投資中最昂貴的五個字：“這次不一樣”

頭圖來自：視覺中國

近期，A股市場持續(xù)分化，消費、醫(yī)藥、科技三大主線依舊向好，其他不少板塊卻震蕩不已，尤其是里面一些龍頭個股，明明是人人看好的好公司，卻跌個不停，持續(xù)考驗著投資者的信心。

面對好股票持續(xù)下跌，越來越多的投資者選擇割肉，因為實在受不了內心煎熬，希望割肉之后一了百了。心理上也許得到一時的解脫，但好股票拿不住，長此以往，投資致富就成了一句空話。

A股行業(yè)大分化：有些處于牛市頂部，有些處在熊市底部

嚴格意義上說，2019年以來的牛市，僅是部分行業(yè)的牛市，還有很多行業(yè)處于熊市行情中。

以2010年以來的十年走勢為計量區(qū)間，當前仍有不少行業(yè)市盈率的分位值低于10%，即市盈率水平低于十年來90%的交易日，處于估值區(qū)間底部；同時，也有一些行業(yè)市盈率分位值達到甚至超過90%，處于估值區(qū)間頂部。

2021年6月23日，房地產(chǎn)（0.2%）、建筑裝飾（1.7%）、農林牧漁（5.9%）、傳媒（9%）、非銀金融（9.4%）等五個行業(yè)的市盈率分位值均低于10%，同時食品飲料（95.1%）、休閑服務（89.7%）、汽車（89.7%）等三個行業(yè)的市盈率分位值處在90%左右，出現(xiàn)明顯的兩極分化。

把A股放一邊，我們先從投資理念上探討一個問題，作為投資者，你是否認可以下觀點，即長期來看，買入并持有低市盈率的行業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)會明顯超過買入并持有市盈率處于高位的行業(yè)。

就理念論理念，我相信很多投資者都是認可的，大家都相信“低估買入并長期持有”是投資賺錢的不二法門，這也是很多人自稱價值投資者的原因。

但若我們回歸A股現(xiàn)實，當前房地產(chǎn)、建筑裝飾、非銀金融等行業(yè)的市盈率處于歷史低位，你是否愿意現(xiàn)在買入并長期持有呢？

我相信一旦回歸現(xiàn)實，很多人會猶豫起來，因為大家能輕易找出一大堆看衰這些行業(yè)的理由。比如房地產(chǎn)和建筑裝飾業(yè)，投資者會說，受房住不炒、人口老齡化等因素影響，大邏輯壞掉了；再比如保險業(yè)，大家又認為，長期利率下行壓制保險公司投資收益，互聯(lián)網(wǎng)使保險產(chǎn)品競爭透明化，會拉低保險產(chǎn)品的承保利潤，等等。

同樣，從投資理念上，大家對巴菲特的“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪”大加贊賞，深以為然；但2008年金融危機之下，股市跌得令人發(fā)吐，巴菲特發(fā)文號召大家買入股票時，卻響應者寥寥，因為具體到當時的市場環(huán)境，大家能輕易找到一堆看空的理由。

可見，買入或持有不被市場看好的股票，從來就不是一件容易的事。

“這次不一樣”

很多投資大師說過同樣的話，投資中最昂貴的五個字就是“這次不一樣”。

17世紀的荷蘭郁金香泡沫是人類歷史上有記載的最具影響力的投機泡沫事件，人們從中學到了很多教訓，包括任何泡沫都會破滅；100年之后的南海泡沫事件中，投資者認為“這次不一樣”，結果泡沫照樣破滅，大批投資者破產(chǎn)；一直到上世紀90年代的互聯(lián)網(wǎng)投機泡沫，投資者依舊認為“這次不一樣”，結果依舊是泡沫破滅，大批投資者破產(chǎn)。

泡沫期如此，恐慌階段也是如此。

就理念談理念，投資者相信均值回歸，相信樹不會長到天上，相信別人貪婪我恐懼、別人恐懼我貪婪；但回到投資現(xiàn)實時，總是能找到各種理由來說服自己，相信“這次不一樣”，直至付出巨大代價。三五年后，大家又會忘記教訓，繼續(xù)著“這次不一樣”的故事，周而復始。

只有少數(shù)人能跳出這個怪圈，得以長期保持穩(wěn)健的投資收益，這些投資者依靠的就是相信常識、相信均值回歸。尤其在特定的時間點，不糾結于市場主流的樂觀或悲觀見解，而是從更高的層面、更遠的視角來看問題，做到逆勢而動。

如彼得·林奇所說：

“每當我對目前的大局（big picture）感到憂慮和失望時，我就會努力讓自己關注于‘更大的大局’（even bigger picture）。如果你期望自己能夠對股市保持信心的話，你就一定要了解‘更大的大局’這個概念?！蟮拇缶帧菑母L更遠的眼光來看股市?！?/p>

