白電行業(yè)增速放緩但仍有空間，美的集團(tuán)龍頭地位穩(wěn)固

原標(biāo)題：白電行業(yè)增速放緩但仍有空間，美的集團(tuán)龍頭地位穩(wěn)固

從全球來看，疫情陰霾尚未散去。據(jù)了解，今年以來，家電企業(yè)的外銷卻逆勢展現(xiàn)出強(qiáng)勁增長。

10月15日，記者從美的國際產(chǎn)品管理總監(jiān)楊連運(yùn)處獲悉，今年以來，烹飪小家電外銷增長很快，包括烤箱、空氣炸鍋等。不止小家電，冰箱、洗衣機(jī)的出口增長也表現(xiàn)強(qiáng)勁。

同時，記者從格蘭仕相關(guān)人士處也獲悉，今年6月份開始,全球訂單逐步回暖，1~9月格蘭仕健康家電全品類同比增長近20%。

美的集團(tuán)副總裁兼CTO胡自強(qiáng)在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，受全球疫情影響，美的新拓展的研發(fā)布局或會受到一定影響。

但貿(mào)易摩擦不會對美的全球研發(fā)和技術(shù)布局產(chǎn)生影響。

“對于美的來說，全球化的方向還是很堅定的，未來海外的機(jī)會還很大。接下來，美的的全球化，更多（的是）需要在研產(chǎn)銷上做本土化布局?！?

胡自強(qiáng)表示。

復(fù)盤：為什么美的集團(tuán)表現(xiàn)更加亮眼？

業(yè)績：美的集團(tuán)業(yè)績整體更為亮眼

從營業(yè)收入來看，2015年至今美的集團(tuán)營收總體保持領(lǐng)先。2016Q2-2017Q3美的集團(tuán)營收增長較為強(qiáng)勁。自2019Q3至今，美的集團(tuán)的營收增速優(yōu)勢再次擴(kuò)大。

從歸母凈利潤來看，2018Q4至今美的集團(tuán)歸母凈利潤增速優(yōu)勢顯著。

2020Q2美的集團(tuán)歸母凈利潤為91.17億元，格力電器歸母凈利潤為48.04億元。

相比格力電器，美的集團(tuán)該季度歸母凈利潤高出43.13億元，同比增速高出41pct。

從股價表現(xiàn)來看，2015年至今，美的集團(tuán)股價整體表現(xiàn)較好。

其中，2015年7月-2019年4月美的集團(tuán)股價整體表現(xiàn)更優(yōu)；2020年6月，美的集團(tuán)股價再度領(lǐng)先并保持了優(yōu)勢。

從PE水平來看，2015年至今，美的集團(tuán)PE水平整體較高。

開源證券分析師認(rèn)為，美的集團(tuán)業(yè)績整體更為亮眼的主要原因如下：

1）美的集團(tuán)渠道改革起步較早，具備先發(fā)優(yōu)勢。

2）美的品牌采用高性價比策略進(jìn)行市場擴(kuò)張，且產(chǎn)品品類更為多元。

3）美的集團(tuán)在擴(kuò)品類收獲市場份額后，著力提升產(chǎn)品質(zhì)量。

展望：美的、格力產(chǎn)品價差有望縮小

美的：空調(diào)新國標(biāo)落地低端產(chǎn)品將被淘汰，美的品牌有提價趨勢。

格力：格力電器積極發(fā)展線上進(jìn)行渠道變革，格力品牌價格中樞或?qū)⑾乱啤?/p>

美的集團(tuán)：專注家電領(lǐng)域并多元化布局的科技集團(tuán)

天眼查APP顯示，“美的”是一家以家電制造業(yè)為主的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)，主要產(chǎn)品是家居電器等，旗下?lián)碛忻赖摹⑿√禊Z、威靈、華凌、安得、美芝等十余個品牌。

公司專注于家電領(lǐng)域、形成了多品類多品牌多渠道的戰(zhàn)略格局，并加快向科技集團(tuán)轉(zhuǎn)型。

發(fā)展歷程：由空調(diào)起步發(fā)展為多元化、數(shù)字化的科技集團(tuán)

