互聯(lián)網(wǎng)公司拆VIE的那點(diǎn)事兒

今年，中國(guó)新一輪牛市開啟，隨著暴風(fēng)影音在A股“爆瘋漲”的神化般表現(xiàn)，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司中一股拆VIE熱潮被掀起。一時(shí)間，不少互聯(lián)網(wǎng)公司，不管是已在海外上市，現(xiàn)在又強(qiáng)勢(shì)回歸的中概股，還是在尋求海外上市過程中調(diào)頭的企業(yè)，都在謀劃拆分 VIE 結(jié)構(gòu)，回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。如百姓網(wǎng)、唱吧、世紀(jì)佳緣、互動(dòng)百科、喜馬拉雅等。

不過，每一股熱潮之下都有不可預(yù)測(cè)的未知風(fēng)險(xiǎn)。不管是已經(jīng)完成拆VIE的，還是正在進(jìn)行的，都經(jīng)歷過或正面臨著或多或少的風(fēng)險(xiǎn)。拿中搜網(wǎng)絡(luò)（未在國(guó)外上市）來說，雖然目前已掛牌登陸新三板，但回顧其拆VIE過程卻并不順利：2009年底就著手解除紅籌架構(gòu)并為回歸A股做準(zhǔn)備，但是從2012年下半年開始，便遭遇了IPO閉閘，登陸創(chuàng)業(yè)板計(jì)劃遭遇階段性失敗。而天涯社區(qū)（未在國(guó)外上市），雖然目前已經(jīng)在等待股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審核了。但是其在拆除VIE架構(gòu)之時(shí)便遭遇過變數(shù)，一度還產(chǎn)生過重新搭回VIE架構(gòu)的心思。這些前輩們的經(jīng)歷無不在告訴后來者，拆除VIE有風(fēng)險(xiǎn)，回歸要理性。

是什么推動(dòng)了拆VIE大潮？

那么，既然拆VIE不易，過程可能會(huì)很漫長(zhǎng)，變數(shù)多，為何還有大批的企業(yè)義無反顧地走上這條路？

總結(jié)來說，原因有三點(diǎn)。前面所說的前輩好成績(jī)的驅(qū)動(dòng)、榜樣的作用算一點(diǎn)；

其次是赴境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遇冷，而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)又非?；钴S，使得很多企業(yè)看到了國(guó)內(nèi)上市的利好和未來發(fā)展。目前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)體系變得多元化，新三板及戰(zhàn)略新興板制度也逐漸完善，注冊(cè)制度的實(shí)行也起了很大的推動(dòng)作用；

第三點(diǎn)是國(guó)家一系列歡迎中概企業(yè)回歸的政策舉措的支持和驅(qū)動(dòng)。在今年召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市，再次被提上了議程。A股市場(chǎng)對(duì)擬上市和已在海外上市的VIE公司的呼喚日漸迫切。

那些拆VIE的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)在怎樣了？

這些拆VIE的企業(yè)中，有一些是還未在國(guó)外上市的，如暴風(fēng)科技、唱吧等；有一些是中概股回歸。其中中概股回歸一般會(huì)經(jīng)過“私有化退市——解除紅籌（VIE）結(jié)構(gòu)——A股/H股重啟上市”這“三部曲”。 根據(jù)路透社的數(shù)據(jù)，在紐交所和納斯達(dá)克上市的200多家中概股中有95家用了VIE架構(gòu)，將近一半的企業(yè)都在用VIE架構(gòu)。盛景嘉成母基金創(chuàng)始合伙人彭志強(qiáng)表示，未來兩三年將有近1000家未上市公司拆除VIE架構(gòu)后回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。這或?qū)⑽鼉扇f億美元的資產(chǎn)進(jìn)入A股和新三板市場(chǎng)。由此可見，拆VIE在火爆了一陣后，未來還將持續(xù)發(fā)酵，成為一種新常態(tài)。

不過，雖然拆VIE回國(guó)上市的誘惑很大，但整個(gè)拆除過程卻不容易。拆VIE所用時(shí)間漫長(zhǎng)、運(yùn)作流程復(fù)雜、精力耗費(fèi)嚴(yán)重，且涉及多方利益協(xié)調(diào)等問題。而那些開始拆VIE的企業(yè)也狀態(tài)不同，有的快速完成，等待國(guó)內(nèi)上市；有的拆除接近尾聲；有的卻在私有化階段就不太順利：

成功拆解完成，待掛牌新三板——百姓網(wǎng)

