股市投資，贏得輸家的游戲

本文由公眾號(hào)“薛洪言微語”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言，頭圖來自：視覺中國

價(jià)值投資有一些核心理念，如看重復(fù)利效應(yīng)、推崇長期持有、警惕市場共識(shí)等，面對(duì)這些理念，有人說知易行難，也有人講知難行易，都有道理，層次不同——知易行難的“知”是知其然的“知”，是知道；知難行易的“知”是知其所以然的“知”，是相信。

我們都知道很多事，只有相信才能轉(zhuǎn)化為行動(dòng)，經(jīng)典的價(jià)值，就在于為讀者架起一道從知道到相信的橋梁。

本文推薦的經(jīng)典是查爾斯·埃利斯的《贏得輸家的游戲》，作者是耶魯大學(xué)投資委員會(huì)前主席，這本書則是橡樹資本董事長霍華德·馬克斯自稱深受啟發(fā)的三本書之一（另外兩本分別為《隨機(jī)漫步的傻瓜》和《金融狂潮簡史》）。同其他投資經(jīng)典一樣，這本書的新穎之處不在其觀點(diǎn)，而在于通過差異化的視角強(qiáng)化了經(jīng)典理念的說服力，助力投資者從知道走向相信，繼而開啟成功投資之旅。

贏家游戲和輸家游戲

查爾斯在書中引入贏家游戲和輸家游戲的概念，對(duì)投資者樹立正確投資理念很有啟發(fā)意義。這兩個(gè)概念源自西蒙·拉莫對(duì)網(wǎng)球比賽的觀察，經(jīng)過大量數(shù)據(jù)分析，拉莫發(fā)現(xiàn)，在專業(yè)比賽中，80%的得分是贏來的，即贏家把球擊到對(duì)方救球范圍之外；在業(yè)余比賽中，80%的得分是輸?shù)舻?，即來自輸球一方的撞網(wǎng)和出界。

同一種運(yùn)動(dòng)，不同參與者贏球的精髓不同，基于此，拉莫將網(wǎng)球運(yùn)動(dòng)區(qū)分為贏家游戲和輸家游戲。與之類比，查爾斯基于兩大維度將股票投資分為贏家游戲和輸家游戲，并勸告投資者要參與贏家游戲，莫要陷入輸家游戲之中。

第一個(gè)維度是積極投資VS被動(dòng)投資，積極投資為輸家游戲，被動(dòng)投資為贏家游戲。在查爾斯看來，當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)市場，要打敗對(duì)手正變得越來越難，再考慮到各種交易成本（各種費(fèi)用、傭金、大額交易對(duì)市場的影響等），從長期來看，85%的投資經(jīng)理已經(jīng)并且一直都會(huì)被市場擊敗，積極投資已經(jīng)變成一種輸家游戲。

投資者會(huì)說，不還有15%的勝率嗎？但問題在于提前識(shí)別出來的可能性很低。在這個(gè)角度，查爾斯給的建議同巴菲特一樣，以指數(shù)基金為代表的被動(dòng)投資才是贏家游戲。股市由千千萬萬的專業(yè)人士主導(dǎo)，指數(shù)基金復(fù)制了市場，投資者只要投資指數(shù)基金，就無異免費(fèi)享受了市場專家的集體智慧。

第二個(gè)維度是短期投資VS長期投資，短期投資為輸家游戲，長期投資為贏家游戲。短期內(nèi)，市場處于一種隨機(jī)游走狀態(tài)，扣除傭金及稅費(fèi)成本后，交易者的綜合收益為負(fù)，是一種輸家游戲；而長期去看，股市隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)長期向上的趨勢(shì)，指數(shù)不斷爬升，長期持有可穩(wěn)賺不賠，是一種贏家游戲。

所以，同是股市投資，究竟是贏家游戲還是輸家游戲，完全取決于投資者自身的策略和目標(biāo)。對(duì)明智的投資者而言，應(yīng)主動(dòng)參與贏家游戲，避免踏入輸家游戲的陷阱。

警惕波段操作

點(diǎn)明要旨之后，查爾斯并不放心。畢竟，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)買入恰當(dāng)?shù)墓善?，低吸高拋，?duì)投資者具有極強(qiáng)的吸引力。針對(duì)這一點(diǎn)，查爾斯繼續(xù)論證波段操作的重大弊端。