根據(jù)公司產(chǎn)品、品牌和渠道的不斷豐富和完善，可將發(fā)展歷程劃分為四個階段:

1）1980-1991年，進(jìn)入家電領(lǐng)域，探索白電發(fā)展之路。

2）1992-2001年，布局多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，完善產(chǎn)品矩陣。

3）2002-2010年，推動收購兼并與合資合作，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

4）2011年至今，數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)、全新產(chǎn)業(yè)和國際化齊發(fā)展。

財務(wù)分析：營收利潤增速放緩，整體盈利能力較強(qiáng)

（1）收入：公司總營收增速放緩，內(nèi)外銷收入較穩(wěn)定且均勻

整體來看，公司總營收增速放緩。

分業(yè)務(wù)看，暖通空調(diào)收入增速放緩，新興品類收入有所下滑。

分地區(qū)看，公司內(nèi)外銷收入結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且較為均勻。

（2）毛利率：公司整體毛利率較穩(wěn)定，暖通空調(diào)、消費(fèi)電器貢獻(xiàn)較高毛利率

整體來看，公司毛利率較為穩(wěn)定，略低于格力電器、海爾智家，主要因美的品牌定位大眾毛利率較低。

分業(yè)務(wù)看，2017年后，暖通空調(diào)、消費(fèi)電器貢獻(xiàn)較高的毛利率。

（3）費(fèi)用率：公司銷售費(fèi)用率較低，研發(fā)費(fèi)用率較高

精細(xì)化管理與自建智能物流體系降低了公司的銷售費(fèi)用率。

公司重視研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用率整體處于較高水平。

（4）凈利潤與凈利率：公司整體盈利能力較強(qiáng)

公司歸母凈利潤增速高于營收增速。

公司凈利率水平較高，盈利能力較強(qiáng)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層和業(yè)務(wù)技術(shù)骨干激勵措施完善

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，實(shí)際控制人為創(chuàng)始人何享健。

管理層及業(yè)務(wù)技術(shù)骨干利益與公司綁定，激勵措施到位。

職業(yè)經(jīng)理人方洪波接任美的集團(tuán)董事長。

行業(yè)：白電行業(yè)增速放緩但仍有空間，龍頭地位穩(wěn)固

行業(yè)規(guī)模：白電行業(yè)規(guī)模較大但增速放緩

2014~2019年，白電行業(yè)整體增速放緩，2020H1因疫情影響，空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱行業(yè)均受到?jīng)_擊，增速下滑。

（1）空調(diào)：根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2014-2019年，中國空調(diào)市場零售額規(guī)模由1575億元提升至1979億元，CAGR為4.67%。

（2）洗衣機(jī)：根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2014-2019年，中國洗衣機(jī)市場零售額規(guī)模由650億元提升至764億元，CAGR為3.28%。

（3）冰箱：根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2014-2019年，中國冰箱市場零售額規(guī)模相對穩(wěn)定，由946億元波動下降至912億元，CAGR為-0.73%。

行業(yè)空間：新增需求仍有提升空間，更新需求周期性釋放

從新增需求來看，白電市場銷量仍有提升空間。

從更新需求來看，白電市場銷量或?qū)⒊霈F(xiàn)周期性增長。

從內(nèi)銷量來看，白電仍有提升空間。

競爭格局：行業(yè)集中度較高，線上相對線下較為分散

整體來看，以空冰洗為代表的白電行業(yè)集中度較高。

分品牌看，1）線下市場：空調(diào)市場以格力、美的為第一梯隊(duì)（市占率>25%），海爾、海信、惠而浦為第二梯隊(duì)（市占率在5%~11%之間），其余分散品牌為第三梯隊(duì)（市占率<4%）；

