京東到底值多少錢？

在二季度財(cái)報(bào)公布之前，我在美股研究社的社群中提了一個(gè)靈魂拷問：為什么京東的市銷率是全球主流電商平臺最低的？

在那個(gè)全球電商集體暴漲的時(shí)刻，京東明顯處于被低估狀態(tài)。阿里巴巴的市銷率是10倍，亞馬遜的市銷率是5倍，MELI的市銷率是24.5，SE的市銷率是25.5，即使更小點(diǎn)的ETSY也擁有14倍的市銷率，而京東的市銷率只有1.2倍。

雖然各家電商平臺的凈收入由于統(tǒng)計(jì)口徑不同，并不能直接拿來比較，但京東被低估卻是一個(gè)不爭的事實(shí)。在二季度財(cái)報(bào)公布之后，京東股價(jià)開始強(qiáng)勢復(fù)蘇，在短短不到兩周時(shí)間里接連創(chuàng)下歷史新高，成為近期表現(xiàn)最為搶眼的中概股。

復(fù)盤背后上漲的邏輯，二季度交出的搶眼成績單無疑是最重要的原因，在二季度財(cái)報(bào)公布之前，市場仍然存在這樣的擔(dān)憂：拼多多和阿里巴巴進(jìn)行廝殺，對京東來說是最大的利空。此前甚至一度有，拼多多已取代京東成為電商市場第二極的傳聞。二季度財(cái)報(bào)公布之后，阿里的增長中規(guī)中矩，拼多多則不及預(yù)期，京東則實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長，資本市場之前所有的擔(dān)憂徹底不再。

但真正推動(dòng)京東市值上漲，主要還在于京東估值邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變。京東早前的市銷率全球最低，很大程度上在于這家公司不僅失去了高增速，也沒辦法將營收轉(zhuǎn)化成利潤，再加上來自拼多多的沖擊時(shí)刻存在，資本市場自然不會(huì)給京東好果子吃。

今年二季度之后，京東電商實(shí)現(xiàn)了相當(dāng)?shù)睦麧?。在這之外，京東物流、京東金融和京東健康成為了新的三駕馬車，當(dāng)下的京東變得更加多元化，對電商業(yè)務(wù)的依賴相當(dāng)降低。早前這些燒錢的業(yè)務(wù)，如今都開始慢慢給京東貢獻(xiàn)正向的現(xiàn)金流。

在去年達(dá)達(dá)分拆獨(dú)立上市之后，新的三駕馬車未來勢必也會(huì)被分拆上市，如今這三塊業(yè)務(wù)的公開估值分別是300億美元、300億美元和200億美元，加在一起差不多是800億美元。按照這個(gè)邏輯算下來的話，京東的電商業(yè)務(wù)只值300億美元，很明顯已經(jīng)被嚴(yán)重低估了。

這個(gè)估值邏輯在京東健康宣布獲得高瓴資本8.3億美元的注資之后 ，徹底得到了市場認(rèn)可。這也是為什么，京東在短短不到10天的時(shí)間，股價(jià)連續(xù)上漲的原因。如果大家對資本市場走勢稍微有所了解，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這一系列暴漲，每日都伴隨著成交量的放大，這說明有大的機(jī)構(gòu)開始在下注京東的未來。

京東未來在電商之外，無疑有很多看點(diǎn)，而這些看點(diǎn)正在構(gòu)建京東這家公司的未來，也給投資者帶來了更多的想象力，那么回到文章的主題上來，京東到底應(yīng)該值多少錢？

我們還是回到市銷率這件事上，今年Q2京東的營收首次突破2000億，同比增長33.8%至2011億元，這一增速創(chuàng)下京東近10個(gè)季度以來的新高。其中凈服務(wù)（主要包括平臺及廣告收入、物流和其他服務(wù)收入）收入為 229億元人民幣 （32億美元），凈產(chǎn)品收入為1782億元人民幣（91億美元）。

京東的自營業(yè)務(wù)營收更像是線上沃爾瑪，利潤率相對是偏低的，所以可以參照沃爾瑪?shù)氖袖N率進(jìn)行估值，大約是0.7左右。2019年京東營收為5769億元，今年假如能實(shí)現(xiàn)25%的增速，那么2020年的整體營收大約為7211億元，差不多是1000億美元。自營業(yè)務(wù)營收如今占比是88.78%。大致估算下來，京東自營業(yè)務(wù)在2020年差不多能帶來888億美元的營收，這部分營收對應(yīng)的市值為615億美元。

京東的凈服務(wù)收入則比較類似阿里、拼多多的營收構(gòu)成。2020年的凈服務(wù)收入大約為112億美元。除了京東之外，全球主流電商平臺市銷率最低的是亞馬遜的5倍，最高的則是SE的25.5倍，取中位數(shù)的話那就是15.5倍，即使參照阿里的市銷率，那也應(yīng)該接近10倍左右。京東的成長性比阿里更好，我們?nèi)?2.5倍作為參考，那么可以簡單算出京東凈服務(wù)收入對應(yīng)的市值為1400億美元。

因?yàn)閮舴?wù)收入包含了來自物流、金融和健康的收入，所以我們需要將這部分看成是一個(gè)整體，那么整體算下來，京東的合理估值應(yīng)該是（615+1400=2015億美元），當(dāng)前京東的市值大約為1250億美元，也就是說，京東仍然有60%的上漲空間。

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