5月22日，阿里和拼多多前后腳發(fā)布了今年一季度的財(cái)報(bào)，而前幾天京東財(cái)報(bào)已經(jīng)先行發(fā)布。至此，國(guó)內(nèi)三家主要電商平臺(tái)的一季度財(cái)報(bào)全部集齊。

由于一季度正值國(guó)內(nèi)疫情最嚴(yán)重之時(shí)，財(cái)報(bào)也可視為國(guó)內(nèi)電商企業(yè)應(yīng)對(duì)疫情交出的一份答卷。三家平臺(tái)中，投資者最為關(guān)注的應(yīng)該是拼多多，作為后來(lái)者它能否繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，改善經(jīng)營(yíng)狀況。

營(yíng)收超預(yù)期，但GMV被質(zhì)疑

拼多多Q1財(cái)報(bào)中，營(yíng)收數(shù)據(jù)表現(xiàn)非常亮眼，遠(yuǎn)超分析師預(yù)期。財(cái)報(bào)顯示，今年第一季度拼多多收入為65.41億元，同比增長(zhǎng)44%。而之前市場(chǎng)預(yù)期值為49.69億元，拼多多Q1營(yíng)收超出了市場(chǎng)預(yù)期3成。也正是這組漂亮的數(shù)據(jù)，帶動(dòng)了拼多多股價(jià)的大漲。

不過(guò)財(cái)報(bào)另一個(gè)數(shù)據(jù)——GMV，卻面臨著業(yè)界人士的質(zhì)疑。拼多多在財(cái)報(bào)中沒(méi)有直接披露2020年Q1的GMV，只是稱截止2020年3月30日過(guò)去12個(gè)月的GMV同比增長(zhǎng)了108%，有人根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和財(cái)報(bào)披露的增速，推算出拼多多上個(gè)季度的GMV同比增長(zhǎng)99%，相當(dāng)于是去年同期的兩倍。

今年一季度正值國(guó)內(nèi)疫情高峰，各地紛紛執(zhí)行封閉式管理，整體經(jīng)濟(jì)被按下暫停鍵，零售商業(yè)受到了嚴(yán)重沖擊。由于物流體系在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)陷入停滯，2月份社會(huì)化快遞幾乎全面停運(yùn)，從3月份才慢慢恢復(fù)，導(dǎo)致電商行業(yè)整體遭受重挫。春節(jié)后普遍宅家兩個(gè)月的我們，對(duì)此都有親身感受。第三方的數(shù)據(jù)也可以佐證，據(jù)國(guó)家郵政總局披露的數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度全國(guó)快遞單量?jī)H僅同比增長(zhǎng)3%，而快遞收入甚至同比略微下滑。

京東和阿里的財(cái)報(bào)雖然沒(méi)直接提及該季GMV，但從財(cái)報(bào)的收入和活躍買(mǎi)家等數(shù)據(jù)來(lái)推算，它們的GMV應(yīng)該有一定的同比增長(zhǎng)，其中京東由于自營(yíng)物流的天然優(yōu)勢(shì)受影響較小，其同比增速應(yīng)不低于兩位數(shù)。但在拼多多同比翻倍的GMV增速面前，阿里和京東都顯得黯然失色。

由于拼多多物流體系最為薄弱，在三大電商平臺(tái)中應(yīng)該是受疫情沖擊最大的一家。有人推測(cè)，拼多多財(cái)報(bào)GMV高速增長(zhǎng)反直覺(jué)，有以下幾種可能：

1、平臺(tái)成交但未在當(dāng)季完成發(fā)貨交付的比例較高；2、平臺(tái)統(tǒng)計(jì)口徑不同等原因帶來(lái)的數(shù)據(jù)“水份”。3、國(guó)家郵政總局的數(shù)據(jù)可能有遺漏不全之處。

其中3的可能性比較小，因?yàn)榭爝f業(yè)數(shù)字化管理程度遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，郵政總局可全面掌握行業(yè)大數(shù)據(jù)。2的可能確實(shí)存在，因?yàn)榻衲暌患径瓤爝f停擺比較嚴(yán)重，平臺(tái)對(duì)商家發(fā)貨時(shí)效有所放寬。但春節(jié)期間補(bǔ)貨本來(lái)就困難，加上今年疫情的影響，商家上架銷(xiāo)售的存貨并不多，有影響但不大。