冰箱市場海爾份額領(lǐng)先（市占率>30%），美的、容聲、美菱為第二梯隊(duì)（市占率在10%-13%之間）；

洗衣機(jī)市場海爾份額領(lǐng)先（市占率>30%），小天鵝、美的為第二梯隊(duì)（市占率在12%~17%之間）。

2）線上市場：空調(diào)市場美的份額領(lǐng)先（市占率>30%），奧克斯、格力為第二梯隊(duì)（市占率在18%~25%之間）；

冰箱市場海爾、美的份額領(lǐng)先（市占率>15%），容聲、康佳、美菱為第二梯隊(duì)（市占率界于6%~10%）；

洗衣機(jī)市場海爾份額領(lǐng)先（市占率>29%），小天鵝、美的為第二梯隊(duì)（市占率界于15%~17%）。

白電行業(yè)價格戰(zhàn)競爭激烈，各品牌均價2020Q1較大幅度走低。

思考：2020H1白電整體均價下滑，主要有以下兩點(diǎn)原因：

1）2020Q1受疫情影響，白電消費(fèi)逼冷。

2）空調(diào)新老能效產(chǎn)品切換，低價銷售消化庫存。

2020H2均價有望提升，主要系：

1）隨著疫情的緩解，消費(fèi)逐漸回暖，價格戰(zhàn)將有所緩和；

2）空調(diào)新國標(biāo)落地后，低端產(chǎn)品逐漸淘汰，行業(yè)價格中樞有望逐步上移。

行業(yè)渠道：疫情催化渠道變革，線上占比不斷提升

2020年疫情加速白電銷售渠道由線下轉(zhuǎn)向線上。2020H1受疫情影響，線上渠道零售量占比較大幅度增長，相比2019年底，2020H1空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)線上渠道零售量占比分別提升11.0pct、12.3pct、10.0pct。

公司看點(diǎn)：多元化競爭優(yōu)勢與內(nèi)外銷未來增量顯著

競爭優(yōu)勢：品牌品類覆蓋全面，渠道變革助力轉(zhuǎn)型科技集團(tuán)

（1）戰(zhàn)略：公司致力于從傳統(tǒng)家電巨頭數(shù)字化轉(zhuǎn)型為科技集團(tuán)

公司變革戰(zhàn)略定位，圍繞用戶體驗(yàn)進(jìn)行全面數(shù)字化、全面智能化的轉(zhuǎn)型，致力于從傳統(tǒng)家電巨頭轉(zhuǎn)型為國際科技集團(tuán)。

在產(chǎn)品服務(wù)端，公司專注創(chuàng)造智慧和有溫度的智能產(chǎn)品并提供全價值鏈的“智慧家居”服務(wù)。

在制造經(jīng)營端，公司對全價值鏈進(jìn)行數(shù)字化、智能化的生產(chǎn)和經(jīng)營管理。

公司搭建工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺為自身及各行業(yè)客戶提供科技平臺支持。

（2）品牌：多品牌矩陣全面覆蓋各群體的差異化需求

公司品牌全面覆蓋toB、toC領(lǐng)域。

具體來看，公司面向消費(fèi)分層推出多品牌組合，形成涵蓋美的、華凌、布谷、COLMO、東芝等的品牌矩陣，具備明確的品牌定位和目標(biāo)客戶，形成相應(yīng)產(chǎn)品組合，全面覆蓋各消費(fèi)群體的差異化需求。

（3）渠道：削減渠道層級，提升渠道效率和把控力

公司通過多次渠道變革，推動渠道扁平化，提升了渠道效率和把控力。

公司的渠道變草主要可以分為四個階段:

1）代理多層分銷階段（2005年以前）。

2）渠道下沉階段（2005-2011年）。

3）發(fā)力線上渠道階段（2012-2017年）。

4）渠道扁平化階段（2017年至今）。

公司采取T+3訂單模式，提高業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)放率。

2015年，小天熟成功試行的T+3模式全面推廣至美的集團(tuán)，開啟渠道變羊新紀(jì)元。

美的集團(tuán)的T+3訂單算略對公司的積極影響主要體現(xiàn)在兩個方面：

1）在生產(chǎn)策略方面；

2）在庫存壓力方面。

（4）產(chǎn)品：外延式品類擴(kuò)張使公司產(chǎn)品維度穩(wěn)蓋消費(fèi)者的多樣化需求

公司不斷進(jìn)行外延式品類擴(kuò)張，涵蓋多品類多業(yè)務(wù)。

公司豐富的產(chǎn)品矩陣覆蓋消費(fèi)者的多樣化需求。

公司借助產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力和自身品牌優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)新品類擴(kuò)張和份額提升。