從這段話里可以看出，彼得·林奇并非從理性或邏輯的角度說服自己當前局勢不值得憂慮，相反，他也認為局面令人感到憂慮和失望，只是為不受這種情緒影響，他用更長更遠的視角來說服自己不恐懼。

歸根結底，當市場陷入恐慌情緒時，卓越的投資者們并非從事實上去駁倒市場，而是把眼光拉長，用長期理性戰(zhàn)勝短期理性，用簡單常識戰(zhàn)勝恐慌情緒。

回到A股，如果一個投資者持有保險股，當前保險板塊市盈率處于十年來歷史底部（0.9%）。站在長期均值回歸的視角，現(xiàn)在正是堅定持有、等待反轉的最佳時點，但如果著眼于行業(yè)基本面，很多難題短期內還未見答案，股價陰跌還看不到希望，似乎“這次的估值底部不一樣”。

事實上，正是因為很多時候純粹從邏輯分析層面不好抉擇，投資者才需要依靠投資體系輔助決策。

跳出邏輯死胡同

任何一個投資體系，都含有很多機械操作的原則，正是依靠這些原則，投資者才得以從邏輯的死胡同中跳脫出來，把握更大的大局。

在價值投資體系下，均值回歸是最核心的信念，當基本面、市場情緒與之相左時，價值投資者應站在均值回歸這一邊，否則便不可能擁有逆勢持有的勇氣。

比如2008年金融危機時，基本面看不到希望，股市更是一瀉千里，此時的價值投資者抄底買入，并非從美聯(lián)儲救市政策中看到了希望，而是基于“均值回歸”信念進行的機械式買入。說白了，并非因為本身產(chǎn)生了多大的信心，純粹是因為股市跌得太慘了，所以出手買入。

霍華德·馬克斯曾回憶這段歷史，他有一只產(chǎn)品帶有杠桿，危機最嚴重的時候他曾經(jīng)向一家養(yǎng)老金機構募集補充資金?；羧A德從歷史均值出發(fā)，向投資者解釋此時注資的勝率，結果被一再追問“如果情況更糟一些呢”。

顯然，此時的投資者已不在乎歷史平均表現(xiàn)，在極端市場環(huán)境下開始追求100%的確定性，放棄了最基本的賠率思維。沒有人能保證100%的確定性，結果霍華德募資失敗，只好自掏腰包補充資金。

事后來看，霍華德賺得盤滿缽滿，但他卻強調，事后正確不代表事前決策100%地正確。他決策時所能把握的，只是對均值回歸的堅定信念，他堅信當時買入會有極高的勝率。

對投資者而言，任何情況下都不能因奢求100%的確定性而走入邏輯的死胡同，真正重要的是始終保持懷疑主義。當悲觀情緒滋生更大的悲觀情緒時，投資者需依靠懷疑主義來召喚樂觀主義；當樂觀情況滋生更大的樂觀情緒時，也需要依靠懷疑主義來召喚悲觀主義。

同樣，當前A股諸如保險等板塊的投資者，在板塊市盈率接近歷史底部時，若還在糾結基本面的短期表現(xiàn)，何嘗不是不切實際地追求100%的確定性呢。此時真正要做的是擁抱懷疑主義，用懷疑主義來召喚樂觀主義，抱著“跌多了必然漲回去”的信念堅定持有，甚至逆勢買入。

行情低迷，是價值投資的朋友

無論什么流派，炒股賺錢都離不開四個字：低買高賣。站在價值投資的角度看，低買高賣對應的基本面必然是短期悲觀、長期看好，這樣才能確保前面買入時價格低，后面賣出時價格高。所以，行情低迷，是價值投資的朋友。

當你持有的股票跌跌不休時，檢查其基本面，反復研判其中長期發(fā)展前景，只要中長期前景看好，股價下跌，跌出來的正是買入機會。

所以，當你是對的時候，要學會堅持，多點耐心。最后，我們用菲利普·A·費雪舉過的一個例子作為結束：

“我們讓一個人在晚上8時的時候去看看月亮，然后告訴他，隨著時間的流逝，月亮會滑過天空。他會興味盎然、聚精會神地去凝視月亮的運動，但卻無法感受到月亮的運動。于是，他就這樣凝神靜氣地看下去。

到了8時零2分，仍然看不到月亮的位置有什么變化。過了1分鐘，還是沒有任何動靜，又過了1分鐘，一切依然如故，于是他只好失望地放棄。

他覺得這種事沒有任何意義，也沒有任何價值。

但到了凌晨2時，再次仰望天空的他，卻發(fā)現(xiàn)晚上8時零4分曾經(jīng)讓他等得不耐煩的神奇變化終于出現(xiàn)了?！?/p>

本文由公眾號“薛洪言微語”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院副院長 薛洪言

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