三個(gè)因素之中，數(shù)2的可能性最大。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中，不同的電商平臺(tái)有各自不同的統(tǒng)計(jì)口徑，比如阿里曾聲明天貓GMV的口徑是“完成了支付的”（訂單），接近于成交額，拼多多的GMV口徑很可能與傳統(tǒng)電商平臺(tái)有所不同。這是有據(jù)可考的，去年11月27日，拼多多在質(zhì)詢回函中曾隱晦表示，其GMV包含了取消和退款的訂單。不同的口徑下，相同的指標(biāo)計(jì)算會(huì)產(chǎn)生較大的出入，這或是拼多多財(cái)報(bào)和外界印象相去較遠(yuǎn)的主要原因。

恰好有第三方研究機(jī)構(gòu)發(fā)布過(guò)今年前幾個(gè)月各大電商平臺(tái)的GMV數(shù)據(jù)，可供參考。5月18日，由數(shù)據(jù)分析機(jī)構(gòu)“超對(duì)稱”舉辦的一場(chǎng)在線公開(kāi)課中，首次披露電商平臺(tái)疫情后恢復(fù)調(diào)查數(shù)據(jù)。今年1-3月，拼多多的GMV大約1940多億元，同比增長(zhǎng)28%。這個(gè)數(shù)據(jù)與大眾的直覺(jué)相符，和郵政總局的行業(yè)大數(shù)據(jù)也不矛盾，應(yīng)該更接近于大眾統(tǒng)計(jì)口徑下的情形。即：拼多多在疫情后出現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)的可能性很小，而是與行業(yè)整體一樣正處于緩慢的恢復(fù)中。

這表明，由于在物流、供應(yīng)鏈等方面的短板，拼多多無(wú)法像阿里通過(guò)菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)、京東通過(guò)自有物流那樣，迅速作出調(diào)整增加物流運(yùn)力，以推動(dòng)平臺(tái)商家復(fù)工。疫情并沒(méi)有成為拼多多的推進(jìn)器，反而更像一塊試金石，照出了它的短板。

份額易得，核心競(jìng)爭(zhēng)力難換

去年8月發(fā)布當(dāng)年Q2財(cái)報(bào)時(shí)，拼多多曾經(jīng)預(yù)計(jì)將在今年實(shí)現(xiàn)年度盈利，并將利潤(rùn)率目標(biāo)定為5%。過(guò)去幾個(gè)季度以來(lái)，拼多多確實(shí)在往這個(gè)方向努力，曾連續(xù)多個(gè)季度都實(shí)現(xiàn)虧損收窄。

不過(guò)，拼多多的預(yù)計(jì)目標(biāo)今年極可能要落空。這次Q1財(cái)報(bào)，拼多多的虧損不但沒(méi)有收窄反而大幅擴(kuò)大。今年一季度拼多多歸屬于普通股股東的凈虧損為41.193億元，而2019年同期為18.877億元，同比虧損擴(kuò)大了118.21%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了營(yíng)收44%的同比增速。

拼多多今年一季度的總運(yùn)營(yíng)支出為人民幣91.08億元，而2019年同期為人民幣57.624億元，同比增加了58%。說(shuō)細(xì)一些，拼多多總運(yùn)營(yíng)支出大體可分為兩大類(lèi)：一是銷(xiāo)售與市場(chǎng)推廣費(fèi)用高達(dá)72.97億元，同比增長(zhǎng)49%；二是收入總成本為18.32億元，較2019年同期的人民幣8.733億元增長(zhǎng)110％。

對(duì)此，拼多多給出的解釋是：一方面是在疫情期間，為了幫助商家主動(dòng)降低平臺(tái)營(yíng)銷(xiāo)成本，還將相當(dāng)流量資源免費(fèi)支持給了醫(yī)療用品等類(lèi)目；另一方面，拼多多加大在技術(shù)、產(chǎn)品和商品直接補(bǔ)貼上的持續(xù)投入，如補(bǔ)貼、帶寬成本等。

