中國建筑：A股“低估之王”，被市場錯殺了？

作者：薛洪言（蘇寧金融研究院副院長），頭圖來自：視覺中國

說到基建，很多投資者會首先想到中國建筑。作為全球最大的工程承包商，中國建筑乘“基建輸出”之風(fēng)，業(yè)務(wù)已遍及全球一百多個國家和地區(qū)；作為中國基建能力的代表，中國建筑承建了一大批具有標(biāo)識意義的工程，如武漢火神山醫(yī)院和雷神山醫(yī)院，向世界展示了“中國速度”。

從業(yè)績來看，中國建筑也可圈可點，以2020年業(yè)績看，營業(yè)收入5年和10年復(fù)合年均增速分別為12.9%和15.9%，凈利潤5年和10年復(fù)合年均增速分別為11.5%和17.1%，同時，ROE長期保持在15%以上。

可這么能打的基本面，公司當(dāng)前的市盈率僅在4倍左右，市凈率在0.7倍左右，被投資者戲稱為“破產(chǎn)價”交易，并送上“低估之王”的稱號。

最近一段時間，市場預(yù)期政策面會通過基建來拉動經(jīng)濟(jì)，基建板塊迎來一波行情?！暗凸乐酢敝袊ㄖ嶋H情況到底如何？

一、基建巨頭，基本面趨勢性變差

中國建筑集“規(guī)劃設(shè)計、投資開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房屋建筑工程”四位一體，為城市建設(shè)提供全領(lǐng)域、全過程、全要素的一攬子服務(wù)，是全球最大的工程承包商，當(dāng)之無愧的巨無霸。2021年，公司位居《財富》“世界500強(qiáng)”2021年榜單第13位；在《財富》“中國500強(qiáng)”排名中，連續(xù)九年位列前3名；在美國《工程新聞紀(jì)錄（ENR）》“全球承包商250強(qiáng)”榜單中，連續(xù)六年位列首位。

從營收結(jié)構(gòu)看，公司以房建、基建、房產(chǎn)開發(fā)三大業(yè)務(wù)為主，2020年營收占比分別為60.6%、21.1%和16.4%。不過，三大業(yè)務(wù)毛利率差距懸殊，從毛利貢獻(xiàn)來看，房產(chǎn)開發(fā)毛利貢獻(xiàn)居首，占比40.3%；房建次之，占比38.2%；基建占比16.7%。

對房建和房產(chǎn)開發(fā)的高度依賴，使得中國建筑的業(yè)績很大程度上取決于房地產(chǎn)市場的景氣度，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，公司的基本面正趨勢性變差。

1. 房建市場增速放緩

房建市場是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域，中國建筑代表著我國房屋建筑領(lǐng)域的最高水平，是中國乃至全球房屋建筑領(lǐng)域的領(lǐng)先者。當(dāng)前，全國絕大多數(shù)的300米以上超高層建筑，以及眾多技術(shù)含量高、結(jié)構(gòu)形式復(fù)雜的建筑均由中國建筑承建。

當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)正從增量模式走向存量模式，城市更新領(lǐng)域雖蘊(yùn)藏著巨大的空間和機(jī)遇，但房建市場增速放緩已是必然趨勢。

2. 基建市場增速放緩

當(dāng)前，國內(nèi)基建市場在特定領(lǐng)域仍有空間，如在特大城市和中心城市的公共服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施、人居環(huán)境打造方面，在城市群之間的連接網(wǎng)絡(luò)完善方面，以及在縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)的補(bǔ)短板方面，仍有較大的改善空間。

就細(xì)分領(lǐng)域來看，軌道交通、地下空間、生態(tài)環(huán)保、電信設(shè)施等領(lǐng)域建設(shè)仍有望保持快速增長；同時，伴隨著5G商用加速，以人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等為特點的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也有望迎來新機(jī)遇。但總體上看，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已較為成熟，高速增長的時代已一去不返。

