中國建筑：A股“低估之王”，被市場錯殺了？

作者：薛洪言（蘇寧金融研究院副院長），頭圖來自：視覺中國

說到基建，很多投資者會首先想到中國建筑。作為全球最大的工程承包商，中國建筑乘“基建輸出”之風，業(yè)務已遍及全球一百多個國家和地區(qū)；作為中國基建能力的代表，中國建筑承建了一大批具有標識意義的工程，如武漢火神山醫(yī)院和雷神山醫(yī)院，向世界展示了“中國速度”。

從業(yè)績來看，中國建筑也可圈可點，以2020年業(yè)績看，營業(yè)收入5年和10年復合年均增速分別為12.9%和15.9%，凈利潤5年和10年復合年均增速分別為11.5%和17.1%，同時，ROE長期保持在15%以上。

可這么能打的基本面，公司當前的市盈率僅在4倍左右，市凈率在0.7倍左右，被投資者戲稱為“破產(chǎn)價”交易，并送上“低估之王”的稱號。

最近一段時間，市場預期政策面會通過基建來拉動經(jīng)濟，基建板塊迎來一波行情?！暗凸乐酢敝袊ㄖ嶋H情況到底如何？

一、基建巨頭，基本面趨勢性變差

中國建筑集“規(guī)劃設計、投資開發(fā)、基礎設施建設、房屋建筑工程”四位一體，為城市建設提供全領域、全過程、全要素的一攬子服務，是全球最大的工程承包商，當之無愧的巨無霸。2021年，公司位居《財富》“世界500強”2021年榜單第13位；在《財富》“中國500強”排名中，連續(xù)九年位列前3名；在美國《工程新聞紀錄（ENR）》“全球承包商250強”榜單中，連續(xù)六年位列首位。

從營收結構看，公司以房建、基建、房產(chǎn)開發(fā)三大業(yè)務為主，2020年營收占比分別為60.6%、21.1%和16.4%。不過，三大業(yè)務毛利率差距懸殊，從毛利貢獻來看，房產(chǎn)開發(fā)毛利貢獻居首，占比40.3%；房建次之，占比38.2%；基建占比16.7%。

對房建和房產(chǎn)開發(fā)的高度依賴，使得中國建筑的業(yè)績很大程度上取決于房地產(chǎn)市場的景氣度，在當前的市場環(huán)境下，公司的基本面正趨勢性變差。

1. 房建市場增速放緩

房建市場是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢領域，中國建筑代表著我國房屋建筑領域的最高水平，是中國乃至全球房屋建筑領域的領先者。當前，全國絕大多數(shù)的300米以上超高層建筑，以及眾多技術含量高、結構形式復雜的建筑均由中國建筑承建。

當前，房地產(chǎn)行業(yè)正從增量模式走向存量模式，城市更新領域雖蘊藏著巨大的空間和機遇，但房建市場增速放緩已是必然趨勢。

2. 基建市場增速放緩

當前，國內基建市場在特定領域仍有空間，如在特大城市和中心城市的公共服務基礎設施、人居環(huán)境打造方面，在城市群之間的連接網(wǎng)絡完善方面，以及在縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)的補短板方面，仍有較大的改善空間。

就細分領域來看，軌道交通、地下空間、生態(tài)環(huán)保、電信設施等領域建設仍有望保持快速增長；同時，伴隨著5G商用加速，以人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等為特點的新型基礎設施建設也有望迎來新機遇。但總體上看，國內基礎設施建設已較為成熟，高速增長的時代已一去不返。

3. “房住不炒”下，房地產(chǎn)開發(fā)市場空間有限

中國建筑旗下?lián)碛兄泻５禺a(chǎn)和中建地產(chǎn)兩大房地產(chǎn)品牌，其中，中海地產(chǎn)是公司下屬中國海外集團房地產(chǎn)業(yè)務的品牌統(tǒng)稱，中建地產(chǎn)則是公司各局院地產(chǎn)業(yè)務所使用的品牌。2021年6月末，公司土地儲備1.18萬平方米，近八成隸屬中海地產(chǎn)。

當前，國內房地產(chǎn)政策以“房住不炒”為準則出臺了一系列措施，包括針對房地產(chǎn)開發(fā)商的“三條紅線”、針對商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的“兩條紅線”、針對土地供應的“兩集中供地”等，房地產(chǎn)行業(yè)正迎來大洗牌。

整體上看，中小房企依賴高杠桿快速擴張的通道關閉，財務穩(wěn)健且具備商業(yè)資產(chǎn)投資運營、舊改、城市更新等綜合實力的大型房企有望逆勢增長，但想象空間有限。

二、競爭優(yōu)勢與護城河

1. 多元業(yè)務布局，差異化競爭策略

在經(jīng)營策略上，中國建筑著力通過相關多元化布局構筑競爭壁壘，具體表現(xiàn)為：在產(chǎn)業(yè)鏈層面，集投資、設計、建造、運營、服務等于一體；在市場拓展上，在鞏固房建、房地產(chǎn)開發(fā)等傳統(tǒng)優(yōu)勢領域的同時，積極向基建領域布局；在區(qū)域經(jīng)營上，既深耕國內市場，以京津冀、長江經(jīng)濟帶、粵港澳大灣區(qū)等國家戰(zhàn)略區(qū)域的城市群、都市圈為經(jīng)營“主戰(zhàn)場”和資源聚集區(qū)；又重視全球化拓展，通過屬地化經(jīng)營與當?shù)睾献骰锇榻⒗婀餐w，國際化成績突出。