這個(gè)解釋在市場(chǎng)費(fèi)用上確實(shí)說(shuō)得通，但不爭(zhēng)的事實(shí)是：運(yùn)營(yíng)成本增速超過(guò)了營(yíng)收，未能呈現(xiàn)出隨著規(guī)模擴(kuò)大而平均成本下降的應(yīng)有趨勢(shì)，表明拼多多在成本控制方面做得并不理想。

作為成長(zhǎng)型企業(yè)，出現(xiàn)戰(zhàn)略性虧損其次并不可怕，早前亞馬遜曾經(jīng)連續(xù)虧損了差不多20年。投資人之所以認(rèn)可亞馬遜的長(zhǎng)期虧損，是因?yàn)樗鼒?jiān)持長(zhǎng)期投資技術(shù)研發(fā)和高效的全球性物流體系，虧損換回來(lái)的是日后成為其核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要固定資產(chǎn)。但拼多多的情況卻不一樣，其虧損主要源于市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)瘋狂燒錢(qián)，性質(zhì)上更像前兩天被納斯達(dá)克通知退市的瑞幸咖啡，巨額補(bǔ)貼換回只是暫時(shí)的市場(chǎng)份額，而不是核心競(jìng)爭(zhēng)力。

巨額補(bǔ)貼能不能幫拼多多贏得用戶的忠誠(chéng)度呢？拼多多Q1財(cái)報(bào)顯示，“月活/年度買(mǎi)家的指標(biāo)，從2019年一季度的65.4%提升到了2020年一季度的77.6%”，看起來(lái)很是樂(lè)觀，但實(shí)際情況未必如此。

燒錢(qián)補(bǔ)貼換市場(chǎng)是近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)快速做大的玩法，像外賣(mài)和網(wǎng)約車(chē)巨頭，都是通過(guò)燒錢(qián)做到市場(chǎng)壟斷地位。但如果沒(méi)有足夠的護(hù)城河，即便獲得了市場(chǎng)地位這種打法也未必可靠。比如說(shuō)滴滴，在并購(gòu)優(yōu)步之后成為了國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)的絕對(duì)老大，但在面對(duì)高德打車(chē)等后來(lái)者仍不輕松，因?yàn)樗狈α髁咳肟?、用戶忠誠(chéng)度等核心競(jìng)爭(zhēng)力。

拼多多與之類(lèi)似，雖然近年來(lái)發(fā)展很快，但從目前觀察來(lái)看，它除了價(jià)格相對(duì)低之外，沒(méi)有形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在品質(zhì)、物流和服務(wù)均不如對(duì)手的情況下，拼多多絕無(wú)可能將阿里、京東逼退市場(chǎng)形成壟斷。即，拼多多燒錢(qián)補(bǔ)貼來(lái)的用戶，或和滴滴一樣并不牢靠。

拼多多大多數(shù)用戶是沖著商品價(jià)格便宜而來(lái)，而目前的利好指標(biāo)是在持續(xù)性的巨額補(bǔ)貼下獲得的。拼多多不可能一直虧損，當(dāng)巨額補(bǔ)貼停止后這種價(jià)格優(yōu)勢(shì)便將不復(fù)存在。屆時(shí)，拼多多物流慢、服務(wù)落后、體驗(yàn)差等種種不足便會(huì)全面顯現(xiàn)出來(lái)，成為影響用戶消費(fèi)行為的關(guān)鍵因素，用戶會(huì)不會(huì)流向其他平臺(tái)呢？

答案是肯定的，作為理性的消費(fèi)者，貨比三家選擇適合自己的商家或平臺(tái)是極為正常的行為。想必大家都有印象，當(dāng)年補(bǔ)貼大戰(zhàn)時(shí)，幾乎所有消費(fèi)者都是跟著爸爸們的補(bǔ)貼走，絲毫沒(méi)有品牌忠誠(chéng)度。

巨額補(bǔ)貼正在成為拼多多的雙刃劍，一方面確實(shí)有效地拉來(lái)了新增用戶、提高了GMV；另一方面卻形成了補(bǔ)貼依賴癥不敢中止，否則極可能因?yàn)閮r(jià)格上漲而造成用戶大量流失。