百姓網(wǎng)成立于2005年3月，是國(guó)內(nèi)最早的分類信息網(wǎng)站。

今年5月，王建碩就決定拆除VIE，回國(guó)內(nèi)上市。在6月1日，百姓控股董事會(huì)、股東會(huì)通過決議，同意百姓控股回購(gòu)百姓控股股東手中的股票，但這其中并未包括王建碩控制的Baomei。這意味百姓控股成為Baomei的獨(dú)資公司。6月26日，百姓網(wǎng)的境內(nèi)實(shí)體公司上海客齊集融資23億元（融后估值42億元）。同日，客齊集網(wǎng)絡(luò)、王建碩、李佳、潘曉良、上?？妄R集以及百姓控股共同簽署《終止協(xié)議書》，終止VIE控制協(xié)議。經(jīng)過6月26日的運(yùn)作，上?？妄R集成為自由身，同時(shí)贏得巨額融資。6月30日，上?？妄R集以2.9億美元的價(jià)格，向百姓控股收購(gòu)客齊集網(wǎng)絡(luò)100%的股權(quán)。百姓控股又用這2.9億美元回購(gòu)了除Baomei之外的百姓控股股東股票。

到這一步，拆除VIE結(jié)構(gòu)徹底結(jié)束，美元股東拿到錢退出，人民幣股東以投后42億元估值接盤。

11月1日，百姓網(wǎng)宣布已近日正式申請(qǐng)掛牌新三板。

百姓網(wǎng)的拆VIE僅用20天就完成了，被稱為史上最強(qiáng)“拆VIE”， 25下來賺了8億。一時(shí)間成了行業(yè)內(nèi)暴風(fēng)科技之后的又一標(biāo)桿。

總結(jié)來說，百姓網(wǎng)拆VIE成功的主要原因有兩點(diǎn)，一是目的明確，決策快速，百姓網(wǎng)此次追求的不是估值優(yōu)化，而是時(shí)間優(yōu)化，同時(shí)有境內(nèi)外投資人的支持，使其在風(fēng)云變換的中國(guó)資本市場(chǎng)盡快做完了拆VIE架構(gòu)。二是，百姓網(wǎng)本身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，審計(jì)盡調(diào)快，同時(shí)上半年資本市場(chǎng)活躍，使其轉(zhuǎn)頭效率高，拆VIE干凈利落。

拆VIE接近尾聲——唱吧

唱吧成立于2011年，于2012年5月31日正式上線。2011年12月，唱吧獲藍(lán)馳創(chuàng)投數(shù)百萬美元A輪融資；2013年1月，獲紅杉資本1500萬美元B輪融資；2014年3月獲得中信產(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)投的C輪融資。

8月18日，唱吧獲得最新一輪近4.5億元融資。創(chuàng)始人陳華表示，此次融資只是為了拆VIE結(jié)構(gòu)，會(huì)涉及比較大額的人民幣投資者以接替原有的美元投資者。隨后，10月9日，鏵盈投資出資1000萬元，受讓北京最淘部分股權(quán)并向其增資。交易完成后，鏵盈投資將持有北京最淘0.2338%的股權(quán)。此時(shí)唱吧估值已經(jīng)達(dá)到了42.8億元。10月28日，中南重工公告與芒果傳媒、快樂購(gòu)三方設(shè)立芒果盈通投資唱吧，投資金額超4億。11月11日，唱吧CEO陳華一條頗有意味的朋友圈引起了熱議——“有誰認(rèn)識(shí)好的A股殼公司推薦下哈”。有知情人士稱，拆除VIE架構(gòu)的工作已經(jīng)接近尾聲，確實(shí)正在計(jì)劃以借殼的方式上市A股。

前幾日，陳華在接受媒體采訪時(shí)，對(duì)于外界關(guān)于唱吧要借殼登陸A股的揣測(cè)表示，上市不是必然選項(xiàng)，A股新三板都在看。

目前，唱吧尚未進(jìn)一步的動(dòng)作。

小結(jié)：唱吧的用戶群是國(guó)內(nèi)用戶，而且社交K歌的模式也難被美國(guó)投資人接受，因此，唱吧拆除VIE結(jié)構(gòu)回歸國(guó)內(nèi)算是聰明的選擇。當(dāng)然，國(guó)內(nèi)的錢也不好賺，唱吧回歸以后面臨的競(jìng)爭(zhēng)和挑戰(zhàn)形勢(shì)嚴(yán)峻，還有很長(zhǎng)的一段路要走。