（5）研發(fā)：堅持研發(fā)投入，具備持續(xù)領(lǐng)先的技術(shù)創(chuàng)新能力

公司的研發(fā)布局和多層級研發(fā)體系具備全球競爭力。

1）在研發(fā)布局上，美的集團(tuán)在國內(nèi)外設(shè)有28個研究中心，形成全球化的研發(fā)布局，建立研發(fā)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。

2）在研發(fā)體系上，公司以“用戶驅(qū)動+差異化技術(shù)驅(qū)動”的雙驅(qū)動模式推動產(chǎn)品創(chuàng)新，使產(chǎn)品具備持續(xù)領(lǐng)先的競爭力。

公司獲得多項(xiàng)科技成果、科研獎項(xiàng)，專利“提質(zhì)控量”頗具成效。

公司保持較高研發(fā)投入，同業(yè)中具各較強(qiáng)研發(fā)競爭力。

公司研發(fā)人員數(shù)量占比持續(xù)提升。

未來增量：新國標(biāo)助力推動內(nèi)銷增長，外銷和機(jī)器人布局帶來增量

（1）內(nèi)銷：空調(diào)新國標(biāo)落地、家電下鄉(xiāng)政策使公司受益

2019年版空調(diào)新能效等級標(biāo)準(zhǔn)于2020年7月1日實(shí)施，有望加速低能效產(chǎn)品出清，使龍頭受益。

美的作為龍頭品牌，變頻型號布局領(lǐng)先，領(lǐng)先的技術(shù)投入和產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力將放大其成本優(yōu)勢。

家電下鄉(xiāng)推動白電周期更新，龍頭企業(yè)受益。

（2）外銷：推進(jìn)公司全球化進(jìn)程，積極拓展海外業(yè)務(wù)

公司具備清晰完善的“三步走”海外開拓路徑。

1）第一步：OEM代工。

2）第二步：合資合作。

3）第三步：投資并購，創(chuàng)建自有品牌。

公司自1998年收購日本東芝萬家樂以來，不斷通過投資收購、合作自建等方式推進(jìn)海外業(yè)務(wù)拓展。

公司的海外擴(kuò)張推動外銷占比提升。

（3）亮點(diǎn)：公司收購庫卡，布局機(jī)器人產(chǎn)業(yè)

公司收購庫卡，著力布局機(jī)器人產(chǎn)業(yè)。

我國機(jī)器人行業(yè)仍具備較大成長空間和發(fā)展前景。

公司收購庫卡短期業(yè)績承壓主要系前期投入和疫情沖擊。

未來庫卡將聚焦中國，將其作為未來提升經(jīng)營表現(xiàn)的四個重要發(fā)力點(diǎn)之一。

盈利預(yù)測與投資建議

關(guān)鍵假設(shè)

（1）隨著白電行業(yè)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，以及產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性升級，龍頭公司市占率穩(wěn)定，地位較為穩(wěn)固，有望持續(xù)受益。

（2）公司在內(nèi)銷上受益于新國標(biāo)的落地、家電下鄉(xiāng)的政策，在外銷上進(jìn)行全球化布局、積極拓展海外業(yè)務(wù)；

另外，公司收購的庫卡機(jī)器人業(yè)務(wù)布局較早，短期看由于前期投入以及疫情影響等因素業(yè)績承壓，但未來業(yè)績有望改善，機(jī)器人行業(yè)空間較大。

預(yù)計公司2020-2022年毛利率分別為29.2%，29.8%，30.3%，整體費(fèi)用率水平保持穩(wěn)定。

盈利預(yù)測與估值

美的集團(tuán)是國內(nèi)白電行業(yè)的龍頭公司之一。開源證券分析師認(rèn)為，隨著整體白電行業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級迭代，公司作為白電龍頭有望繼續(xù)受益。

開源證券分析師預(yù)計公司2020-2022年歸母凈利潤為249.96/291.66/333.97億元，對應(yīng)EPS為3.56/4.15/4.76元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為20.8/17.8/15.6倍。