身處完全競爭市場，中國建筑堅持有所為、有所不為，著力拓展“高端市場、高端客戶、高端項目”，加強高端區(qū)域市場對接；同時，在集團內部實行差異化發(fā)展，各子公司聚焦不同的細分市場，形成各自的“拳頭產(chǎn)品、特色服務”，減少內部無序競爭，強化對外整體競爭優(yōu)勢。

2. 超強的技術實力

當前，建筑業(yè)已告別粗放式發(fā)展階段，加速步入工業(yè)化、數(shù)字化、智能化的新時代，裝配式建筑、綠色建筑正引領行業(yè)潮流，BIM、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、機器人、造樓機等成為技術創(chuàng)新應用的新焦點，技術積累和研發(fā)實力已成為建筑企業(yè)的重要壁壘。

作為全球基建巨頭，公司持續(xù)聚焦“卡脖子”技術項目，加大關鍵核心技術攻關和科創(chuàng)投入，在超高層施工裝備與技術、大跨度建筑施工技術與工藝、鋼結構智能制造、高性能混凝土新材料、新一代核電站施工技術、新唐風建筑設計、機場建筑設計等眾多業(yè)務領域形成了強大的科技實力。

當前，公司已形成以自主創(chuàng)新為主導、產(chǎn)學研用結合的創(chuàng)新發(fā)展機制，擁有109家高新技術企業(yè)，建立了5個國家級企業(yè)技術中心（含分中心），擁有省部級企業(yè)技術中心59個、省部級工程研究中心5個、工程技術研究中心23個，省部級重點實驗室、工程實驗室3家，總計31家省部級創(chuàng)新平臺。

3. 低成本競爭優(yōu)勢

在完全競爭市場，成本領先是重要的競爭優(yōu)勢。當前，公司在建項目上萬個，工程之間存在著地質條件、氣候條件、技術條件等差異，均需要進行不同程度的科研攻關。這也意味著，公司項目經(jīng)驗越豐富，承建新項目時所需科研成本越低，產(chǎn)生一種規(guī)模效應，某種程度上確?！暗统杀尽迸c“高品質”的兼顧，這也是公司在經(jīng)營層面能夠實施“低成本競爭、高品質管理”的重要原因。

同時，公司持續(xù)加大在機器人、智能技術創(chuàng)新與集成等領域的研發(fā)投入，強化成本領先優(yōu)勢。

三、“低估之王”，被市場錯殺了？

近期，在基建板塊的整體行情帶動下，中國建筑股價略有反彈，但估值水平仍處于絕對地位，無論市盈率、市凈率還是市銷率，估值分位值均處于上市以來的5%以內。

市場短期是無效的，但站在三五年的視角看，市場通常是有效的。中國建筑估值水平持續(xù)數(shù)年下行，已不能用“市場無效”來解釋。

就中國建筑而言，由于房產(chǎn)開發(fā)和房產(chǎn)建筑兩塊業(yè)務貢獻了近八成的毛利，公司估值表現(xiàn)與房地產(chǎn)景氣度密切相關。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)整體步入下行周期，中國建筑營收和凈利潤雖仍能保持年均10%以上的增速，但市場對其建筑業(yè)務的應收款質量、PPP項目的現(xiàn)金流、未來增長空間等均存在憂慮，導致其估值水平一路走低，反彈無力。

以應收賬款為例，按照行業(yè)慣例，建筑工程承包合同按工程形象進度和一定比例支付工程款，已完工但尚未支付部分形成應收賬款，在項目竣工或質保期結束后收回。根據(jù)公司歷史數(shù)據(jù)，政府及央企客戶應收款預期信用損失率為4.95%，海外客戶應收款預期損失率為13.6%，其他客戶應收款預期損失率為10.4%。

2021年6月末，公司應收賬款壞賬準備提取率為13.32%，相比歷史平均損失水平，安全邊際有限。鑒于當前國內房地產(chǎn)行業(yè)低迷，且公司國內外客戶均受到疫情不同程度影響，市場擔心公司應收款質量繼續(xù)惡化，壓制其估值水平。

再看PPP項目。截止2021年6月末，公司在手的PPP項目權益投資額6458億元，是其凈資產(chǎn)的1.07倍，行業(yè)分布結構為，交通運輸類35.7%、市政工程類34.4%、城市綜合開發(fā)類16.8%、文體醫(yī)療及保障安居房9%、生態(tài)環(huán)保類4.1%。由于市場對PPP項目現(xiàn)金流的可持續(xù)性存疑，較高的PPP參與度也成為拉低公司估值水平的重要因素。

至于未來增長空間，雖然房建、房地產(chǎn)開發(fā)、基建等市場仍未飽和，公司作為龍頭有望逆勢增長，但想象空間已然有限。

綜上可知，中國建筑的低估值是有道理的。投資需面向未來，對于未來增長空間受限的公司，市場總是吝嗇給出高估值。

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