拆VIE過程中私有化遇阻——盛大游戲

盛大游戲回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的步伐其實(shí)從去年就開始了。不過，和其他中概股不太一樣的是，盛大游戲的股權(quán)變動(dòng)頻繁，股東之間利益沖突明顯，加上游戲行業(yè)近年來的加速洗牌，盛大游戲在拆VIE架構(gòu)的進(jìn)程中，私有化屢生變數(shù)，進(jìn)展艱難。

據(jù)了解，自從盛大游戲宣布收到私有化要約以來，共經(jīng)歷了6次私有化財(cái)團(tuán)變更，春華資本、完美世界、FV Investment Holdings和CAP IV Engagement Limited等最先出局，之后東方證券、海通證券幾經(jīng)出局和入局。最后，世紀(jì)華通和中絨集團(tuán)作為大股東成為新的盛大爭(zhēng)奪戰(zhàn)主角。今年11月底，盛大游戲私有化協(xié)議獲得正式通過，外界普遍認(rèn)為盛大游戲的私有化大戲算是落下帷幕了。但是好景不長(zhǎng)，在盛大游戲私有化的關(guān)鍵時(shí)期，其兩大股東——中銀絨業(yè)和世紀(jì)華通的糾紛又加入了白熱化階段。更有 “世紀(jì)華通已被盛大游戲管理層和中銀絨業(yè)排擠出局”的傳言出現(xiàn)。

就在今日，澎湃新聞傳來消息，稱盛大游戲私有化財(cái)團(tuán)牽頭者——中銀絨業(yè)的實(shí)際控制人、前董事長(zhǎng)馬生國(guó)，因涉嫌合同詐騙罪被寧夏警方刑事立案，旗下財(cái)產(chǎn)被查封。據(jù)律師嚴(yán)義明所說，假如中銀絨業(yè)關(guān)鍵人物被刑事立案，盛大游戲借殼中銀絨業(yè)的可能性進(jìn)一步降低。

目前看來，盛大游戲私有化股權(quán)結(jié)構(gòu)帶有不確定，私有化之路可能出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，而拆VIE過程也將被無限拉長(zhǎng)。

小結(jié)：在中概游戲股的拆VIE的大潮中，盛大游戲是較為坎坷的代表。作為老牌游戲廠商，盛大游戲和完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)一樣都是興于端游時(shí)代，在現(xiàn)在手游備受追捧的市場(chǎng)中，做一些轉(zhuǎn)變是必要的，但過程必然不會(huì)很順利。要成功離開美股回到A股，還需要尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。但是對(duì)盛大游戲而言，還有一個(gè)更大的阻礙就是其本身股權(quán)架構(gòu)的不穩(wěn)定，股東之間的利益糾紛頻繁。現(xiàn)在風(fēng)波又起，對(duì)盛大游戲而言，拆VIE之路愈加困難。

結(jié)語：

據(jù)了解，VIE模式的企業(yè)拆除架構(gòu)的核心在于解除實(shí)際控制人通過特殊目的公司設(shè)立的外商投資企業(yè)與境內(nèi)公司簽署的一系列旨在轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的協(xié)議，需要將外商獨(dú)資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)，需要將 VIE 架構(gòu)下的相關(guān)公司進(jìn)行注銷，還涉及從境外資本機(jī)構(gòu)回購(gòu)股份的問題。過程復(fù)雜多變，不好控制。

新三板或者互聯(lián)網(wǎng)板塊在A股的火爆，一定意義上反映了今天的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)狀，但另一方面卻隱藏著極大的泡沫。在拆VIE的大潮中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)們還是不要盲目沖動(dòng)，看清楚形勢(shì)，做足準(zhǔn)備再行動(dòng)。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛拆掉VIE結(jié)構(gòu)回歸A股，有專家就表示，一個(gè)成熟的公司會(huì)根據(jù)自己的業(yè)務(wù)發(fā)展理性選擇上市的地方；同樣，一個(gè)成熟的公司也應(yīng)該根據(jù)自己的業(yè)務(wù)發(fā)展選擇是否私有化退市。因此，拆或不拆VIE，先看自身業(yè)務(wù)模式，再看市場(chǎng)環(huán)境、政策條件，最后還要看未來形勢(shì)和盈利趨勢(shì)。不管在哪里上市，一切還要以企業(yè)自身狀況為基礎(chǔ)，尋找到核心競(jìng)爭(zhēng)力。

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