典型的波段操作有兩種，一類是基于股價(jià)波動(dòng)的低買高賣，一類是把握市場板塊輪動(dòng)的機(jī)遇。

一般說法是，波段操作會(huì)增大交易成本，在查爾斯看來，其真正的風(fēng)險(xiǎn)還在于會(huì)錯(cuò)失稀有的機(jī)會(huì)。歷史經(jīng)驗(yàn)反復(fù)證明，市場往往在極短的時(shí)間內(nèi)完成調(diào)整，市場復(fù)蘇第一周的漲幅通常占整個(gè)復(fù)蘇過程中的很大比例，等波段操作者反應(yīng)過來時(shí)，已經(jīng)錯(cuò)失了最好的投資機(jī)會(huì)。

為增強(qiáng)說服力，查爾斯引用了杰森·茨威格的統(tǒng)計(jì)，即如果一名投資者錯(cuò)失了過去109年中最好的10天，會(huì)錯(cuò)過這些年收益總量的2/3。所以，機(jī)遇來臨時(shí)，投資者必須要在現(xiàn)場，“精明”的波段操作者卻來不及趕到現(xiàn)場。

至于板塊輪動(dòng)策略，查爾斯也并不認(rèn)可。查爾斯認(rèn)為，長期來看，策略之所以不能奏效，問題不在于投資研究做得不夠好，恰恰是因?yàn)楹芏嗳硕甲隽撕芎玫难芯?，以至于沒有任何一群投資者有可能持續(xù)超過其他所有人。

用有效市場的理論來解釋，若投資者承擔(dān)本可以避免甚至消除的風(fēng)險(xiǎn)，那么投資者將得不到任何回報(bào)。在股票投資中，只有市場風(fēng)險(xiǎn)不可避免，而無論是個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)還是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，都可以通過分散投資加以規(guī)避，所以承擔(dān)這類風(fēng)險(xiǎn)的投資者并不能因此得到額外回報(bào)。

不過，查爾斯也承認(rèn)市場會(huì)出現(xiàn)幾年一次的大波段機(jī)遇——牛熊轉(zhuǎn)換。在牛市的頂點(diǎn)和熊市的低點(diǎn)，市場會(huì)出現(xiàn)集體性的共識(shí)錯(cuò)誤，利用這些錯(cuò)誤往往是取得耀眼成績的關(guān)鍵，但查爾斯也提醒道，普通投資者不應(yīng)假定集體錯(cuò)誤出現(xiàn)時(shí)自己能夠置身事外，否則就不叫集體錯(cuò)誤了。別忘了，牛頓、費(fèi)雪、凱恩斯這些極聰明的人都曾在市場共識(shí)中吃過大虧。

為投資設(shè)定時(shí)間框架

查爾斯認(rèn)為，雖然長期持股是最佳策略，但若不能為生活中必需的現(xiàn)金支出做好準(zhǔn)備，那么長期持股就是一句空話。為此，查爾斯特別提出投資的時(shí)間框架概念。

時(shí)間之所以重要，因?yàn)椴煌臅r(shí)間框架下，股市表現(xiàn)出截然不同的特點(diǎn)——從短期來看，股市具有非常大的波動(dòng)性和不可預(yù)測性，考慮到現(xiàn)金支出的剛性約束，短期投資的真正風(fēng)險(xiǎn)就在于你不得不在股價(jià)低的時(shí)候賣出以籌集現(xiàn)金；但從長期來看，股市幾乎總是可靠且可預(yù)測的，且股市的長期收益率總是大于債券，當(dāng)你不需要賣股籌錢時(shí)，長期持股會(huì)表現(xiàn)出低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征。

所以，某種意義上，時(shí)間框架長的投資者百分百地持有股票，時(shí)間框架短的投資者百分百持有貨幣基金，二者都是明智的投資策略。也就是說，投資者必須結(jié)合自身的現(xiàn)金收支規(guī)劃來確定投資的時(shí)間框架，若以5年為時(shí)間框架，可能會(huì)導(dǎo)出60:40的股債配置比例，10年則對(duì)應(yīng)80:20的股債比例，對(duì)于超過20年甚至更久的投資期限，100:0的股債比例才是明智的。

真正的問題是，很多投資者并沒有真正理解時(shí)間框架的限制性，將有明確短期用途的錢投入股市中，造成了不必要的風(fēng)險(xiǎn)。比如，在計(jì)劃購房日的前兩年將購房款投入股市，會(huì)面臨虧掉購房款的風(fēng)險(xiǎn)；同樣，將為高三學(xué)生準(zhǔn)備的大學(xué)學(xué)費(fèi)投入股市，則要承擔(dān)交不起學(xué)費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)。