3. “房住不炒”下，房地產(chǎn)開發(fā)市場空間有限

中國建筑旗下?lián)碛兄泻５禺a(chǎn)和中建地產(chǎn)兩大房地產(chǎn)品牌，其中，中海地產(chǎn)是公司下屬中國海外集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的品牌統(tǒng)稱，中建地產(chǎn)則是公司各局院地產(chǎn)業(yè)務(wù)所使用的品牌。2021年6月末，公司土地儲備1.18萬平方米，近八成隸屬中海地產(chǎn)。

當(dāng)前，國內(nèi)房地產(chǎn)政策以“房住不炒”為準(zhǔn)則出臺了一系列措施，包括針對房地產(chǎn)開發(fā)商的“三條紅線”、針對商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的“兩條紅線”、針對土地供應(yīng)的“兩集中供地”等，房地產(chǎn)行業(yè)正迎來大洗牌。

整體上看，中小房企依賴高杠桿快速擴(kuò)張的通道關(guān)閉，財務(wù)穩(wěn)健且具備商業(yè)資產(chǎn)投資運營、舊改、城市更新等綜合實力的大型房企有望逆勢增長，但想象空間有限。

二、競爭優(yōu)勢與護(hù)城河

1. 多元業(yè)務(wù)布局，差異化競爭策略

在經(jīng)營策略上，中國建筑著力通過相關(guān)多元化布局構(gòu)筑競爭壁壘，具體表現(xiàn)為：在產(chǎn)業(yè)鏈層面，集投資、設(shè)計、建造、運營、服務(wù)等于一體；在市場拓展上，在鞏固房建、房地產(chǎn)開發(fā)等傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域的同時，積極向基建領(lǐng)域布局；在區(qū)域經(jīng)營上，既深耕國內(nèi)市場，以京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)等國家戰(zhàn)略區(qū)域的城市群、都市圈為經(jīng)營“主戰(zhàn)場”和資源聚集區(qū)；又重視全球化拓展，通過屬地化經(jīng)營與當(dāng)?shù)睾献骰锇榻⒗婀餐w，國際化成績突出。

身處完全競爭市場，中國建筑堅持有所為、有所不為，著力拓展“高端市場、高端客戶、高端項目”，加強(qiáng)高端區(qū)域市場對接；同時，在集團(tuán)內(nèi)部實行差異化發(fā)展，各子公司聚焦不同的細(xì)分市場，形成各自的“拳頭產(chǎn)品、特色服務(wù)”，減少內(nèi)部無序競爭，強(qiáng)化對外整體競爭優(yōu)勢。

2. 超強(qiáng)的技術(shù)實力

當(dāng)前，建筑業(yè)已告別粗放式發(fā)展階段，加速步入工業(yè)化、數(shù)字化、智能化的新時代，裝配式建筑、綠色建筑正引領(lǐng)行業(yè)潮流，BIM、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、機(jī)器人、造樓機(jī)等成為技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用的新焦點，技術(shù)積累和研發(fā)實力已成為建筑企業(yè)的重要壁壘。

作為全球基建巨頭，公司持續(xù)聚焦“卡脖子”技術(shù)項目，加大關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)和科創(chuàng)投入，在超高層施工裝備與技術(shù)、大跨度建筑施工技術(shù)與工藝、鋼結(jié)構(gòu)智能制造、高性能混凝土新材料、新一代核電站施工技術(shù)、新唐風(fēng)建筑設(shè)計、機(jī)場建筑設(shè)計等眾多業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成了強(qiáng)大的科技實力。

當(dāng)前，公司已形成以自主創(chuàng)新為主導(dǎo)、產(chǎn)學(xué)研用結(jié)合的創(chuàng)新發(fā)展機(jī)制，擁有109家高新技術(shù)企業(yè)，建立了5個國家級企業(yè)技術(shù)中心（含分中心），擁有省部級企業(yè)技術(shù)中心59個、省部級工程研究中心5個、工程技術(shù)研究中心23個，省部級重點實驗室、工程實驗室3家，總計31家省部級創(chuàng)新平臺。