相對于可比家電公司海爾智家、格力電器，美的集團(tuán)因數(shù)字化轉(zhuǎn)型及多元化業(yè)務(wù)布局方面具有優(yōu)勢，給予一定的估值溢價。

首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示

（1）疫情反復(fù)風(fēng)險：受2020年初疫情影響，國內(nèi)外消費(fèi)生產(chǎn)在短期內(nèi)都受到一定影響，線下客流量短期內(nèi)減少，同時海外疫情加劇對公司外銷業(yè)務(wù)造成一定沖擊。若未來疫情反復(fù)或持續(xù)較長時間，或?qū)疚磥斫?jīng)營發(fā)展造成沖擊。

（2）上游原材料價格波動風(fēng)險：公司消費(fèi)電器和核心部件產(chǎn)品的主要原材料為各等級的銅材、鋼材、鋁材、塑料等，若未來原材料價格出現(xiàn)較大增長，而公司精益生產(chǎn)與效率提升帶來的成本下降和終端銷售價格無法完全消化成本波動影響，將對公司經(jīng)營業(yè)績造成沖擊。

（3）行業(yè)競爭加劇風(fēng)險：若未來家電行業(yè)競爭加劇，價格戰(zhàn)等競爭手段或?qū)镜慕?jīng)營業(yè)績帶來一定影響。

（4）海外市場拓展不及預(yù)期：國際化和全球化運(yùn)營是公司的長期戰(zhàn)略，公司也在不斷開拓海外市場，若未來由于貿(mào)易摩擦、關(guān)稅壁壘等政治因素或公司全球資源整合和協(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期，或?qū)镜暮Ｍ馐袌鲆?guī)劃和業(yè)務(wù)拓展帶來挑戰(zhàn)。

胡自強(qiáng)告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，從全球來看，美的集團(tuán)一些新拓展的研發(fā)布局可能會受疫情影響，走得相對慢一些，但美的對于整個研發(fā)體系的投入和調(diào)整一直沒有停。

美的的研發(fā)人員數(shù)量與去年相比還是有增長。據(jù)悉，到2021年，美的集團(tuán)計劃還要在全球引入超過2000名碩博高端人才。

當(dāng)前出現(xiàn)的一些逆全球化趨勢對美的集團(tuán)是否產(chǎn)生影響？胡自強(qiáng)表示，在他看來，貿(mào)易型企業(yè)的全球化可能會受到很大影響，但對于像美的集團(tuán)這樣真正全球化的跨國公司，其運(yùn)行模式是資本和研發(fā)創(chuàng)新輸出、在海外當(dāng)?shù)刂圃?。這樣的企業(yè)未來會發(fā)展得很好。

胡自強(qiáng)在接受記者專訪時表示，對于美的來說，全球化的方向很堅定，“但是，未來的全球化，和我們原來做的國際化會有差距，更多需要在研產(chǎn)銷做本土化的布局”。

胡自強(qiáng)稱，未來10年都是中國家電走向全球的一個好機(jī)會，原因在于，中國企業(yè)的創(chuàng)新能力是在中國市場這樣一個大的環(huán)境之下培育起來的，這在全球都是很有優(yōu)勢的。

“有了這些競爭力，我們可以外延，實(shí)際上中國的創(chuàng)新和全球的創(chuàng)新是有共性的，只是需要做一定的本土化?！焙詮?qiáng)說道。

“中國企業(yè)在海外的創(chuàng)新空間是很大的。但是，我們肯定不會像原來出口的那種模式，不能靠做便宜、低端的產(chǎn)品，而是通過產(chǎn)品創(chuàng)新和突破去打開海外的這個市場，贏得消費(fèi)者的尊重?！焙詮?qiáng)告訴記者。

據(jù)楊連運(yùn)透露，目前美的集團(tuán)正計劃在埃及建設(shè)第18個海外生產(chǎn)基地，這個基地主要生產(chǎn)冰洗和洗碗機(jī)產(chǎn)品，基地建設(shè)當(dāng)前正在規(guī)劃中。

注：本文內(nèi)容主要摘自開源證券研究所 中外行業(yè)研究整理推送

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