什么時(shí)候用錢，是決定長期投資目標(biāo)的一個(gè)重要限定條件，只有為必要的現(xiàn)金支出提前預(yù)留空間，投資者才能真正做到長期投資。

這條建議是避免很多投資悲劇的良策，極具價(jià)值，值得一再重復(fù)：“投資期在10年或以上的資金應(yīng)該用于股票投資；投資期低于2~3年的資金應(yīng)該投資于現(xiàn)金或其他貨幣市場工具”。

適合A股市場嗎？

縱觀全書，查爾斯從輸家游戲和贏家游戲的區(qū)分出發(fā)，導(dǎo)出的結(jié)論是被動(dòng)投資+長期持有，不離價(jià)值投資的精髓。但輸家游戲的論證，起點(diǎn)是專業(yè)投資者主導(dǎo)市場，專業(yè)投資者裝備強(qiáng)大，相互競爭使得主動(dòng)管理變成了負(fù)和游戲；問題是，A股依舊是散戶主導(dǎo)的市場，《贏得輸家的游戲》的投資結(jié)論適合A股投資者嗎？

我們先來看一組數(shù)據(jù)。如查爾斯所說，在美國市場，85%以上的主動(dòng)管理型基金都跑不贏指數(shù)，但在A股市場，情況確非如此。

以2015年1月1日~2020年12月31日為考察區(qū)間，期間滬深300指數(shù)漲幅為43%，而1011家股票和混合型基金的中位數(shù)收益率為124%，算數(shù)平均收益率154%，加權(quán)平均收益率257%，均顯著跑贏指數(shù)。

即便考慮到幸存者偏差、區(qū)間選擇偏差等帶來的高估，A股專業(yè)投資者跑贏市場的結(jié)論也是容易被接受的，原因是散戶主導(dǎo)市場，戰(zhàn)勝散戶就等同于戰(zhàn)勝市場，而散戶頻頻犯錯(cuò)，戰(zhàn)勝散戶是相對(duì)容易的。

但即便如此，查爾斯的核心觀點(diǎn)仍是適用的。對(duì)個(gè)人投資者來說，只身入股市與機(jī)構(gòu)投資者博弈，只能充當(dāng)韭菜角色，始終是典型的輸家游戲，美股如此，A股更是如此。唯一的區(qū)別在于主動(dòng)管理型基金，在美股市場難以打敗市場，在A股市場還存在打敗市場的階段性紅利。

對(duì)A股投資者而言，若想博取高于市場的收益，可以把錢交給專業(yè)的基金經(jīng)理；也可以購買指數(shù)基金，取得平均收益；自己追漲殺跌，始終是最差的選擇。同時(shí)，我們也要看到A股市場的機(jī)構(gòu)化在加速，主動(dòng)管理型基金要戰(zhàn)勝市場正變得越來越難。

一般而言，股市發(fā)展早期都是散戶主導(dǎo)，專業(yè)投資人能輕易打敗散戶，所以專業(yè)投資人打理的基金會(huì)持續(xù)吸引散戶資金，發(fā)展到一定階段，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)變成市場主流。

以美國市場為例，1950年代之前，股市中家庭投資者持股占比高達(dá)90%以上，1980年代降至50%左右，之后持續(xù)下滑，2018年占比僅為36.4%。用時(shí)幾十年，美國股市完成去散戶化過程，截止2018年末，美國股市中共同基金、外國投資者的持股占比分別為22.6%和15%。

反過來看A股市場投資者結(jié)構(gòu)，在流通股口徑下，一般法人持股占比約在50%左右，個(gè)人投資者持股市值在30%左右，機(jī)構(gòu)投資者持股20%左右。單看持股市值占比，A股散戶弱于美股，但A股個(gè)人投資者以30%的持有市值貢獻(xiàn)了86%的交易量，投機(jī)性要強(qiáng)得多。

某種意義上，也正是散戶的這種高投機(jī)屬性，使得A股的機(jī)構(gòu)投資者更容易跑贏指數(shù)，客觀上加速了A股機(jī)構(gòu)化的進(jìn)程。也是在這個(gè)意義上，《贏得輸家的游戲》一書的理念，對(duì)A股投資者的價(jià)值正變得越來越大。

本文由公眾號(hào)“薛洪言微語”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言

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