3. 低成本競爭優(yōu)勢

在完全競爭市場，成本領(lǐng)先是重要的競爭優(yōu)勢。當(dāng)前，公司在建項目上萬個，工程之間存在著地質(zhì)條件、氣候條件、技術(shù)條件等差異，均需要進(jìn)行不同程度的科研攻關(guān)。這也意味著，公司項目經(jīng)驗越豐富，承建新項目時所需科研成本越低，產(chǎn)生一種規(guī)模效應(yīng)，某種程度上確?！暗统杀尽迸c“高品質(zhì)”的兼顧，這也是公司在經(jīng)營層面能夠?qū)嵤暗统杀靖偁?、高品質(zhì)管理”的重要原因。

同時，公司持續(xù)加大在機(jī)器人、智能技術(shù)創(chuàng)新與集成等領(lǐng)域的研發(fā)投入，強(qiáng)化成本領(lǐng)先優(yōu)勢。

三、“低估之王”，被市場錯殺了？

近期，在基建板塊的整體行情帶動下，中國建筑股價略有反彈，但估值水平仍處于絕對地位，無論市盈率、市凈率還是市銷率，估值分位值均處于上市以來的5%以內(nèi)。

市場短期是無效的，但站在三五年的視角看，市場通常是有效的。中國建筑估值水平持續(xù)數(shù)年下行，已不能用“市場無效”來解釋。

就中國建筑而言，由于房產(chǎn)開發(fā)和房產(chǎn)建筑兩塊業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了近八成的毛利，公司估值表現(xiàn)與房地產(chǎn)景氣度密切相關(guān)。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)整體步入下行周期，中國建筑營收和凈利潤雖仍能保持年均10%以上的增速，但市場對其建筑業(yè)務(wù)的應(yīng)收款質(zhì)量、PPP項目的現(xiàn)金流、未來增長空間等均存在憂慮，導(dǎo)致其估值水平一路走低，反彈無力。

以應(yīng)收賬款為例，按照行業(yè)慣例，建筑工程承包合同按工程形象進(jìn)度和一定比例支付工程款，已完工但尚未支付部分形成應(yīng)收賬款，在項目竣工或質(zhì)保期結(jié)束后收回。根據(jù)公司歷史數(shù)據(jù)，政府及央企客戶應(yīng)收款預(yù)期信用損失率為4.95%，海外客戶應(yīng)收款預(yù)期損失率為13.6%，其他客戶應(yīng)收款預(yù)期損失率為10.4%。

2021年6月末，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備提取率為13.32%，相比歷史平均損失水平，安全邊際有限。鑒于當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)低迷，且公司國內(nèi)外客戶均受到疫情不同程度影響，市場擔(dān)心公司應(yīng)收款質(zhì)量繼續(xù)惡化，壓制其估值水平。

再看PPP項目。截止2021年6月末，公司在手的PPP項目權(quán)益投資額6458億元，是其凈資產(chǎn)的1.07倍，行業(yè)分布結(jié)構(gòu)為，交通運輸類35.7%、市政工程類34.4%、城市綜合開發(fā)類16.8%、文體醫(yī)療及保障安居房9%、生態(tài)環(huán)保類4.1%。由于市場對PPP項目現(xiàn)金流的可持續(xù)性存疑，較高的PPP參與度也成為拉低公司估值水平的重要因素。

至于未來增長空間，雖然房建、房地產(chǎn)開發(fā)、基建等市場仍未飽和，公司作為龍頭有望逆勢增長，但想象空間已然有限。

綜上可知，中國建筑的低估值是有道理的。投資需面向未來，對于未來增長空間受限的公司，市場總是吝嗇給出高估值。

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