備一定優(yōu)勢，相對來講，轉(zhuǎn)化能力更占優(yōu)勢。

（2）工程渠道：未來主要的增量渠道，公司具備領(lǐng)先優(yōu)勢

隨著精裝修滲透率的提升，廚柜作為其配套品（配套率98%），未來有望受益于工程渠道的快速增長，由櫥柜帶動的其他品類也將受益。

那么哪些企業(yè)最受益？國融證券分析師認(rèn)為兼具產(chǎn)能與成本優(yōu)勢的品牌制造商，可通過工程業(yè)務(wù)快速放量提份額。

工裝業(yè)務(wù)對于家居企業(yè)的品牌影響力、產(chǎn)能規(guī)模、交付能力、成本把控等方面均有較高要求，可見，給房企供應(yīng)配套品的必然是大中型企業(yè)。

而且這種競爭優(yōu)勢，也體現(xiàn)在盈利能力方面。

與零售相比，大宗業(yè)務(wù)門檻高，市場份額將逐步向知名品牌集中，快速拓展份額，搶占市場分額。

（3）整裝渠道：與地方合作，提升渠道流量占比

歐派家居從19 年以來開始大力拓展整裝渠道，主要邏輯在于：傳統(tǒng)渠道流量下滑的背景下，定制家居企業(yè)通過發(fā)力產(chǎn)業(yè)鏈前端的整裝渠道（規(guī)模龐大，但是定制家居企業(yè)滲透較少），拓展新的流量入口。

定制家居企業(yè)與傳統(tǒng)裝修公司合作，有望實現(xiàn)雙贏：裝修公司通過與品牌定制合作，可提升裝修公司品牌形象，帶動轉(zhuǎn)化率和客單價上升；定制家居企業(yè)可借力裝修公司渠道，增加流量。

而對于消費者來講：一站式整裝服務(wù)是趨勢，將會解決消費者的裝修痛點。

目前，行業(yè)不缺家裝公司，但缺的是優(yōu)質(zhì)家裝企業(yè)：2018 年全國每家裝修企業(yè)平均裝修 68 套，而歐派的最低招商標(biāo)（120套/年）遠(yuǎn)超行業(yè)平均，行業(yè)需求下降背景下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源稀缺，行業(yè)龍頭依托品牌力，拓展更具優(yōu)勢。

目前定制家居企業(yè)拓展整裝，主要有兩種模式：

1 ）是歐派模式，即通過讓渡品牌優(yōu)勢，整合優(yōu)勢家裝公司進入自身的經(jīng)銷渠道，切入家裝公司的整裝包套餐并提供軟裝服務(wù)，目前 A+B 模式試點的宜賓等地均已驗證成功并在全國范圍充分復(fù)制。

2 ）是尚品宅配模式，通過建立云平臺系統(tǒng)為中小型家裝企業(yè)提供銷售設(shè)計、BIM 虛擬裝修、供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)，并通過主輔材集采實現(xiàn)貿(mào)易收入。

歐派與尚品最大的區(qū)別在于：

1）歐派吸引家裝公司成為經(jīng)銷商，而尚品則僅提供平臺服務(wù)。

2）歐派依只拓展地區(qū)排名前三家裝企業(yè)，而歐派則通過打造平臺，為所有中小家裝企業(yè)服務(wù)。

未來整裝模式的空間有多大？假設(shè)全國布點后獲得全國裝修客戶中5%的份額。

提單價：依靠整裝大家居模式，帶動多品類銷售

提升客單價，無非兩種模式：

1）直接提升單個柜體價格；

2）通過單個訂單內(nèi)所售柜體數(shù)量增加實現(xiàn)。

就目前的行業(yè)趨勢來看，定制家居行業(yè)已經(jīng)進入較為激烈的競爭階段，單個柜體價格提升不具性價比。

未來整裝大家居業(yè)務(wù)的拓展，將能顯著提升其他品類業(yè)務(wù)的銷售，是公司提升客單價的主要模式。

國融證券分析師測算，以歐派2019 年單套櫥柜、衣柜、木門、衛(wèi)浴的均價8900/3120/1040/1640元為基準(zhǔn)，如果全屋配齊的話，集成價格約為 2.5 萬元（櫥柜*1，衣柜*3，木門*4，衛(wèi)浴*1.5）；

如果消費者再選擇高端型號（或者面積更大的話），客單價可達(dá)到 6 萬元以上，可見，客單價的提升空間很大。

投資建議與估值

盈利預(yù)測

櫥柜業(yè)務(wù)：短期看大宗驅(qū)動，長期看整裝帶動?？紤]到定制櫥柜市場滲透率較高，且歐派家居櫥柜業(yè)務(wù)收入規(guī)模較大，其增速相較于其他品類將會略弱，不過，細(xì)分渠道會有差異：

1）傳統(tǒng)零售渠道：作為歐派家居的引流產(chǎn)品，歐派櫥柜未來發(fā)力點在于全渠道營銷搶占流量。不過，短期受疫情影響，預(yù)計20年零售端下滑幅度較大；

2）整裝渠道：隨著渠道的快速鋪開，國融整群分析師預(yù)計整裝櫥柜業(yè)務(wù)在整裝帶動下，2020年將保持高速增長，但是比重較??；

3）大宗渠道：隨著歐派與優(yōu)質(zhì)房企的合作推進，有望受益于精裝房滲透率持續(xù)提升，預(yù)計 20年大宗渠道櫥柜業(yè)務(wù)有望保持快速增長

衣柜業(yè)務(wù)：行業(yè)滲透率提升紅利+整裝帶動。目前行業(yè)滲透 40%左右，遠(yuǎn)低于櫥柜的 70%，未來行業(yè)增速將好于櫥柜。

木門+衛(wèi)?。菏芤嬲b大家居戰(zhàn)略落地，未來高速增長可期。

歐派家居木門、衛(wèi)浴基數(shù)較低，依托歐派櫥柜構(gòu)建的前端入口優(yōu)勢，我們預(yù)計未來將保持高速增長。

綜合上述業(yè)務(wù)，國融證券分析師測算，受疫情影響，歐派家居 2020年營業(yè)收入為 129 億元，同比下滑約 5%，實現(xiàn)歸母凈利潤為 17.3 億，同比下滑約 6%。

估值與投資建議

歐派家居近1 年來，估值中樞基本在 25-30之間。目前估值約為 27 倍，整體處于合理水平。

從對標(biāo)歐派家居來講，估值整體偏高，體現(xiàn)出市場給予公司的估值高溢價。

不過，考慮到目前行業(yè)空間大，格局分散的現(xiàn)狀，國融證券分析師預(yù)計公司有望依靠渠道、品牌等壁壘，實現(xiàn)份額的提升，進而實現(xiàn)規(guī)模的擴張。

26年以來,歐派一直走在時代的尖點上。歐派姚董曾說過一句話,唯一確定的是變。

可以說,正是骨子里的創(chuàng)變基因,讓歐派不斷挖掘時代商機,步步為贏,如今以絕對的市場領(lǐng)先優(yōu)勢和高成長發(fā)展態(tài)勢,成為家居建材精英的投資首選。

大象還在跳舞,龍頭依舊生猛,只有把握趨勢做正確的事,才能成為時代的贏利者。

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