拼多多在財(cái)報(bào)中表示，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，百億補(bǔ)貼仍會(huì)持續(xù)，并不斷擴(kuò)大補(bǔ)貼的品類(lèi)與商品數(shù)量。這個(gè)姿態(tài)在消費(fèi)者聽(tīng)起來(lái)確實(shí)很高，但細(xì)品之下，何嘗又不是被綁上惡性價(jià)格戰(zhàn)戰(zhàn)車(chē)上的無(wú)奈選擇？

需高度警惕拼多多的泡沫

國(guó)內(nèi)14億人口中，剔去老人和小孩外，電商潛在目標(biāo)群體在8-9億左右，這就是淘寶用戶難以高速增長(zhǎng)的原因。隨著6億用戶時(shí)代到來(lái)，拼多多也正在一步步逼近自己的天花板，進(jìn)入平緩增長(zhǎng)階段。

從拼多多的月活用戶增長(zhǎng)就能看出這種趨勢(shì)。今年Q1拼多多的月活用戶為4.87億，同比增量非常喜人，高達(dá)1.98億，但環(huán)比增量卻只有550萬(wàn)。而去年Q4的月活用戶為4.815億，環(huán)比增長(zhǎng)了5180萬(wàn)。從上季度的近5200萬(wàn)新增下跌到本季度的550萬(wàn)，即使和去年同期相比，也不足去年同期的1/3，堪稱是斷崖式下跌。

拼多多的GMV也走出了類(lèi)似的曲線。整理了拼多多財(cái)報(bào)提到的歷季度過(guò)去12個(gè)月的GMV，如下圖。不難看出，近幾個(gè)季度來(lái)其GMV在增長(zhǎng)，但增速明顯下降。其中同比增速正在逼近100%以內(nèi)，而環(huán)比增速則從3成以上降至了2成以內(nèi)。

?拼多多財(cái)報(bào)發(fā)布前夕，彭博綜合37位分析師進(jìn)行了預(yù)估：拼多多2020年Q1營(yíng)收將達(dá)49.69億元，較去年同期增長(zhǎng)9.3%，或出現(xiàn)同比增速新低；調(diào)整后凈虧損26.70億元，較去年同期繼續(xù)擴(kuò)大93.6%。

雖然營(yíng)收65.41億元超過(guò)分析師預(yù)期，但拼多多的巨額虧損卻沒(méi)逃出他們的判斷。實(shí)際31.966億元的調(diào)整后凈虧損甚至還比他們預(yù)估的高了5.2億元，虧損率達(dá)到了67%，為上市以來(lái)最大的一次。

我們都知道，今天的股價(jià)是投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的折現(xiàn)預(yù)估。早前拼多多處于高增長(zhǎng)階段，投資者對(duì)其的主要考核指標(biāo)是成長(zhǎng)率。當(dāng)高成長(zhǎng)的故事不再，拼多多將面臨著投資者要求贏利的壓力，而巨額補(bǔ)貼則成為沉重的包袱。

Q1財(cái)報(bào)發(fā)布之后，拼多多迎來(lái)了股價(jià)上漲，周五報(bào)收為68.7美元。而此前5月21日，彭博綜合37位分析師之前給出的平均目標(biāo)股價(jià)為46.23美元，二者相差22.47美元。這個(gè)接近50%的差距，代表著普通投資者和專業(yè)分析師對(duì)于拼多多長(zhǎng)期價(jià)值的不同判斷。從專業(yè)分析師的角度來(lái)看，拼多多作為一個(gè)依賴巨額補(bǔ)助擴(kuò)張的電商平臺(tái)，尚不值68.7美元，其股價(jià)存在著較大的泡沫。

投資者應(yīng)該將對(duì)拼多多的關(guān)注點(diǎn)從成長(zhǎng)率及時(shí)轉(zhuǎn)向盈利方面，否則很容易作出不當(dāng)判斷，遭遇較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

螞蟻蟲(chóng)——科技自媒體、企業(yè)戰(zhàn)略分析師，虎嗅、鈦媒體、艾瑞等多家科技網(wǎng)站認(rèn)證作者，曾入圍2015年100位科技自媒體作者、2016年鈦媒體10大年度作者、2016年品途網(wǎng)10大年度作者、2018年砍柴網(wǎng)年度作者、2019年驅(qū)動(dòng)號(hào)年度作者，微信公眾號(hào)：miniant-cn。

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